## 保障国债市场

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## Bibliographic details
- Authors: ANIL K KASHYAP, JEREMY C STEIN
- Published: March 17, 2026

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### 要点概述
- 几十年来，美国国债市场被视为最具流动性和韧性的市场，但近年来对这一观点产生怀疑。
- 严重的市场功能失调在2020年3月最为明显，且在2025年4月也发生了类似现象，表明即使是最安全的证券市场也可能突然停滞。
- 公众持有的联邦债务与GDP之比目前约为100%，鉴于美国当前的财政立场，这一比例将继续上升（见图1）。
- 随着发行量扩大，私人金融体系平稳开展国债中介业务的能力未能跟上，导致市场脆弱性上升。

### 近期历史与压力来源
- 极端国债市场压力并非主要由宏观经济因素（如利率变化）驱动，而是源于资产管理人、对冲基金和经纪交易商之间的微妙互动。
- 2020年3月动荡：美联储在几周内购买了约1.6万亿美元的国债以恢复市场运作，但这种大规模、无对冲的购买模糊了市场运作支持与货币政策之间的界限。
- 2025年4月亦出现市场功能失调，表明问题具有重复性和系统性。

### 现代市场结构与中介角色
- 2008年金融危机后，监管（如补充杠杆比率）和风险管理提高，使交易商持有大量资产的成本上升，限制了他们扩张资产负债表的能力。
- 机构资产管理人（养老基金、保险公司、共同基金、交易所交易基金）成为核心参与者：
  - 通常希望保持长期利率敞口，但不愿以现金债券持有全部敞口。
  - 更多地通过衍生品（如国债期货和利率互换）的多头头寸来实现久期敞口，同时保留资产负债表容量以持有高收益资产（如企业债券）。
- 对多头衍生品头寸的需求推动衍生品价格相对于现金债券上涨，促使对冲基金与交易商进行跨市场套利并用现金国债对冲。

### 谁承担风险及脆弱性来源
- 资产管理人是无对冲久期风险的最终持有者，其偏好和约束决定期限溢价。
- 对冲基金与经纪交易商通常保持久期中性，通过对冲套利（典型为现金-期货“基差交易”）连接现金和衍生品市场。
- 关键脆弱点在于高杠杆融资：对冲基金在回购市场借入高达99%的总体头寸来融资现金国债多头头寸。
- 两个重要含义：
  - 高杠杆下，对冲基金易受资本、融资条件、保证金要求和风险容忍度等因素变化的冲击，从而可能大幅缩减头寸。
  - 交易商有限的资产负债表容量限制了它们在压力时期吸收大量抛售的能力，从而挤压其作为做市商和回购中介的核心职能。

### 压力测试：2020年3月案例
- 新冠疫情冲击导致投资者筹集现金并抛售国债与高风险资产，市场波动性上升迫使对冲基金对期货空头追加保证金并迅速撤出基差交易。
- 卖出压力损伤交易商资产负债表，迫使其削减做市和回购中介业务，流动性迅速消失，回购融资条件恶化。
- 美联储以约1.6万亿美元的国债购买恢复市场运作，但无对冲的大规模购买使市场运作支持与货币政策干预界限模糊，并在市场趋稳后持续大量购买，引发是否应采用更小范围干预的疑问。

### 以更小范围、更有针对性的干预为核心的政策建议
- 核心建议：当中央银行在极端市场压力下被迫购买国债时，应对这些购买采取对冲以防范利率风险——例如买入现金国债同时卖出国债期货，或持有等效的衍生工具头寸。
- 该策略的经济本质与标准中央银行操作相同（形式上是一种回购交易），仅交易对手不同。
- 优点：
  - 相比无对冲债券购买，更有效地减轻交易商资产负债表压力，因为交易商本身并不承担显著的无对冲利率风险。
  - 通过保持久期中性，明确分离市场运作支持与货币政策，避免在高通胀时期传递放松货币政策的信号。
  - 无需作出关于未来债券出售的不确定承诺，因为久期中性是事先确定的。
  - 限制美联储利率敞口可以降低事后发生严重亏损的风险，减轻对纳税人的潜在成本与解释难度。

### 道德风险与“处罚率”方法
- 中央银行干预会引发道德风险：若套利者预期每当基差交易对他们不利时都会被救助，他们可能提高杠杆。
- 因此，中央银行应将干预门槛设高；与无对冲购买相比，对冲购买引发的道德风险可能较轻，因为无对冲购买更像是赋予债券价格一个绝对底线（“联储看跌期权”）。
- “处罚率”方法建议：
  - 允许基差扩大到超出正常水平，仅在出现极端动荡时施加上限。
  - 仅在达到明确的市场运作失调门槛时才进行干预，并允许私人部门承担部分损失，从而减轻最坏结果但不完全免除私人风险。

### 政策教训与展望
- 国债市场的运作失调是由市场结构决定的风险结果：依赖杠杆性中介机构来吸收快速增长的政府债务供给会放大冲击并令交易商不堪重负。
- 2020年3月的教训不是美联储不应干预，而是应提前准备更精准、久期中性的工具，以便在必要时更有效地稳定市场并减少副作用。
- 随着国债市场继续增长，关键问题在于美联储在需要时是否已拥有合适的工具，而非是否需要再次采取行动。

*来源：Anil K Kashyap、Jeremy C. Stein；金融与发展；2026年3月*

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