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从外债转向内债既带来了机遇，也伴随着风险
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阿马杜 • 西（Amadou Sy）是IMF非洲部的助理主任。
阿西妮 • 劳斯（Athene Laws）是IMF非洲部的经济学家。
文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
撒哈拉以南非洲地区正在经历一场重大变化：各国政府正日益将借款从外债转向国内债务。这一趋势为增强韧性和支持发展带来了新的机遇，但也引入了必须谨慎管理的新挑战。
在世纪之交，撒哈拉以南非洲各国政府曾高度依赖外部贷款，尤其是以外币计价的双边和多边机构优惠贷款（见图1）。在“重债穷国倡议”减少外债存量之后，非洲经济强劲增长，加之国际投资者在全球范围内寻求高收益，促使许多国家发行了欧洲债券——在海外市场发行、通常以美元或欧元计价的债券。这些工具虽然拓宽了这些国家的融资渠道，但也增加了对汇率波动以及外国投资者情绪突变的风险敞口。当2022年国际利率飙升、全球金融环境收紧时，许多国家被排除在全球市场之外。
随着时间推移，各国日益转向国内借款，在本地市场以本币发行债务。一些国家之所以这样做，是为了应对融资需求高企以及失去进入国际市场融资的能力所带来的紧急压力。另一些国家则是将逐步增加国内借款作为推动金融市场发展的更广泛战略的一部分。由于债务构成发生了这一转变，撒哈拉以南非洲地区的大多数公共债务如今已是国内债务。
诸多益处
利用国内债务市场融资带来了一系列优势。政府可以以本币借款，从而规避了汇率冲击风险，也无需动用外汇储备偿还债务。这些债务受本国法律管辖，因此其管理变得更加简便且更具可预见性。至关重要的是，这些国家对国际投资者情绪波动或全球利率变化的风险敞口有所降低。近期该地区欧洲债券发行冻结——自2022年春季至2024年1月，撒哈拉以南非洲地区没有任何国家发行欧洲债券，凸显了过度依赖单一融资来源的风险。
其益处不仅体现在政府资产负债表上。繁荣的国内债务市场还可以支持更广泛的宏观经济增长，并为应对经济冲击提供缓冲。定期发行国内债务可以丰富中央银行用于货币政策操作的工具箱，降低经济调控和管理通胀的难度。此外，随着政府在不同期限上发行更多债务，会形成“收益率曲线”——风险定价和促进金融市场发展的一种重要工具。这为培育充满活力的私人部门奠定了基础，而私人部门对于创造就业和推动经济增长至关重要。在企业增长主要受制于融资渠道的地区，建设稳健的资本市场比以往任何时候都更加重要。
新的风险
国内债务市场在带来诸多益处的同时，也伴随着一系列需要谨慎管理的新风险。国内债务的发行期限通常远短于外部贷款，有时仅为数日或数月，而非数年或数十年（图2）。一些国家（如毛里求斯和坦桑尼亚）已成功延长债务期限，这为货币政策和资本市场带来了积极影响。而其他国家由于债务框架不够完善、市场深度不足或宏观经济脆弱性较高，不得不依赖短期借款。自2023年国内债务重组以来，加纳仅发行了一年以内到期的国库券，截至2025年11月30日，其未偿债务的平均剩余期限不足三个月。较短的债务期限使国家面临再融资风险——当旧债到期时，政府可能不得不支付更高的利率，或难以找到新的买家。通过透明、可信的债务管理来建立信任，对于逐步延长债务期限并降低上述风险至关重要。
另一个障碍是成本问题，尤其是在各国政府已经面临高额偿债负担之际。国内债务的利率通常高于来自国际伙伴的优惠贷款，有时甚至高于市场利率水平的欧洲债券。2024年，撒哈拉以南非洲地区处于平均水平的国家发行国内债务的平均利率为8.8%。对许多国家来说，这意味着国内借款的成本更高了。然而，由于该地区许多国家的通胀水平也较高，债务的实际成本（即经通胀调整后的成本）可能差异较大——在某些情况下甚至可能为负。归根结底，政府所支付的价格反映了投资者对其经济管理能力的信心。稳健财政政策和透明债务实践的良好记录有助于将借款成本控制在合理水平。
还存在一个风险，即可能对规模较小的本地金融体系带来过重的负担。在许多国家，银行持有大量政府债务，这可能推高利率，并导致企业更难获得贷款。在无法获得贷款的情况下，企业、因而整个经济将难以实现增长。这构成了一个“先有蛋还是先有鸡”的问题：银行之所以购买政府债务，往往是因为向私人部门放贷的机会不足；但它们大量持有政府债务，又会限制对企业的信贷供给。如果政府直接或间接施压银行购买更多债务，那么问题可能会进一步恶化。
与之相关的一个问题是主权-银行关联的不断加深。随着银行持有更多政府债务，其命运与政府日益交织，可能形成恶性反馈循环。政府信用状况一旦恶化，可能侵蚀银行资产并引发银行业危机。而银行业危机又可能导致政府救助银行、私人信贷和经济增速下降、资本外流以及爆发更严峻的财政危机。撒哈拉以南非洲地区主权-银行关联的增长速度快于世界其他地区，而这主要由低收入国家推动（图3）。扩大银行之外的投资者基础并加强金融监管，是降低这些风险的关键步骤。
扩大投资者基础的一种方式是允许外国投资者购买国内债务。有证据表明，非居民持有更高比例的国内债务通常与更低的收益率和更高的流动性存在相关性，而它们能降低债务偿付成本（Alter等人，2025年）。然而，外国持有的比例上升也会带来新的风险。非居民资金的流动可能波动性更大，它们对投资环境更为敏感，且会导致收益率和出售规模大幅波动：这被称为“热钱”问题。总体而言，一个国家债务水平越高，其面临的挑战就越大。尽管审慎监管有助于缓解这些风险，但缺乏关于持有人结构的数据可能使政策制定更加复杂。
结论
在经历多年的连续冲击之后，撒哈拉以南非洲地区的政府债务总额已趋于稳定，尽管仍处于较高水平。然而，它们的债务偿付成本持续上升，这挤压了政府预算，缩小了卫生、教育和基础设施等关键领域的投资空间。如今，对于该地区的一个典型政府来说，仅利息支出就约占其财政收入的七分之一。正是在这一背景下，国内债务正发挥日益重要的作用。
将发展国内债务市场纳入更广泛经济战略的国家将能更好发挥其优势并管理其风险。当国内借款成为一国金融工具箱中经过深思熟虑、周密规划的组成部分时，它可以增强抗风险能力并支持可持续增长。相比之下，那些主要将举借国内债务作为一种危机应对手段（在丧失进入外部市场融资能力之后）的国家，则往往会处于更加脆弱的境地。
无论是在国内还是在国外借款，良好的债务管理实践始终是维持入市融资能力和控制借款成本的基石。透明度至关重要：及时、准确、全面地发布债务统计数据，并与投资者和公众进行有效沟通，有助于建立信任。健全的法律和监管框架、审慎的债务组合管理以及清晰的债务可持续性战略同样不可或缺。通过赋予审计机构权力、加强治理、审慎监督国有企业以及完善现金管理等方式弥补公共财政管理方面的薄弱环节，也将进一步夯实基础。此外，公共投资管理必须做到有效、高效，以确保公共资源（包括债务）被用于促进增长的投资。
至关重要的是，债务市场发展必须与更广泛的金融和私人部门改革共同推进。将养老金基金、保险公司以及其他长期私人资本提供者纳入国内投资者基础，有助于分散政府债务需求并降低风险。通过明智的监管来强化银行及非银行金融机构，同样至关重要。归根结底，一个充满活力的金融部门既能支持、也需依赖一个充满活力的私人部门。全面措施的最后一环是通过改善营商环境、教育、技能发展和基础设施等方面的改革，消除企业增长和经济多元化的障碍。
稳定的宏观经济环境是取得成功的必要前提。无论国内债务市场如何创新，都无法弥补财政管理不善、高通胀或不可持续债务负担带来的问题。事实上，这些弱点可能相互强化、从而放大风险。如果运用得当，国内债务可以成为增强抗风险能力和实现可持续发展的有力工具，但前提是将其置于一个管理良好的全面经济战略之中。
Alter, A., K. Khandelwal, T. Lemaire, H. Mighri, C. Sever, and L. Tucker. 2025. “Navigating the Evolving Landscape of External Financing in Sub-Saharan Africa.” IMF Working Paper 25/139, International Monetary Fund, Washington, DC.
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