## 调整的回报

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## Bibliographic details
- Authors: SONY KAPOOR
- Published: September 10, 2026

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### 驱动因素与背景
- 在2025年初全球经济剧烈动荡之前，全球投资者已准备迎接重大调整；地缘政治重塑全球经济和资本市场，推动调整进程加速。
- 催化因素：美国政治和政策不确定性上升导致的集中风险。
- 更深层次的、结构性的驱动因素包括：
  - 支撑美国资产突出表现的有利因素正在消退。
  - 资本集中地与全球经济增长发生地之间的错位加剧（即资本错配）。
  - 多个新兴市场和发展中经济体的政策更趋完善。
  - 发达经济体与新兴市场经济体之间的风险特征正在趋同。

### 扭曲的资本版图（关键事实）
- 美国人口占世界总人口的4%。
- 美国占全球股票市场市值约三分之二（约66.666...% 的表述以“约三分之二”为原文）。
- 美国占全球债券市场市值近40%。
- 按购买力平价计算，美国对全球增长的贡献率为9%。
- 美国在全球贸易中的占比为13%。
- 美国在全球经济产出中的占比为15%。
- 概念性问题：资本并未自然而然流向经风险调整后回报最高之地（卢卡斯悖论）。

### 推动美国资产回报的有利因素正在消退（证据与数字）
- 过去数十年中的推动因素：利率下降、企业税降低、量化宽松、美元走强、宽松财政立场、流向资本的收入份额相对于劳动力上升。
- 外国对美国股市的敞口在过去十年间扩大了两倍，达到了20万亿美元以上。
- 证据显示强势美元周期正在变化；美元走弱提升了新兴市场资产的相对吸引力并助推了自去年初以来的市场表现。
- 美国进一步减税和降息的空间已十分有限；相反，未来加税、加息的可能性并不低于减税、降息的可能性。
- 美联储正在稳步推进量化紧缩；此前资产购买规模曾一度达到9万亿美元。
- 1989年至2019年期间，仅利息支出下降和企业税收降低两个因素就使美国企业的实际利润增长了40%以上。
- 在过去三年中，七家企业占据标普500指数总回报的55%。
- 目前，排名前10的企业占据标普500指数市值的40%。
- 企业利润占美国GDP的比重处于历史新高（原文未给出具体百分比，保留描述性表述）。

### 资本转移的规模与路径
- 调整从边际开始：即使小幅度从美国撤资，也会产生显著宏观影响。
- 挪威石油基金规模为2.2万亿美元；目前其所持资产中，53%配置了美国资产。若将这一比例降至40%，将释放出约2500亿美元用于其他地区投资。
- 未来几年，预计养老金、保险公司及其他主权财富基金可能释放“数万亿美元”寻求新的投资机会。
- 这部分资本将部分流向发达经济体（英国、欧元区、日本）以及更大比例地流向新兴市场和发展中经济体。

### 新兴市场与发展中经济体的机会与表现
- 近几十年来，新兴市场和发展中经济体贡献了全球四分之三的经济增长（75%）。
- IMF最新数据显示，仅中国和印度两国去年就贡献了全球近一半的经济增长，是美国和欧盟合计贡献的三倍。
- 发达经济体面临严重的人口收缩；相比之下：
  - 印度和撒哈拉以南非洲地区每年仍将分别新增1200万以上的劳动人口。
- 新兴市场和发展中经济体的劳动生产率增速约为3%，是发达经济体平均水平的三倍多。
- 新兴市场与发展中经济体在贸易、创新等指标上的比例持续上升，全球经济重心已发生转移。

### 风险—收益视角与资本错配
- 截至2025年底，新兴市场和发展中经济体仅占全球股票市场市值的约11%和债券市场市值的26%。
- 这一与其在全球GDP中所占份额不相称的差距构成资本错配的核心。
- 缩小这一差距可：
  - 填补每年这些经济体超4万亿美元的融资缺口（原文表述为“每年这些经济体超4万亿美元的融资缺口”）。
  - 降低其融资成本，从而促进减缓和适应气候变化所需的大量前期投资。
- 风险收敛证据：
  - 发达经济体的公共债务已达到GDP的108%，而新兴市场和发展中经济体为75%。
  - 汇率波动性和主权违约率差距有所收敛。
  - 一些新兴经济体的公共债务率更低、货币政策更正统、储备缓冲更强劲、政策可预见性更强。
  - 政治风险趋同：许多发达经济体政治极化和政治稳定性下降，难以断言政策风险低于部分新兴经济体。
- 结论：从整体层面看，要求新兴市场显著更高回报的传统假设已不再成立。

### 投资组合优化与机构实践
- 新兴市场带来的差异化回报源自人口结构、货币、政治环境、政策体制、部门构成等方面的结构性差异。
- 新兴市场之间的相关性总体低于发达市场之间的相关性；规模较小、一体化程度较低的新兴经济体能带来额外的多元化效益。
- 许多“全球”投资组合事实上高度集中于美国股票、美国国债、美元及少数科技公司，导致脆弱性上升（高估值、市场集中度、资产相关性增强）。
- 机构投资者的受托责任要求实现风险调整后长期收益最大化，因而需重新评估“应持有多少美国资产”而非“是否持有美国资产”。

### 制度与政策障碍（需优先解决的问题）
- 调整可能被以下因素拖慢：
  - 项目储备不足。
  - 激励机制错位。
  - 不合理的监管。
  - 投资者对这些市场普遍缺乏了解。
- 消除这些障碍应为政策优先事项，以使资本配置更接近各经济体在世界经济中的权重，并降低融资成本，促进投资、就业与可持续发展。

### 结论与潜在影响
- 随着美国市场超额回报率回落且风险和集中度上升，新兴市场投资凭借稳健回报、有限风险与多元化潜力，提供了重大调整机会。
- 若政策与市场机制配合得当，全球资本重新配置可促进更强劲、更均衡的增长，并为投资者带来更高的风险调整后收益。
- 若一切顺利，这一调整或将预示着卢卡斯悖论的逐步终结。

*来源：调研文章“调整的回报”，索尼·卡普尔，金融与发展，2026年9月。*

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