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¿Son diferentes los problemas inmobiliarios de China? Cuando en 2020 publicamos nuestro estudio Peak China Housing (basado en datos anteriores a la COVID), nuestra teoría ―que China se enfrentaba a una difícil transición de un crecimiento impulsado por el sector inmobiliario a un crecimiento más equilibrado― distaba mucho de gozar de consenso. La mayoría de los expertos creía que cualquier ralentización del auge de los precios inmobiliarios y de la construcción en China sería muy gradual y apenas afectaría al crecimiento tendencial.
Es cierto que los precios de la vivienda en China se habían multiplicado por 10 desde principios de la década de 1990, un aumento de un orden de magnitud superior al experimentado por Irlanda, España y Estados Unidos en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008-2009. Sin embargo, los precios chinos crecieron desde una base extremadamente baja: un apartamento de un dormitorio en el centro de Beijing seguía costando solamente el 25% de un apartamento similar en Manhattan. Además, la economía china había conocido un crecimiento espectacular durante cuatro décadas y la mayoría de los expertos preveía una simple y modesta desaceleración.
Las burbujas inmobiliarias han ocupado un lugar destacado en las crisis financieras de posguerra, no solo en Europa y Estados Unidos, sino también en Asia Oriental y Japón en la década de 1990. This Time Is Different (Reinhart y Rogoff, 2009) puso de relieve las notables similitudes cuantitativas en los períodos posteriores a las crisis financieras a lo largo del tiempo y entre distintos países, no solo en los efectos sobre los precios inmobiliarios, sino también sobre el crecimiento, el desempleo, los precios de las acciones y la deuda pública. Aunque desde entonces muchos investigadores han estudiado enfoques alternativos para determinar el inicio de las crisis, centrándose principalmente en el crecimiento, pocos han cuestionado el discurso general del libro sobre las repercusiones de las burbujas inmobiliarias alimentadas por el crédito en el conjunto de la economía.
Sin embargo, la mayoría de los investigadores y analistas sostenía que, más allá de su extraordinaria trayectoria de crecimiento, China era diferente. Por un lado, tras aprender de las crisis financieras occidentales, las autoridades económicas chinas adoptaron normas mucho más estrictas en materia de anticipos, y exigían normalmente un 30% o más. En ocasiones, antes de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos, los bancos renunciaban por completo a las entradas. Con la subida de los precios, los prestatarios dispondrían de todos modos de un capital sustancial en sus casas al cabo de unos años, o eso decía la teoría.
Igualmente importante era el hecho de que el gobierno chino hubiera demostrado una extraordinaria competencia y flexibilidad a la hora de abordar problemas financieros, por ejemplo, al resolver las quiebras empresariales que se produjeron en la década de 1990 tras la unificación del régimen cambiario chino en 1994.
Al fin y al cabo, una de las razones por las que las crisis financieras provocan efectos tan profundos y persistentes sobre el crecimiento es que puede llevar años repartir las pérdidas de las quiebras tras la caída de los precios inmobiliarios. Con una administración central fuerte, cabría esperar que China ataje esos problemas.
Por último, aunque no por ello menos importante, tendría sentido esperar que las restricciones relativas a la gama de activos que pueden poseer los ciudadanos chinos sigan encauzando un gran porcentaje de la riqueza hacia la vivienda.
Así pues, hace cinco años, ¿cuáles eran algunos de los indicadores de que podría estar gestándose un problema inmobiliario, con amplias implicaciones sistémicas, aunque no adoptara la forma de una crisis financiera convencional al estilo occidental? Había muchos.
En primer lugar, la relación entre el precio de la vivienda y los ingresos en Beijing, Shenzhen y Shanghái había alcanzado niveles que casi duplicaban los de Londres y Singapur, y triplicaban los de Tokio y Nueva York. No cabe duda de que, a largo plazo, los costos de los apartamentos en las ciudades más importantes de China deberían haberse equiparado a los de otras grandes ciudades del mundo, pero los precios parecían haberse adelantado.
En segundo lugar, el ritmo de endeudamiento de los hogares chinos ha sido notable: la proporción entre la deuda de los hogares y el PIB se ha triplicado, de menos del 20% en 2008 a más del 60% en 2023.
Por último, en tercer lugar, la desigualdad en China había aumentado (como en todas partes), por lo que muchas familias empezaban a tener varias viviendas que las familias con ingresos más bajos no siempre podían permitirse alquilar. En nuestro estudio también se mencionaban otros muchos factores.
El argumento más convincente, sin embargo, era la evidencia que sugería que China podía estar enfrentándose a rendimientos decrecientes. Como ilustra el cuadro 1, los bienes inmuebles, tanto residenciales como comerciales (teniendo en cuenta la demanda directa e indirecta), representaron el 25% de la economía china en 2021 (alrededor del 22% si se excluye el contenido importado). El porcentaje se eleva al 31% si se incluye la infraestructura. Esta cifra supera con creces la de Estados Unidos (del 18% si se combinan los bienes inmuebles y la infraestructura) y rivaliza con la de España e Irlanda en el auge de la construcción.
El problema no es solo la escala de la construcción actual, sino también el hecho de que se suma a dos décadas de crecimiento acelerado, en particular desde 2010, cuando el elogiado plan de estímulo de China para contrarrestar la crisis financiera mundial dio un enorme impulso al sector de la construcción.
Todo aquel que haya viajado a China conoce sus infraestructuras de primera categoría, incluso en las provincias más remotas. La acumulación de bienes inmuebles en ciudades pequeñas y medianas es extraordinaria, tanto en cantidad como en calidad. De hecho, el espacio de vivienda per cápita en China supera ahora el de cualquier gran país de Europa, a pesar de que el PIB per cápita de China es solo un tercio del europeo.
Incluso hace cinco años, ya debería haberse visto claramente que un ajuste significativo era inevitable, o al menos eso sugerimos en su momento. No obstante, algunos académicos replicaron que el ajuste de China a un sector inmobiliario más pequeño podría ser, en principio, muy gradual, si los recursos se destinaban a reconstruir las viviendas precarias a lo largo de varias décadas.
Sin embargo, esta postura no se sostiene. Gran parte de las viviendas de China son relativamente nuevas en este momento, y muchas de las unidades en mal estado se encuentran en zonas del país donde la población lleva mucho tiempo disminuyendo.
Más recientemente, otros han sugerido que China puede reconvertir su sector de la construcción para hacer frente a la transición ecológica. Ahora bien, el sector inmobiliario y sus sectores afines, que concentran alrededor del 15% del empleo, son demasiado grandes para poder absorberlos fácilmente en otro lugar.
De hecho, a muy pocos países les ha resultado fácil mantener el crecimiento cuando el sector inmobiliario tiene problemas, lo que a menudo ha desembocado en crisis financieras. Singapur es quizás una excepción, pero la ciudad-Estado es una pequeña economía abierta con una población inferior a un 0,5% de la de China.
China también puede aumentar sus exportaciones. Cabría pensar que los países que se toman en serio la transición ecológica acogerían con agrado sus vehículos eléctricos de bajo costo. Sin embargo, las fricciones geopolíticas y las políticas populistas en Estados Unidos y Europa dificultan este cambio.
¿Qué pruebas hay de que la ralentización del crecimiento chino se deba realmente a unos rendimientos decrecientes y no, por ejemplo, a la recuperación tras la pandemia? Si se analizan los datos detallados de crecimiento e inversión inmobiliaria de cada ciudad y se crean medidas de la construcción inmobiliaria acumulada, es posible comprobar el efecto de los rendimientos decrecientes a través del tiempo y el espacio.
Así lo hicimos en un estudio de noviembre de 2024, con los instrumentos y controles adecuados. Descubrimos que las ciudades que ya han acumulado un gran volumen de bienes inmuebles obtienen un beneficio significativamente inferior de las nuevas inversiones inmobiliarias. Estas ciudades también han tenido más problemas con el elevado endeudamiento de las administraciones locales, en parte porque el crecimiento no ha llegado a compensar los costos de inversión.
Como se observa en el gráfico 1, nuestros cálculos permiten comparar la evolución de los precios en los dos últimos años entre agrupaciones de ciudades chinas: las ciudades de nivel 1 corresponden a Beijing, Shenzhen, Guangzhou y Shanghái, las ciudades de nivel 2 son capitales de provincia y ciudades administrativas, y las ciudades de nivel 3 representan las ciudades más pequeñas y, generalmente, más pobres.
En las ciudades de nivel 3, que representan el 60% del PIB chino, los precios han ido disminuyendo. Es bastante normal que los problemas inmobiliarios se concentren en determinadas partes del país. Durante la crisis financiera de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos, por ejemplo, los problemas se agudizaron solo en cuatro o cinco estados. Sin embargo, esto provocó una crisis bancaria que se extendió por todo el país.
Del mismo modo, no todas las ciudades chinas de nivel 3 han experimentado colapsos inmobiliarios. Algunas ciudades más pequeñas, especialmente en el sur, están prosperando. Muchas otras, en cambio, sufren el éxodo de jóvenes y empleos.
En el gráfico 2 se observa otra medida de tensión: la relación entre los proyectos de construcción pendientes en un año determinado y los proyectos terminados. El aumento de la proporción a lo largo del tiempo sugiere un aumento de los proyectos que suspenden pagos, de los compradores que se retiran o de las propiedades en litigio. Nos hemos centrado en los bienes inmuebles, pero hay muchas medidas que sugieren que la infraestructura también está sobredimensionada en algunas partes de China.
Todo esto pone de manifiesto las dificultades de lograr una transición para alejarse del sector inmobiliario, incluso sin una crisis financiera al estilo occidental. Nuestro estudio original, publicado en 2020 y basado en datos agregados de insumo-producto, calculaba que una reducción del 20% del tamaño del sector inmobiliario chino provocaría una caída de la producción de entre el 5% y el 10% de forma acumulada durante varios años, incluso sin una crisis financiera.
Nuestro estudio más reciente, basado en regresiones de crecimiento que abarcan unas 300 ciudades chinas, muestra que los rendimientos decrecientes del sector inmobiliario pueden explicar alrededor del 2% de la desaceleración de la tasa de crecimiento del país. Una vez más, esta conclusión no tiene en cuenta problemas financieros como la fragilidad de la deuda de las administraciones locales ni los efectos sobre el consumo si los precios de la vivienda siguen disminuyendo, por lo que debe considerarse un límite inferior del posible impacto sobre el crecimiento.
No especularemos aquí sobre la política a seguir, aunque parece que la pérdida de confianza en el sector inmobiliario ha afectado significativamente al consumo y que los problemas financieros a los que se enfrentan las administraciones locales son considerables. En cualquier caso, ahora queda terriblemente claro que China no es tan diferente como la mayoría de los expertos pensaban hace tan solo cinco años. Como muchos otros países en el pasado, también se enfrenta al difícil desafío de contrarrestar los profundos efectos financieros y de crecimiento de una desaceleración inmobiliaria sostenida.
KENNETH ROGOFF es titular de la cátedra de Economía Maurits C. Boas en la Universidad de Harvard y ex economista jefe y director del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional (FMI).
YUANCHEN YANG es economista en el Departamento del Hemisferio Occidental del FMI.
Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff. 2009. This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Rogoff, Kenneth, and Yuanchen Yang. 2020. “Peak China Housing.” NBER Working Paper 27697, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.
Rogoff, Kenneth, and Yuanchen Yang. 2024a. “A Tale of Tier 3 Cities.” Journal of International Economics 152 (November): 1–27.
Rogoff, Kenneth, and Yuanchen Yang. 2024b. “Rethinking China’s Growth.” Economic Policy 39 (119): 517–48.
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