La mayoría de los países recurren a una combinación de políticas monetarias y cambiarias para estabilizar los precios y el producto en sus economías, aun cuando emplean enfoques diversos para lograr estos objetivos.
En 2001 El Salvador adoptó el dólar de EE.UU. como moneda oficial, con lo cual renunció a aplicar una política monetaria o cambiaria independiente y vinculó su economía de manera más estrecha a las políticas de Estados Unidos.
Esta transición tuvo lugar en un contexto de estabilidad económica, a diferencia de lo ocurrido en algunas otras economías dolarizadas. Diez años más tarde, sigue debatiéndose si esta decisión fue apropiada, y continúan analizándose sus costos y beneficios.
En el estudio que he realizado, intento cuantificar los efectos de la decisión de El Salvador de adoptar oficialmente la dolarización a fin de analizar si esta decisión de política económica ha sido beneficiosa para el país.
Impacto en las tasas de interés
En los años previos a la decisión de dolarizar la economía, la moneda de El Salvador, el colón, se había mantenido a un tipo de cambio fijo contra al dólar de EE.UU. desde 1992. Sin embargo, las tasas de interés de los instrumentos denominados en colones seguían siendo considerablemente más altas que las ofrecidas por los instrumentos denominados en dólares —incluso por los mismos bancos de El Salvador. Esta diferencia de tasas reflejaba la mera posibilidad de que se devaluara el colón, lo cual llevaba a los inversionistas a exigir una prima de riesgo como compensación por mantener activos en colones.
Esta prima de riesgo fue variando con el correr del tiempo en función de diversos factores que creaban una brecha entre la tasa de retorno mundial y la exigida por los inversionistas en El Salvador, como el crecimiento de la oferta monetaria, el nivel de reservas internacionales, la tasa de inflación y el crecimiento económico. Sobre la base de un modelo de estos factores de riesgo, estimo que la prima de riesgo se habría situado en un rango de 4 a 5 puntos porcentuales si desde 2001 se hubiera mantenido un régimen de tipo de cambio fijo. Por consiguiente, la dolarización redujo las tasas de interés en esa magnitud, al limitar el riesgo cambiario.
Según mi análisis, el hecho de que las tasas de interés hayan sido más bajas ha ahorrado al sector privado un promedio anual de medio punto porcentual del PIB, dado que los menores pagos de intereses sobre los préstamos han compensado con creces el menor rendimiento de los depósitos (véase el gráfico 1). Análogamente, menores pagos de intereses sobre la deuda interna del sector público le han ahorrado al gobierno medio punto porcentual del PIB por año, con un ahorro neto de un cuarto de punto porcentual del PIB por año cuando se tiene en cuenta la pérdida de señoreaje, es decir, la capacidad de emitir moneda (un pasivo que no genera pagos de intereses).
Impacto en el producto y los precios
Uno de los vínculos más significativos de El Salvador con la economía de Estados Unidos es su dependencia de la política monetaria estadounidense. Este vínculo estaba implícito en los años noventa en el contexto de un régimen de tipo de cambio fijo; desde que se adoptó la dolarización, ha quedado formalizado y se ha fortalecido considerablemente (aunque esto no implica de ninguna manera que las condiciones económicas en El Salvador influyan en la política monetaria estadounidense).
La regla de Taylor, que mide la reacción de la política monetaria al crecimiento del producto y la inflación, muestra que la política monetaria estadounidense suavizó las fluctuaciones de la economía salvadoreña en mayor medida durante la dolarización que durante el período de tipo de cambio fijo. Un aumento de un punto porcentual en el crecimiento del producto y la inflación de El Salvador ha estado asociado a aumentos de la tasa de los fondos federales de Estados Unidos de 1,2 y 0,7 puntos, respectivamente (véase el gráfico 2). Esto supera las estimaciones que los países centroamericanos tienen con su propia política monetaria, un buen parámetro para evaluar cuál habría sido la experiencia de El Salvador con una política monetaria independiente.
Normalmente, la política monetaria estadounidense ha estado bien calibrada en lo que respecta a la economía salvadoreña, pero los beneficios se verían neutralizados si las tasas de política monetaria estadounidenses no influyeran en las tasas activas y pasivas de El Salvador. Sin embargo, mi estudio determina que las tasas de interés salvadoreñas responden a los cambios en la política monetaria estadounidense tanto como las tasas de interés de los países centroamericanos que usan su propia moneda responden a su propia política monetaria.
Conclusión
En síntesis, mi estudio demuestra que la decisión de El Salvador de dolarizar su economía redujo las tasas de interés y generó ahorros sustanciales tanto para el sector público como para el sector privado. Asimismo, el alto grado de integración con Estados Unidos a través del comercio exterior, las remesas, y los flujos financieros ha significado que la política monetaria estadounidense ha ayudado a estabilizar la inflación y el crecimiento del producto en El Salvador. Países similares con una política monetaria independiente no han logrado un mayor grado de estabilización. Por lo tanto, mis resultados sugieren que la dolarización ha generado sustanciales beneficios para El Salvador.
