¿Son los flujos de capital expansivos o contractivos? Depende del tipo que sean

IMF Blog, December 9, 2015

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Pregunta: ¿Las entradas de capital son, en general, expansivas o contractivas para los mercados emergentes?
Conflicto aparente:
- Modelo Mundell-Fleming: ante una tasa de política monetaria determinada, las entradas de capital producen una apreciación y, por tanto, una contracción de las exportaciones netas —y un descenso del producto. Las entradas de capital solo pueden ser expansivas si se reduce suficientemente la tasa de política monetaria. Paul Krugman (conferencia Mundell-Fleming de 2013) llegó a la conclusión simétrica de que las salidas de capital son expansivas.
- Percepción de responsables de política en mercados emergentes: las entradas de capital incrementan el crédito y el producto, salvo que se compense mediante un aumento de la tasa de política monetaria.
Evidencia previa: Ostry et al., 2012a — en los mercados emergentes, las entradas de capital están relacionadas con apreciaciones monetarias, auges del crédito y aumentos del producto.

Extensión del modelo: distinguir entre "bonos" (referencia de la tasa de política monetaria) y "no bonos" (renta variable, pasivos bancarios; sustitutos imperfectos de los bonos).
Mecanismo clave:
- Las entradas pueden reducir la tasa de los no bonos y reducir el costo de intermediación financiera.
- Reducción en el costo del crédito puede aumentar la demanda interna y compensar la contracción de la demanda externa por apreciación.
Conclusión teórica: las entradas de capital pueden ser expansivas aun cuando la tasa de política monetaria esté determinada, conciliando Mundell-Fleming con la visión de los responsables de política.

Intervención esterilizada típica (a través de bonos):
- Puede compensar totalmente los efectos de entradas de bonos, dejando sin variación tipo de cambio y tasa de interés.
- Mecanismo: banco central adopta postura opuesta a la de los extranjeros (reduce demanda de bonos nacionales e incrementa tenencias de activos externos).
Intervención ante entradas de no bonos:
- Puede evitar la apreciación monetaria, pero a costa de un descenso más pronunciado de la tasa de rendimiento de los no bonos (véase Blanchard et al., 2015).

Controles específicos sobre entradas de bonos:
- Reducen las entradas de bonos.
- Potencian los efectos de las entradas de no bonos sobre el tipo de cambio y la tasa de rendimiento de los no bonos.
Controles específicos sobre entradas de no bonos:
- Aumentan los efectos de las entradas de bonos sobre el tipo de cambio.
Efecto común: los controles de capital específicos reducen la presión alcista sobre la moneda e incrementan los "efectos de contagio" de entradas no sujetas a controles sobre el tipo de cambio, la tasa de rendimiento, o ambos.

Objetivos alternativos del banco central (además de producto/inflación):
- Estabilizar el tipo de cambio ⇒ reducir la tasa de política monetaria.
- Estabilizar la tasa de rendimiento sobre los no bonos (limitar expansión del crédito) ⇒ incrementar la tasa de política monetaria.
Resultado: disyuntiva entre aceptar mayor descenso de la tasa sobre no bonos o aceptar mayor apreciación.
Falso dilema: combinación de instrumentos (política monetaria + intervención cambiaria) puede, en principio, compensar los efectos de las entradas de capital tanto sobre el tipo de cambio como sobre la tasa de rendimiento de los no bonos, sin necesidad de controles de capital (véase Ostry et al., 2012b).
Contraste con Rey (2013): más optimista — los países pueden distanciarse de los flujos financieros mundiales usando combinación de instrumentos, no solo macroprudenciales o controles de capital.

Desafíos empíricos:
- Necesidad de identificar efectos de flujos de capital exógenos usando instrumentos plausibles.
- Control por uso diferencial de herramientas de política por país.
Resultados principales:
- Entradas de bonos afectan negativamente a la actividad económica.
- Entradas de no bonos tienen efectos positivos y significativos sobre el producto.
- Entradas de no bonos (excluida la inversión extranjera directa) ejercen fuertes efectos positivos sobre el crédito, mucho mayores que los de los flujos de bonos.
Interpretación: canal del crédito es clave para la transmisión de los efectos de los flujos de capital sobre el producto.

Diferenciar la naturaleza de los flujos de capital es crucial para diseñar la respuesta de política.
Para flujos dominados por bonos:
- Expectativa de efectos contractivos sobre la actividad si la tasa de política es determinada.
- Intervención esterilizada vía bonos puede neutralizar efectos sobre tipo de cambio y tasas.
- Controles sobre entradas de bonos reducen esas entradas pero aumentan la importancia relativa y los efectos de las entradas de no bonos.
Para flujos dominados por no bonos:
- Pueden ser expansivos porque bajan el costo de los empréstitos y elevan crédito y producto, pese a la apreciación.
- Intervención cambiaria puede evitar apreciación, pero puede profundizar la caída de la tasa de rendimiento de los no bonos.
- Controles sobre entradas de no bonos aumentan los efectos de las entradas de bonos sobre el tipo de cambio.
Política óptima: utilizar una combinación concreta de instrumentos —política monetaria, intervención cambiaria, y cuando proceda, controles o medidas macroprudenciales— según la naturaleza de los flujos de capital.

Olivier Blanchard, Jonathan D. Ostry, Marcos Chamon, Atish Rex Ghosh — 9 de diciembre de 2015

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