(Versión en English)
Ante la perspectiva de que la Reserva Federal incremente las tasas de interés antes de que finalice el año, muchos se preguntan qué efectos tendrá dicha variación sobre los países de mercados emergentes. ¿Aumentarán las salidas de capital? ¿Qué consecuencias tendrá para la actividad económica en los mercados emergentes? Para dar respuesta a estos interrogantes, es necesario saber si, en general, las entradas de capital son expansivas o contractivas.
Cabría esperar que la cuestión hubiese sido resuelta hace tiempo, pero la verdad es que sigue sin respuesta. Es un ejemplo de cuando teoría y práctica sugieren cosas distintas. El acreditado modelo de macroeconomía internacional (el modelo Mundell-Fleming), por ejemplo, sugiere que, ante una tasa de política monetaria determinada, las entradas de capital producen una apreciación y, por tanto, una contracción de las exportaciones netas —y un descenso del producto. Las entradas de capital solo pueden ser expansivas si se reduce suficientemente la tasa de política monetaria. Simétricamente, basándose en un modelo de estas características, Paul Krugman sostuvo durante su conferencia Mundell-Fleming de 2013 que las salidas de capital son expansivas.
No obstante, los responsables de las políticas de mercados emergentes tienen una opinión completamente distinta. Para ellos, las entradas de capital provocan un incremento del crédito y el producto, a menos que se compensen mediante un aumento de la tasa de política monetaria. Parece que las pruebas respaldan la percepción de los responsables de las políticas. En general parece que, en los mercados emergentes, las entradas de capital están relacionadas con las apreciaciones monetarias, los auges del crédito y los incrementos del producto (Ostry et al., 2012a).
Lo que se cumple en la práctica también puede cumplirse en un modelo
¿Cómo pueden conciliarse modelos y realidad? La respuesta que presentamos en varios trabajos recientes se obtiene al ampliar el conjunto de activos del modelo económico para que admita tanto "bonos" (la tasa respecto a los cuales puede considerarse la de política monetaria) como "no bonos", es decir, activos como renta variable y pasivos bancarios, sustitutos imperfectos de los bonos. En este caso, incluso si se da la tasa de política —considerada la tasa de interés sobre los bonos—, puede que las entradas de capital hagan disminuir la tasa de los no bonos y reduzcan el costo de la intermediación financiera. Los efectos positivos de unas tasas más bajas sobre la demanda interna podrían compensar entonces los efectos negativos de la apreciación monetaria sobre la demanda externa. En este caso, las entradas de capital podrían ser expansivas incluso con una tasa de política monetaria determinada. Por tanto, existe una posible conciliación entre el modelo Mundell-Fleming y la visión de los responsables de las políticas.
El papel de la intervención en el mercado de divisas
La política adecuada para las entradas de capital dependerá en gran medida de la naturaleza de estas. Una intervención esterilizada en el mercado de divisas, si se hace a través de bonos (como suele ser habitual), puede compensar en su totalidad los efectos de las entradas de bonos y dejar tanto el tipo de cambio como la tasa de interés sin variación. En efecto, el banco central adopta la postura opuesta a la de los extranjeros: cuando los extranjeros reducen sus tenencias de activos externos e incrementan su demanda de bonos nacionales, el banco central reduce su demanda de bonos nacionales e incrementa sus tenencias de activos externos. Sin embargo, cuando la intervención esterilizada en el mercado de divisas se utiliza como respuesta a las entradas de no bonos, puede evitar una apreciación monetaria (véase Blanchard et al., 2015), pero en perjuicio de un descenso más pronunciado de la tasa de rendimiento de los no bonos.
Controles de capital
Los controles de capital específicos afectan a la combinación de entradas de capital. Los controles de capital sobre entradas de bonos provocan una reducción de las mismas, pero también potencian los efectos de las entradas de no bonos, tanto sobre el tipo de cambio como sobre su tasa de rendimiento. En cambio, si se aplican controles de capital específicos a los flujos de no bonos, los efectos de las entradas de bonos sobre el tipo de cambio aumentan. En ambos casos, los controles de capital específicos reducen la presión al alza sobre la moneda, lo que a su vez incrementa los "efectos de contagio" de las entradas no objeto de controles específicos sobre el tipo de cambio, la tasa de rendimiento, o ambos.
Efectos de la política monetaria
¿Y los efectos de la política monetaria? Puede que el banco central tenga uno de estos dos objetivos (aparte de su mandato para el producto/la inflación): estabilizar el tipo de cambio o estabilizar la tasa de rendimiento sobre los no bonos (o, dicho de otra forma, limitar la expansión del crédito). Si se decide por el primero, reducirá la tasa de política monetaria; si opta por el segundo, la incrementará. Esta es la forma que adopta el "dilema político" en el marco que planteamos, tanto para estabilizar el tipo de cambio y aceptar un descenso mayor de la tasa sobre no bonos, como para estabilizar la tasa de rendimiento y aceptar una apreciación superior.
No obstante, se trata de un falso dilema, puesto que una combinación de instrumentos puede evitar la disyuntiva. De hecho, cabe destacar que la política monetaria y la intervención cambiaria, combinadas, pueden en principio compensar los efectos de las entradas de capital tanto sobre el tipo de cambio como sobre la tasa de rendimiento de los no bonos, sin necesidad de aplicar controles de capital (véase Ostry et al., 2012b). Esta conclusión es más optimista que la propuesta de Rey (2013), a saber, que a menos que utilicen herramientas macroprudenciales o controles de capital, los países no pueden distanciarse de los flujos financieros mundiales.
En general, los indicios respaldan la teoría
Un análisis empírico se enfrenta a muchos retos, incluido el hecho de que los argumentos teóricos anteriores se refieren a los efectos de los flujos de capital exógenos. Este desafío requiere el uso de instrumentos, en particular variables, que afecten a las entradas de capital pero que, de forma plausible, no estén causadas por eventos ocurridos dentro del país. Además, cada país utiliza en menor o mayor grado distintas herramientas de política para anular los efectos de los flujos de capital, algo que debe controlarse en el enfoque empírico. Teniendo presentes estos elementos, nuestros resultados empíricos respaldan en general la teoría. Se concluye que, si bien las entradas de bonos afectan negativamente a la actividad económica, las entradas de no bonos tienen efectos positivos y significativos. Asimismo, se observa que las entradas de no bonos (excluida la inversión extranjera directa) tienen fuertes efectos positivos sobre el crédito, muy superiores a los de los flujos de bonos, lo cual subraya el canal clave a través del cual, en nuestra opinión, se transmiten los efectos de los flujos de capital sobre el producto.
Qué significa esto
La teoría indica que, ante una tasa de política monetaria determinada, las entradas de bonos provocan una apreciación monetaria y tienen efectos contractivos, mientras que las entradas de no bonos se traducen en una apreciación pero también en un descenso del costo de los empréstitos, de modo que pueden ser expansivas. En general, las pruebas empíricas respaldan esta visión. Parece ser que las entradas de bonos exógenos tienen, en promedio, efectos negativos menores sobre el producto, mientras que las entradas de no bonos exógenos parecen tener efectos positivos. Nuestro análisis, si es correcto, tiene consecuencias significativas sobre el uso de herramientas de política para abordar las entradas de capital. Es necesario recurrir a una combinación concreta de herramientas en función de la naturaleza de los flujos de capital.
