Salvaguardar el Tesoro

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Durante décadas el mercado de títulos del Tesoro de Estados Unidos fue percibido como el más líquido y resiliente del mundo; episodios recientes (marzo de 2020 y abril de 2025) muestran que puede paralizarse súbitamente.
La relación entre la deuda federal en manos del público y el PIB se sitúa actualmente en torno al 100%.
La capacidad del sistema financiero privado para intermediar y negociar estos títulos no ha crecido al mismo ritmo que la emisión.
La recomendación central no es aumentar la frecuencia de intervenciones de la Reserva Federal, sino mejorar su diseño cuando resulten inevitables.

Regulaciones posteriores a 2008 (por ejemplo, el coeficiente suplementario de apalancamiento) y normas de gestión de riesgo encarecen la tenencia de grandes posiciones en balances bancarios.
Gestores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos mutuos, ETF) demandan exposición de duración larga pero con limitada capacidad de balance.
Para lograr duración, gestores recurren crecientemente a posiciones largas en derivados (futuros sobre bonos del Tesoro y swaps de tasas de interés), lo que eleva los precios de derivados respecto de bonos al contado.
Fondos de cobertura e intermediarios realizan arbitraje entre derivados y bono al contado, financiando posiciones largas en el contado mediante repo con apalancamiento muy alto (hasta el 99% del valor total de la posición en el mercado de recompra).

Gestores de activos: asumen el riesgo de duración sin cobertura; sus preferencias determinan la “prima por plazo”.
Fondos de cobertura e intermediarios: mantienen duración cerca de neutral y facilitan el arbitraje coberturado entre contado y derivados.
Implicaciones:
- Alto apalancamiento de los fondos de cobertura los hace vulnerables a shocks que afecten capital, condiciones de financiamiento, requisitos de margen y tolerancia al riesgo.
- Capacidad limitada de intermediarios para ampliar balances limita la absorción de grandes flujos en tensión, restringe provisión de liquidez y la intermediación en el mercado repo.
- Riesgo de ventas masivas en liquidaciones forzosas de operaciones de base, divergencia entre precios al contado y de derivados, ampliación de spreads y evaporación de liquidez.

En marzo de 2020, frente al shock de la COVID-19, inversores vendieron títulos del Tesoro buscando liquidez; los fondos de cobertura debieron aportar margen en posiciones cortas en futuros y se retiraron de operaciones de base.
La Reserva Federal compró aproximadamente USD 1,6 billones en títulos del Tesoro en pocas semanas, restableciendo el funcionamiento del mercado.
Crítica: las compras masivas sin cobertura dificultaron distinguir apoyo al mercado de decisiones de política monetaria y continuaron luego de la estabilización, planteando dudas sobre si debieron ser más acotadas.
Propuestas surgidas tras el episodio incluyen: ajustes a regulación del apalancamiento, ampliación de mecanismos permanentes de recompra, requisitos mínimos de margen para futuros y mayor compensación centralizada.

Alternativa a compras sin cobertura: comprar títulos del Tesoro en el mercado al contado y cubrir esas compras vendiendo simultáneamente futuros sobre bonos del Tesoro u otros derivados equivalentes.
Objetivo: asumir la contrapartida de posiciones con cobertura cuando intermediarios altamente apalancados las deshacen.
Ventajas:
- Aliviaría la presión sobre intermediarios con mayor eficacia que compras sin cobertura, porque los intermediarios rara vez mantienen fuerte exposición sin cobertura al riesgo de tasas de interés.
- Mantiene neutralidad en duración, dejando clara la distinción entre apoyo al mercado y política monetaria, evitando señales involuntarias de relajación en entornos de inflación elevada.
- Reduce la necesidad de promesas de reversión rápida de compras y limita la exposición de la Reserva Federal al riesgo de tasas de interés, disminuyendo el riesgo de pérdidas ex post significativas.

Preocupación: arbitrajistas podrían aumentar apalancamiento si esperan intervención sistemática del banco central.
Las compras con cobertura son menos proclives a generar un piso implícito en precios que las compras sin cobertura, mitigando el riesgo moral relativo.
Mitigación adicional: reservar intervención solo para desajustes extremos, permitiendo que los diferenciales de base se amplíen más allá de niveles habituales y tolerando ciertas pérdidas en el sector privado hasta umbrales críticos.

Causa estructural: dependencia de intermediarios con balances muy apalancados para absorber una oferta de deuda pública crecientemente grande, lo que amplifica shocks en periodos de tensión.
Lección clave de marzo de 2020: la intervención del banco central fue necesaria pero se empleó un instrumento demasiado amplio y difícil de separar de la política monetaria.
Recomendaciones principales:
- Preparar con antelación herramientas del banco central más precisas y neutrales en términos de duración para estabilizar mercados con mayor eficacia y menos efectos secundarios.
- Considerar intervenciones focalizadas (compras con cobertura) que:
- Aborden directamente la necesidad de contrapartida para posiciones con cobertura.
- Mantengan neutralidad en duración para separar apoyo al mercado de política monetaria.
- Limiten exposición al riesgo de tasas de interés del banco central.
- Complementar con reformas micro y macro: ajustes regulatorios al apalancamiento, ampliación de mecanismos de repo de amplio acceso, requisitos de margen para futuros y fortalecimiento de la compensación centralizada, reconociendo que ninguna reforma por sí sola es definitiva.

Fuente: Fondo Monetario Internacional — Salvaguardar el Tesoro (FINANZAS & DESARROLLO).