Durante la Gran Depresión, al ver que el poder adquisitivo de la gente común se estaba desplomando, el entonces presidente de la Reserva Federal, Marriner Eccles, advirtió de que el ahorro excesivo de los ricos estaba agotando la demanda y agravando la desaceleración económica. “Para protegerlos de las consecuencias de su propia insensatez —declaró ante el Senado en 1933—, deberíamos quitarles una cantidad suficiente de su excedente para que los consumidores puedan consumir y las empresas puedan operar con beneficios”.
La desigualdad en Estados Unidos había alcanzado un nivel altísimo: el 1% más rico acaparaba aproximadamente el 42% de la riqueza. Sin embargo, una década después el panorama cambió radicalmente. La movilización de la Segunda Guerra Mundial y la tributación progresiva redujeron la desigualdad y restauraron el equilibrio entre el gasto y la producción. El problema subyacente que Eccles había destacado se desvaneció de la memoria colectiva cuando la economía estadounidense entró en un largo período de crecimiento sostenido y más equitativo.
Pero a comienzos de la década de 1980 la desigualdad volvió a aumentar: la participación en la riqueza del 1% más rico pasó de cerca del 22% en 1980 al 35% aproximadamente en 2010. A medida que el ingreso se iba concentrando en los niveles superiores, las fuerzas sobre las que Eccles había advertido volvieron a surgir: el elevado ahorro de los ricos estaba debilitando el poder adquisitivo general. Con todo, la escasez de demanda que se preveía no se produjo de inmediato: el gasto se financiaba con la deuda, cada vez más cuantiosa, que contraían los hogares situados por debajo de los niveles más altos. Desde mediados de la década de 1980 hasta comienzos del siglo XXI, la rápida acumulación de deuda de los hogares absorbió el exceso de ahorro de los ricos y sostuvo la demanda agregada.
La crisis financiera mundial de 2008 puso punto final a la prolongada racha de gasto de los hogares financiado con deuda. Cuando el sector privado empezó a desapalancarse, el desequilibrio estructural sobre el que Eccles había advertido regresó con toda su fuerza: exceso de ahorro en los estratos superiores e insuficiente demanda generalizada en los inferiores. La Fed redujo las tasas a cero, pero la política monetaria no pudo cerrar la brecha. La carga recayó en la política fiscal: aceptar un bache profundo y prolongado o incurrir en grandes déficits primarios para estabilizar los ingresos y el empleo. Estados Unidos eligió la segunda opción.
Según Keynes, los déficits ayudan a la economía a recuperarse más deprisa después de un revés, pero solo se necesitan durante un tiempo. Cuando la escasez de demanda es estructural, es decir, responde a una situación persistente de ahorro elevado en los hogares con más ingresos, que capturan una gran parte del ingreso total, la necesidad de incurrir en déficits se prolonga durante más tiempo. En un artículo reciente, A Goldilocks Theory of Fiscal Deficits, junto con Amir Sufi y Ludwig Straub demostramos que el aumento de la desigualdad puede obligar a los gobiernos a incurrir en déficits mayores y más prolongados. Los déficits deben ser suficientemente grandes como para mantener a la economía lejos del límite cero (cuando las tasas de interés nominales llegan a cero y la política monetaria deja de ser eficaz) y evitar las recesiones.
Un exceso de ahorro en aumento (es decir, la saturación del ahorro en los hogares de más ingreso) obliga a la economía a depender cada vez más del gasto financiado con deuda para sostener la demanda agregada. Antes de 2008, el sistema financiero lo hacía ampliando el crédito a los hogares, lo que favorecía el consumo aunque aumentara la desigualdad. Cuando el sector privado perdió de repente la capacidad para seguir endeudándose durante la crisis financiera, la carga de la creación de crédito se desplazó al sector público, como demuestran los datos de Estados Unidos.
En el gráfico 1 se puede ver que el crédito total (público más privado) aumenta bruscamente a partir de los primeros años de la década de 1980. Las líneas azules y rojas muestran la distribución del crédito entre el sector privado y el público y separan el período previo a la crisis (de 1980 a 2008) del posterior (a partir de 2008). De 1980 a 2008, casi todo el aumento del crédito refleja un repunte en la toma de préstamos del sector privado; la deuda pública se mantiene comparativamente estable.
Después de 2008, el patrón se invierte. Aunque la tasa de los fondos federales estaba cerca de cero, el sector privado no pudo (o no quiso) endeudarse más, de modo que sostener la demanda exigió un aumento del crédito proveniente del sector público. Esta es la lógica de la visión Goldilocks, o “Ricitos de Oro”, sobre los déficits fiscales: cuando la capacidad de endeudamiento del sector privado está limitada, la deuda pública puede compensar la brecha de demanda y ayudar a evitar una prolongada depresión económica. Como anticipa esa predicción, la proporción de crédito total a PIB sigue subiendo después de 2008 prácticamente al mismo ritmo —aunque esto se debe casi por completo al aumento de la deuda pública— mientras que, en términos generales, el crédito privado se mantiene estable en relación con el PIB.
Un exceso de ahorro en un contexto de tasas de interés cercanas a cero obliga al gobierno a incrementar la deuda y los déficits, pero su capacidad para endeudarse no es infinita. Si se ejerce demasiada presión sobre el déficit, con el tiempo las tasas de interés de la deuda pública pueden aumentar, lo que haría insostenible la trayectoria de la deuda. Una desigualdad elevada y el consiguiente exceso de ahorro por parte de los ricos plantea un dilema de tipo Goldilocks para la política fiscal: los déficits no pueden ser “demasiado fríos” (insuficientes para cerrar la brecha de demanda) ni “demasiado calientes” (tan grandes que desestabilicen la dinámica de la deuda). Los datos sugieren que en 2019 Estados Unidos estaba operando cerca de ese límite superior, es decir, cerca del mayor déficit sostenible a largo plazo.
Los déficits públicos más elevados y persistentes desde entonces podrían estar llevando la dinámica de la deuda estadounidense por una senda menos sostenible. La presión sobre las finanzas públicas de Estados Unidos no tiene precedentes en su historia moderna: la deuda del gobierno federal y los costos netos de intereses como porcentaje del PIB se encuentran cerca de sus máximos históricos. Se proyecta que el déficit se aproximará al 6% del PIB, con lo que la deuda seguiría aumentando en relación con la economía y amenazaría la sostenibilidad.
El exceso de ahorro está aumentando en todas partes. La proporción del ingreso que corresponde al 1% más rico ha aumentado en todo el mundo. Las sociedades empresariales son un vehículo con ventajas fiscales que permite a los ricos ahorrar y, por tanto, el ahorro de las sociedades ha aumentado considerablemente en todo el mundo en las últimas décadas. Los estados soberanos ricos están favoreciendo el aumento del ahorro a través de sus bancos centrales y fondos soberanos de inversión. Pero la inversión mundial no ha seguido el ritmo, y esto ha llevado a una saturación del ahorro que requiere más crédito improductivo para mantener la demanda de consumo. Muchas de las principales economías se encuentran en situación parecida a la de Estados Unidos: mayor dependencia de la deuda para generar demanda, primero a través de la deuda privada de los hogares y después a través de la deuda pública.
La deuda total en el Reino Unido, por ejemplo, empezó a aumentar rápidamente en la década de 1980, impulsada principalmente por la toma de préstamos privados hasta 2008 y, después, por la deuda pública. Japón siguió una trayectoria parecida, pero empezó antes. Allí, el auge del crédito privado terminó a comienzos de la década de 1990 y, posteriormente, la deuda pública absorbió el ajuste. En la zona del euro, el lanzamiento del euro en 1999 coincidió con un rápido aumento del crédito privado que culminó en la crisis de 2008; desde entonces, el desapalancamiento privado ha estado acompañado de un giro hacia una mayor deuda pública.
China también pasó a depender cada vez más de la deuda para sostener la demanda. Pero, a diferencia de la mayoría de las grandes economías, al principio lo hizo exportando su exceso de ahorro al exterior, registrando grandes superávits en cuenta corriente que aumentaron la deuda neta del resto del mundo con China. Estos pasivos externos, a su vez, ayudaron a financiar el gasto en bienes chinos.
Durante buena parte de la primera década del siglo XXI, el superávit en cuenta corriente de China como porcentaje del PIB aumentó rápidamente, aunque el propio PIB estaba aumentando a un ritmo extraordinario (gráfico 2). En vísperas de la crisis financiera de 2008, el superávit se acercaba al 10% del PIB: un nivel excepcionalmente elevado para una de las grandes economías. Era poco probable que un desequilibrio externo tan considerable fuera sostenible.
A medida que las economías avanzadas dejaban de ser capaces de mantener la demanda a través del crédito privado en constante aumento, especialmente después de 2008, la estrategia que China había adoptado antes de exportar su exceso de ahorro al exterior encontró sus límites. La expansión continua del crédito neto al exterior capaz de sostener superávits comerciales muy elevados se tornó cada vez más difícil. Ambas partes introdujeron ajustes y reorientaron la creación de deuda hacia nuevas fuentes: las economías avanzadas pasaron a depender más del déficit público, y China recurrió a la expansión del crédito interno para sostener la demanda ante su propio exceso de ahorro.
A medida que el superávit externo de China se reducía a niveles más moderados después de 2008, la relación de deuda interna a PIB aumentó rápidamente. El aumento fue generalizado: iba más allá del endeudamiento de las empresas y los gobiernos locales para incluir un rápido crecimiento de la deuda de los hogares. Este es uno de los aumentos del apalancamiento interno más acelerados que se han observado entre las grandes economías.
¿Por qué los mercados financieros no canalizaron los abundantes fondos hacia la inversión productiva? A pesar del aumento de la razón de deuda total a PIB, la razón de inversión a PIB en las principales economías se ha mantenido, en general, estable; a veces incluso se ha reducido un poco. ¿Se debe esto a que el sistema financiero no es propicio para el financiamiento paciente a largo plazo? ¿O es que las limitaciones impuestas por la normativa o por el lado de la oferta inhiben la inversión?
Cuando el exceso de ahorro se canaliza hacia deuda improductiva que financia el consumo en lugar de la inversión, los deudores no generan ingresos adicionales que permitan reembolsar la nueva deuda en términos agregados. El resultado es una razón de deuda a PIB en constante aumento y una presión a la baja sobre las tasas de interés para que la deuda siga siendo sostenible. En un trabajo anterior hicimos referencia a esta dinámica llamándola “demanda endeudada”: crecimiento sostenido por medio de préstamos debido a que el poder adquisitivo subyacente es insuficiente.
El riesgo fundamental de depender de la demanda endeudada es su inherente fragilidad. Una vez que los deudores privados agotan su capacidad de endeudamiento, como ocurrió en 2008, sostener la demanda requiere un respaldo fiscal mayor y más persistente, lo que explica el aumento de los déficits y la deuda pública después de la crisis. Por eso, la fragilidad de las finanzas públicas de hoy en todo el mundo no es una decisión de política aislada, sino el resultado final de la incapacidad de un sistema económico para convertir el abundante ahorro en inversión productiva.
La cuestión que se plantea hoy es si el gobierno de Estados Unidos puede contener el gasto público en caso de que los mercados se pongan nerviosos. La polarización política y la paralización de la actividad legislativa significan que la confianza es limitada. Sin embargo, la lección más trascendental es que los desequilibrios estructurales —que son consecuencia del ahorro excesivo de los ricos— crean las mismas condiciones que exponen a la economía a tales riesgos. No es realista esperar que las autoridades mantengan los déficits en un nivel Goldilocks a perpetuidad: cuando la desigualdad suprime la demanda, pueden pecar de no brindar apoyo suficiente, como en la época de Eccles; en otros momentos, tal vez permitan que los déficits se prolonguen demasiado, como muchos temen que esté sucediendo en la actualidad.
Muchas veces hablamos de la desigualdad como si se tratara de un concepto moral, pero hay otra enseñanza más general y más dura: cuando se concentra demasiado ingreso en los niveles más altos, la demanda se debilita, los déficits persisten y la dependencia de la deuda nos debilita a todos. Eccles capturó esa lógica colectiva en 1933. Su recomendación de quitar parte del excedente a los más ricos para que los consumidores pudieran consumir y las empresas pudieran operar con beneficios es tan pertinente hoy como lo era entonces. Como dijo Eccles, “no se trata de exprimir a los ricos, sino de salvarlos”.
Atif Mian ocupa la cátedra John H. Laporte, Jr. Class of 1967 de Economía, Política Pública y Finanzas de la Universidad de Princeton.
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