Prédire l’avenir à l’aide de l’endettement des ménages

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L’endettement des ménages (crédits à la consommation et prêts hypothécaires) « n’a pas explosé » pendant la pandémie comme lors de la crise financière mondiale.
Deux explications principales avancées :
- Avant la pandémie, il n’y a pas eu « d’expansion notable du crédit », et la récession due à la COVID-19 « s’est manifestement produite pour des raisons sans lien avec le secteur financier » ; elle n’a pas suivi la dynamique typique d’expansion puis contraction du crédit.
- Les autorités, « du moins aux États-Unis », ont pris des mesures fortes (délais de grâce sur le remboursement des emprunts hypothécaires) et des mesures substantielles de relance budgétaire ont atténué le choc sur les bilans des ménages et leurs taux de défaillance.

Conjoncture actuelle différente des cycles précédents : l’inflation est liée « à la fois aux mesures de relance budgétaire et aux chocs de coûts, en particulier ceux sur l’énergie et les chaînes d’approvisionnement ».
Transmission classique absent ou atténué : les bilans des ménages américains sont « assez sains » grâce aux mesures de relance, de sorte que la hausse des taux d’intérêt « va donc produire moins d’effets qu’elle ne le ferait normalement ».
Observations empiriques :
- La forte inflation a un effet sur les dépenses des ménages, avec des enseignes de la distribution constatant « déjà une forte baisse de la consommation ».
- La hausse des taux frappe surtout les secteurs sensibles au coût du crédit, « en particulier le logement et les achats de voitures ».
Conclusion provisoire : absence, pour l’instant, des « ingrédients qui entrent habituellement dans les récessions vraiment graves — un niveau d’endettement du secteur privé très élevé et un effondrement des investissements et de la consommation ».

Chine : risque de détérioration « sensible » de la situation économique sur plusieurs années, lié non seulement aux blocages dus à la COVID-19 mais aussi au marché de l’immobilier dont la trajectoire « mène généralement à une grave récession ».
Risque sectoriel : logement et automobile sont particulièrement exposés à la hausse du coût du crédit.

Prévision : retour à « un équilibre d’inflation faible et de taux d’intérêt bas dans trois à cinq ans ».
- Raisons : tendances de fond qui font baisser ou maintenir bas les taux d’intérêt ; inflation actuelle résultat de relance budgétaire agressive et de chocs de coûts.
- Signes de marché : rendements à long terme des obligations d’État « restent faibles », la courbe des rendements « s’est inversée » et le marché anticipe la poursuite, dans la durée, de « taux d’intérêt à long terme bas ».
Risque de montée des taux si facteurs structurels changent : une forte augmentation des dépenses militaires (guerre en Ukraine) et des investissements verts (dérèglement climatique) pourrait « exercer une tension à la hausse sur les taux d’intérêt et l’inflation ».

Avantage de la dette publique : les agents acceptent d’en détenir à « une rémunération inférieure aux taux du marché qui s’appliquent aux autres catégories d’obligations ».
Limite : l’idée selon laquelle « tant que les taux d’intérêt nominaux sont inférieurs à la croissance nominale, vous êtes gagnant » est contestée :
- En saturant le marché de dette, la demande pour cette dette diminue et il faudra « offrir des taux d’intérêt plus élevés ».
- Si les déficits sont creusés excessivement, « le taux d’intérêt nominal dépassera le taux de croissance nominal », et il faudra réduire les déficits.

Risque à la « japonaise » : croissance durablement faible, charge de la dette qui s’alourdit, taux d’intérêt très bas et inflation basse.
L’expansion de la dette publique, si elle n’est pas utilisée de manière productive, peut contribuer à ce risque.
Mécanisme d’origine de l’endettement élevé : l’augmentation des inégalités de revenu fait « grimper le prix des actifs et baisser les taux d’intérêt », entraînant « une demande insuffisante » que l’on compense par davantage d’emprunts des ménages à revenus moyens et faibles.
Risque principal : un « piège de stagnation à long terme » conduisant à un équilibre de dette élevée, de taux d’intérêt bas et de consommation faible.

Stimuler la productivité pour réduire la charge de la dette : rechercher des moyens d’« augmenter la croissance de la productivité ».
Réduire les inégalités de revenu « d’une manière qui profite à la production » :
- Exemple : augmenter les salaires de la classe moyenne pour accroître la demande et inciter les entreprises à investir.
Investir dans les infrastructures :
- Les dépenses d’infrastructures « sont tout à fait sensées », surtout si elles peuvent stimuler la productivité et les salaires de la classe moyenne.
- Contexte favorable : « comme les taux d’intérêt sont bas, les États peuvent emprunter pour investir dans les infrastructures » en vue d’obtenir « une bonne croissance de la productivité ».

Prédire l’avenir à l’aide de l’endettement des ménages — PAULO MEDAS, Décembre 2022.