Le modèle même de la politique monétaire moderne

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Authors: Greg Kaplan, BENJAMIN MOLL, GIOVANNI VIOLANTE
Published: April 13, 2023

Contexte et objectif

De nouveaux modèles économiques (modèles HANK) permettent d’éclairer comment la politique monétaire agit en présence d’inégalités de revenu et de richesse.
Les modèles quantitatifs aident à interpréter les observations empiriques, à évaluer la puissance des mécanismes en jeu et à analyser les arbitrages entre objectifs concurrents (stabilisation de l’inflation, stabilité financière, risques climatiques et géopolitiques, cohésion sociale).
Auteurs : GREG KAPLAN, BENJAMIN MOLL, GIOVANNI VIOLANTE. Publication : FINANCES & DÉVELOPPEMENT, Mars 2023.

Rôle et caractéristiques des modèles HANK

HANK = modèles à agents hétérogènes + modèles néo-keynésiens.
Conçus pour être en phase avec les données empiriques sur comportement de consommation et d’épargne.
Propension marginale globale à consommer dans les modèles HANK est environ dix fois plus importante que dans les modèles traditionnels.
Les circuits indirects (effets sur taux obligataires et hypothécaires à long terme, prix des actifs, dividendes, salaires, impôts et transferts) dominent la transmission monétaire dans les modèles HANK.

Premier enseignement : Prévoir les effets indirects des politiques

La politique monétaire influe sur la consommation via circuits directs (réponse à une variation du taux directeur) et circuits indirects (effets sur autres taux, prix des actifs, revenus et transferts).
Dans les modèles traditionnels, la faible propension marginale à consommer rend les circuits indirects négligeables ; pas dans les modèles HANK.
Implications pour les banques centrales :
- Besoin d’informations détaillées sur la répartition de la propension marginale à consommer, les sources de revenu et la situation financière des ménages.
- Nécessité de comprendre les structures et frictions des marchés (biens, intrants, crédit, logement, marchés financiers) et le rôle d’institutions (administrations locales, syndicats, organismes de réglementation).

Deuxième enseignement : Certains bateaux sont soulevés plus haut, mais d’autres coulent

La métaphore « une marée montante soulève tous les bateaux » est trompeuse.
Canaux de transmission ont des effets hétérogènes et parfois opposés selon la situation financière des ménages :
- Baisse des taux profite aux débiteurs (paiements d’intérêts diminuent) et pénalise les épargnants (revenus d’intérêts diminuent).
- L’inflation avantage les ménages avec dette nominale élevée ; affecte différemment les ménages selon les biens qu’ils consomment.
- Effets indirects sur revenu disponible inégaux selon exposition des ménages aux fluctuations de l’activité.
Dans les modèles HANK, la redistribution est centrale pour déterminer l’impact quantitativ des politiques monétaires ; elle peut amplifier l’impact macroéconomique si elle transfère des ressources de ménages à faible propension marginale à consommer vers ceux à forte propension marginale à consommer.
Les effets de redistribution varient entre pays (plus prononcés là où pauvreté et inégalités sont élevées), entraînant une transmission monétaire différente entre pays avancés et pays à faible revenu et à revenu intermédiaire.
Conclusion : stabilisation et redistribution sont difficilement dissociables.

Troisième enseignement : L’empreinte budgétaire est importante

La politique monétaire laisse une forte « empreinte budgétaire » quand elle modifie les coûts d’emprunt du Trésor.
Hausse des taux d’intérêt → coûts d’emprunt du Trésor augmentent → nécessité d’augmenter les impôts, réduire les dépenses, retarder le financement, ou recourir à l’inflation future.
Dans les modèles HANK, les modalités et le calendrier du comblement du déficit public, ainsi que le profil des ménages supportant le coût, influent fortement sur les effets globaux des relèvements des taux.
L’empreinte budgétaire génère redistribution supplémentaire qui peut amplifier ou atténuer les chocs selon la direction des transferts (de ceux qui épargnent vers ceux qui dépensent, ou inversement).
Plus l’État a de dettes et plus leur échéance est rapprochée, plus l’empreinte budgétaire est grande.
Les modèles HANK offrent aussi un cadre pour analyser les effets de la politique budgétaire sur l’efficience de la production, l’assurance sociale et la redistribution entre ménages.

Quatrième enseignement : L’outil adéquat pour la redistribution

Les politiques optimales dans les modèles HANK privilégient presque toujours une redistribution ciblée en faveur des ménages précaires durant les ralentissements économiques.
La politique monétaire est un instrument rudimentaire pour la redistribution ou l’assurance : elle ne permet pas un ciblage fin.
La politique budgétaire est probablement mieux adaptée pour la redistribution car elle peut être mieux ciblée sur les personnes dans le besoin.

Application à l’épisode actuel d’inflation

L’impact d’un choc macroéconomique sur la dépense agrégée est plus fort quand la propension marginale à consommer et l’exposition au choc sont fortement corrélées.
Il est essentiel d’évaluer comment l’inflation redistribue entre ménages pour mesurer ses conséquences globales.
Exemples d’effets hétérogènes dans l’épisode actuel :
- Familles pauvres, consacrant une plus grande part de leur revenu aux produits de première nécessité (par ex. énergie), sont particulièrement pénalisées.
- Emprunteurs gagnent car le montant réel de leur dette diminue.
- Ménages avec liquidités abondantes ou épargne liquide sont perdants.
- Travailleurs avec rémunération flexible (primes, commissions) peuvent limiter la perte de pouvoir d’achat ; travailleurs avec salaires nominaux peu négociés ou percevant le salaire minimum voient leur rémunération réelle diminuer.
Le niveau et la répartition de l’épargne déterminent l’incidence des variations des taux d’intérêt sur la consommation :
- Excédent d’épargne dû aux restrictions à la consommation liées à la pandémie est majoritairement détenu par personnes fortunées et dépensé lentement.
- Excédent d’épargne résultant des vastes programmes de transferts publics en 2020 et 2021 est majoritairement détenu par ménages à faibles revenus et dépensé plus rapidement.
- Des dépenses rapides soutiennent la demande globale et contrarient les efforts de la banque centrale pour maîtriser l’inflation.
L’analyse doit aussi prendre en compte les causes de l’inflation : chocs d’approvisionnement (pandémie de COVID-19, guerre en Ukraine), vaste relance budgétaire en 2020 et 2021, politique monétaire accommodante durant les dix années suivant la récession récente. L’importance relative de ces facteurs n’est pas encore tranchée.

Conclusions clés pour les décideurs

Les banques centrales doivent compléter les cadres traditionnels par des informations fines sur la distribution des revenus, de la richesse, des propensions à consommer, et sur les structures de marché et institutions.
Les interactions entre politique monétaire et politique budgétaire sont centrales ; les Trésors et banques centrales sont inextricablement liés via l’empreinte budgétaire.
Pour la redistribution ciblée et l’assurance, la politique budgétaire demeure l’outil le mieux adapté.
Les modèles HANK améliorent la compréhension des effets hétérogènes et redistributifs de la politique monétaire et doivent être exploités pour analyser l’épisode actuel d’inflation.

Source: Le modèle même de la politique monétaire moderne, FINANCES & DÉVELOPPEMENT, Mars 2023. Auteurs: Greg Kaplan; Benjamin Moll; Giovanni Violante.