Les bénéfices d’un rééquilibrage

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Authors: SONY KAPOOR

Contexte et constat général

Les investisseurs mondiaux ont amorcé un rééquilibrage des allocations d’actifs, accéléré par des facteurs géopolitiques et une incertitude croissante sur la politique et les politiques économiques aux États‑Unis.
Facteurs profonds à l’origine du rééquilibrage :
- affaiblissement des vents favorables qui ont soutenu la surperformance des actifs américains;
- mésalignement croissant entre le lieu de concentration des capitaux et celui de la croissance mondiale;
- politiques plus solides dans plusieurs pays émergents et en développement;
- convergence des profils de risques entre pays avancés et pays émergents.

Une carte des capitaux faussée

Concentration des marchés financiers :
- Les États‑Unis représentent 4 percent de la population mondiale, environ deux tiers de la capitalisation boursière mondiale et près de 40 percent des marchés obligataires.
- Les États‑Unis génèrent 9 percent de la croissance mondiale, 13 percent des échanges et 15 percent de la production économique mondiale en parité de pouvoir d’achat.
Paradoxe de Lucas : l’épargne mondiale a afflué vers les économies vieillissantes plutôt que vers les économies jeunes à forte croissance, gonflant les prix des actifs américains et raréfiant le capital là où il serait le plus productif.

Vents favorables américains qui faiblissent

Vents favorables antérieurs ayant soutenu les rendements américains : baisse des taux d’intérêt, baisse de l’impôt sur les sociétés, assouplissement quantitatif, dollar fort, indulgence budgétaire, part croissante des revenus allant au capital.
Mesures et conséquences :
- Les investisseurs étrangers ont triplé leur exposition aux actions américaines, portée à plus de 20 mille milliards de dollars au cours des 10 dernières années.
- Un retournement du cycle du dollar fort devient de plus en plus probable ; un dollar plus faible a favorisé la surperformance des pays émergents depuis le début de l’année dernière.
- Nouvelles baisses d’impôts et des taux d’intérêt américains sont jugées peu probables; une hausse est aussi probable qu’une baisse, compte tenu de l’explosion du déficit et de l’inflation persistante.
- La Réserve fédérale est engagée dans un resserrement quantitatif, loin des achats d’actifs ayant atteint un pic de 9 mille milliards de dollars dans le passé.
Rôle des charges d’intérêts et de l’impôt sur les sociétés :
- Les charges d’intérêts plus basses et le taux plus faible de l’impôt sur les sociétés expliquent à eux seuls plus de 40 percent de la croissance réelle des profits des entreprises américaines entre 1989 et 2019.
- Les taux sans risque plus bas expliquent l’expansion des ratios cours/bénéfice sur cette période.
Risque et concentration accrus :
- Au cours des trois dernières années, sept entreprises représentaient 55 percent des rendements totaux du S&P 500.
- Les 10 plus grandes entreprises représentent 40 percent de l’indice.
- Érosion graduelle du rôle refuge traditionnel des bons du Trésor américain.

Déplacements / transferts de capitaux

Mécanique du rééquilibrage :
- Exemple : le fonds pétrolier norvégien de 2 200 milliards de dollars alloue 53 percent de ses avoirs aux actifs américains; une réduction à 40 percent libérerait environ 250 milliards de dollars à investir ailleurs.
- Des milliers de milliards de dollars détenus par fonds de pension, assureurs et autres fonds souverains pourraient chercher d’autres opportunités dans les prochaines années.
Destinations possibles :
- Pays développés : Royaume‑Uni, zone euro, Japon — multiples de valorisation plus modestes, indices moins concentrés.
- Pays émergents et en développement : offrent les opportunités les plus attractives, ayant tiré les trois quarts de la croissance mondiale ces dernières décennies.
Contribution récente à la croissance mondiale :
- La Chine et l’Inde ont généré près de la moitié de la croissance mondiale l’an dernier, trois fois la contribution combinée des États‑Unis et de l’Union européenne.
Démographie et productivité :
- L’Inde et l’Afrique subsaharienne gagneront chacune plus de 12 millions de travailleurs chaque année.
- La croissance de la productivité du travail dans les pays émergents et en développement avoisine 3 percent, plus de trois fois supérieure à la moyenne des pays avancés.

L’argument risque–rendement

Désajustement actuel :
- Fin 2025, les pays émergents et en développement représentaient 11 percent de la capitalisation boursière mondiale et 26 percent des marchés obligataires, une fraction de leur part dans le PIB mondial.
Effets macroéconomiques d’une repondération :
- Une repondération comblerait le déficit de financement annuel de plus de 4 000 milliards de dollars et abaisserait les coûts de financement pour ces pays.
- Le coût élevé du capital freine les investissements dans l’atténuation du changement climatique et l’adaptation.
Convergence des risques :
- La charge de la dette publique est aujourd’hui de 108 percent du PIB dans les pays avancés contre 75 percent dans les pays émergents et en développement, selon le FMI.
- Écart de volatilité entre les monnaies resserré; écart de taux de défaillance souveraine resserré.
- Plusieurs pays émergents présentent aujourd’hui un ratio de dette publique plus bas, une politique monétaire plus orthodoxe, des réserves de change plus étoffées et des politiques économiques plus prévisibles que de nombreux pays développés, États‑Unis compris.
- Le risque politique converge : polarisation et instabilité dans de nombreux pays avancés accroissent leurs risques de politique économique.
Conséquence pour les investisseurs :
- Les rendements élevés aux États‑Unis se modèrent tandis que leurs risques et la concentration augmentent; les pays émergents offrent des rendements solides, des risques limités et un potentiel de diversification.

Optimisation des portefeuilles et implications fiduciaires

Arguments pour l’allocation aux pays émergents et en développement :
- Rendements structurellement différents en raison de démographie, monnaies, politiques publiques, régimes politiques et composition sectorielle distincts.
- Corrélations généralement plus faibles entre marchés émergents qu’entre pays développés; plus de diversification pour les portefeuilles.
- La théorie moderne du portefeuille impose d’évaluer les actifs selon leur contribution au risque et au rendement du portefeuille global.
Observations pratiques :
- De nombreux portefeuilles dits « mondiaux » constituent en réalité des paris concentrés sur actions américaines, bons du Trésor et dollar, et un petit groupe de sociétés technologiques.
- Valorisation élevée, concentration et corrélations accrues rendent ces portefeuilles vulnérables.
Impact attendu d’un rééquilibrage aligné sur la taille économique :
- Abaissement des coûts de financement, stimulation de l’investissement, de l’emploi et de la croissance.
- Soutien à une économie sobre en carbone et plus résiliente.
Calendrier et obstacles :
- Le rééquilibrage est inévitable, mais son calendrier est incertain.
- Freins potentiels : portefeuilles de projets médiocres, incitations mal alignées, réglementations perverses, méconnaissance des marchés émergents parmi les investisseurs.
- La suppression de ces obstacles est présentée comme une priorité politique absolue pour libérer une croissance plus forte et plus équilibrée et générer des rémunérations corrigées des risques plus élevées pour les investisseurs.