ИЗОБРАЖЕНИЕ: Andre Da Loba
Американцы, наконец, начинают ощущать больший оптимизм относительно экономики. Потребительские настроения, измеряемые индексом потребительских настроений Мичиганского университета, в марте выросли до самого высокого уровня почти за три года. С тех пор настроения ухудшились, но по большей части потребители, похоже, думают, что их благосостояние растет.
Давно пора. После пандемии у американцев сохраняется неизменно мрачное настроение по поводу состояния экономики. Потребительские настроения упали до самого низкого за всю историю наблюдений уровня, когда инфляция выросла до 40-летнего максимума в середине 2022 года. На протяжении большей части 2023 года настроения никак не улучшались, несмотря на множество показателей, свидетельствующих о более широком восстановлении экономики, включая ускорение роста, повышение занятости и замедление инфляции.
Экономисты ломают голову над этой, казалось бы, парадоксальной ситуацией: сохранение в целом негативных потребительских настроений не соответствует прогнозируемой ими реакции людей на хорошие новости об экономике. Некоторые экономисты утверждали, что люди извлекут выгоду из замедления инфляции лишь через некоторое время, другие говорили о «негативных ощущениях», а третьи указывали на высокие цены на такие наиболее значимые для потребителей товары, как бензин и продукты питания. Исследователи объединили эти и другие теории в гипотезу «отраженной боли». Она гласит, что экономические настроения теперь могут определяться опасениями, не связанными с экономикой.
Мы не отвергаем ни один из этих аргументов. Но в недавней статье, опубликованной совместно с Карлом Оскаром Шульцем из Гарвардского университета, мы утверждаем, что это объяснение упускает из виду один из важнейших механизмов, которому экономисты и директивные органы в прошлом уделяли больше внимания: рост стоимости денег.
Для потребителей стоимость денег является частью стоимости жизни. Поэтому когда во второй половине 2023 года процентные ставки подскочили до 20-летних максимумов, потребители ощутили финансовые трудности. Цены на жилье в США по-прежнему более чем на 50 процентов выше, чем в начале пандемии, а ставки по ипотечным кредитам выросли примерно в два раза. С конца 2019 года процентный платеж по новому 30-летнему ипотечному кредиту на покупку среднего дома вырос почти в три раза. Платеж по новому кредиту на покупку автомобиля увеличился почти в два раза. В результате процентные платежи домашних хозяйств в 2023 году выросли примерно на 30 процентов, что является самым быстрым темпом роста за всю историю наблюдений (см. рис. 1).
Однако ни одно из этих повышений не отражается непосредственно в индексе потребительских цен (ИПЦ). Так было не всегда. Когда в 1970-х годах Артур Окун представил свой «индекс несчастья», объединяющий показатели инфляции и безработицы, Бюро статистики труда включило в ИПЦ ставки по ипотечным кредитам и автокредитам. В 1983 и 1998 годах соответственно оно убрало эти два компонента. Поэтому в данное время в «индексе несчастья» не отражены некоторые основные составляющие потребительских расходов.
Это статистическое бюро исключило из своего индекса ставки по ипотечным кредитам и автокредитам по уважительным причинам, и мы не думаем, что их нужно вернуть. Но мы считаем, что этот пробел в применяемом сейчас показателе имеет важное значение для понимания того, в каком положении находятся американские потребители. После того, как это изменение будет учтено, можно будет проверить и другие гипотезы.
Пропавшие деньги
Мы выдвигаем наши аргументы в три этапа. Во-первых, мы показываем, что колебания индекса потребительских настроений Мичиганского университета, которые нельзя объяснить инфляцией и безработицей, в прошлом демонстрировали сильную корреляцию с представительными переменными более высокой стоимости потребительских кредитов.
Исходные данные в обследовании университета можно сгруппировать в опасения по поводу доходов и опасения по поводу стоимости жизни. В 2023 году опасения по поводу доходов достигли минимума, сопоставимого с допандемическим уровнем. Таким образом, эти опасения согласуются с низким уровнем безработицы и не объясняют аномалию в потребительских настроениях.
Опасения по поводу стоимости жизни, как правило, сильно коррелируют с официальной инфляцией. Они достигли пика во время инфляционных циклов начала 1980-х годов, начала 1990-х годов, конца 2010-х годов и в недавний период после COVID. Однако в течение этого цикла резко возросла доля опасений по поводу стоимости жизни, которую нельзя объяснить колебаниями официальной инфляции. Этот необъяснимый момент значительно коррелирует как с реальным ростом процентных расходов по ипотеке, так и с готовностью банков выдавать потребительские кредиты, погашаемые в рассрочку. Эти результаты свидетельствуют о том, что исключение стоимости денег из официальных показателей во многом объясняет разрыв между уровнем обеспокоенности потребителей и официальными темпами инфляции.
Стоимость заимствований
Кроме того, мы показываем, что ответы на другие вопросы обследования служат прямым доказательством того, что беспокойство потребителей по поводу стоимости заимствований в 2023 году достигло рекордно высокого уровня, уступающего лишь показателю в период с 1979 по 1987 год, когда председателем Федеральной резервной системы был Пол Волкер. Мы составляем индекс, в котором обобщаются варианты ответов на вопросы о стоимости заимствований при покупке товаров длительного пользования, автомобилей и жилья.
В том, что касается опасений потребителей по поводу процентных ставок, явно видны два пика. Первый произошел при Волкере, когда ставка по федеральным фондам и ставки по ипотечным кредитам превысили 15 процентов. Опасения резко снизились после того, как ФРС смягчила политику в 1982 году. Второй пик опасений потребителей пришелся на 2023 год. В ходе начавшегося снижения процентных ставок этот показатель должен улучшиться.
Наконец, мы представляем альтернативные показатели стоимости жизни, которые явным образом включают стоимость денег. Для объяснения изменений в стоимости аренды эквивалентного жилья текущая методология Бюро статистики труда опирается исключительно на рынок аренды (Bolhuis, Cramer, and Summers, 2022). До 1983 года ИПЦ включал показатель стоимости домовладения, отражавший ставки по ипотечным кредитам и цены на жилье. Аналогичным образом официальная статистика исключает стоимость заимствований при покупке автомобилей и другие процентные платежи по потребительским кредитам (например, задолженность по кредитным картам), которые более точно отражают фактические расходы потребителей.
Установив эти моменты, мы представляем альтернативные показатели ИПЦ, отражающие процентные платежи по ипотечным кредитам, процентные платежи по розничным автокредитам и другому потреблению, не связанному с жильем, а также расходы на лизинг автомобилей. Наш основной альтернативный показатель инфляции воспроизводит показатель ИПЦ, применявшийся до 1983 года, и расширяет его с учетом стоимости домовладения и процентных платежей по потребительским кредитам. Эти альтернативные показатели показывают гораздо более высокий пик и сохранение высокой инфляции в течение 2023 года (рис. 2).
Наша альтернативная методология измерения инфляции ИПЦ во многом помогает объяснить загадочное сохранение подавленных потребительских настроений в условиях низкой безработицы и снижения официальной инфляции. На протяжении 2023 года разрыв потребительских настроений с учетом безработицы, официальной инфляции ИПЦ и роста фондового рынка США находился на рекордных уровнях. Но если учесть расходы на владение жильем и процентные платежи по потребительским кредитам, этот разрыв в 2023 году сокращается более чем на две трети.
После выхода нашей статьи некоторые ученые предположили, что факторами, которые больше всего влияют на настроения потребителей, являются цены на бензин и продукты питания, а не стоимость заимствований. Однако мы отмечаем, что разрыв практически не меняется, даже после того как мы принимаем в расчет изменения цен на продукты питания и бензин.
Практическое объяснение
Разрыв между показателями экономического благосостояния, которые применяют экономисты, и тем, что потребители, по их словам, на самом деле чувствуют, озадачил многих исследователей. К середине 2023 года комментаторы заговорили о «рецессии по ощущениям» — рецессии, которая отражается не в повышении стоимости жизни или росте безработицы, а в «ощущениях». Предвещали ли рецессию плохие настроения потребителей, которые должны были быть преимущественно позитивными, учитывая значительный рост ВВП, снижение цен и продолжающееся создание рабочих мест в 2023 году? Изменилась бы ситуация, если бы цены на бензин и продукты питания снизились, вернувшись к более нормальному уровню?
Мы представляем более практическое объяснение отклонения потребительских настроений от основных экономических показателей: ощущения потребителей по поводу их собственного экономического благополучия зависят в том числе и от стоимости денег. Экономисты и официальные показатели упускают эту важнейшую составляющую.
В нашей работе показано, что разрыв в настроениях, наблюдавшийся в 2023 году, не был уникальным для США или этого цикла. Потребители во всем мире рассматривали экономические данные в соответствии с потребительскими настроениями во время предыдущих периодов высокой инфляции и роста процентных ставок. Данные по многим странам подтверждают, что для потребителей во всем мире важна стоимость денег: как правило, в странах, где наблюдался наибольший рост стоимости заимствований, потребительские настроения больше всего отставали от основных экономических показателей. Несмотря на растущий раскол по политическим убеждениям, социальное недоверие и многочисленные упоминания об «отраженной боли» в целом, мы не находим значимых свидетельств того, что США существенно отличаются от других западных демократий.
После публикации нашей статьи все шире признается тот факт, что стоимость жилья является одним из основных вопросов, волнующих потребителей в богатых странах (Romei and Fleming, 2024). Снижение процентных ставок не станет панацеей для анемичного рынка жилья в США и других странах, но оно может способствовать улучшению потребительских настроений, если будет строиться больше жилья, а недорогое финансирование станет более доступным. Если предложение жилья останется пониженным, а снижение процентных ставок приведет лишь к росту цен, потребители могут впасть в еще больший пессимизм, чем указывает «индекс мучений».
Bolhuis, M. A., J. N. Cramer, and L. H. Summers. 2022. “Comparing Past and Present Inflation.”, Review of Finance 26 (5): 1073–100.
Bolhuis, M. A., J. N. Cramer, K. O. Schulz, and L. H. Summers. 2024. “The Cost of Money Is Part of the Cost of Living: New Evidence on the Consumer Sentiment Anomaly.” NBER Working Paper 32163, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA.
Romei, V., and S. Fleming. 2024. “Concern over Housing Costs Hits Record High across Rich Nations.” Financial Times, September 2.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
