В странах Африки к югу от Сахары происходит масштабная трансформация: правительства все чаще предпочитают внешнему долгу внутренний. Эта тенденция открывает новые возможности для повышения устойчивости и содействия развитию, но также связана с новыми проблемами, которые нужно решать осторожно.
На рубеже тысячелетия правительства стран Африки к югу от Сахары в значительной степени полагались на внешние кредиты, особенно на льготное кредитование в иностранной валюте со стороны двусторонних и многосторонних организаций (см. рис. 1). После того как Инициатива в отношении бедных стран с высоким уровнем задолженности помогла сократить объем внешнего долга, быстрый экономический рост африканских стран в сочетании с поиском международными инвесторами выгодных вложений по всему миру привел к тому, что многие страны начали выпускать еврооблигации, то есть занимать деньги на зарубежных рынках, обычно в долларах или евро. Хотя эти инструменты расширили доступ к финансированию, они также усилили подверженность риску колебаний валютных курсов и внезапных изменений настроений иностранных инвесторов. Когда в 2022 году международные процентные ставки резко выросли, а глобальные финансовые условия ужесточились, многие страны оказались отрезаны от мировых рынков.
Со временем страны все чаще переходили к внутренним заимствованиям, выпуская долговые обязательства на местных рынках в собственной валюте. Для некоторых стран это было немедленной реакцией на высокие потребности в финансировании и потерю доступа к международным рынкам. Другие постепенно увеличивали внутренние заимствования в рамках более широкой кампании по развитию финансовых рынков. В результате этих изменений в структуре долга государственный долг стран Африки к югу от Сахары теперь в основном является внутренним.
Многочисленные преимущества
С использованием внутренних долговых рынков связано множество преимуществ. Правительства могут брать кредиты в валютах своих стран, избегая рисков шоков валютного курса и необходимости использовать для погашения валютные резервы. Эти долги регулируются местными законами, что делает управление ими более простым и предсказуемым. Очень важно то, что страны меньше подвержены колебаниям настроений международных инвесторов или влиянию глобальных процентных ставок. Недавняя приостановка выпуска еврооблигаций в этом регионе (ни одна страна Африки к югу от Сахары не выпускала еврооблигации с весны 2022 года по январь 2024 года) подчеркивает опасность чрезмерной зависимости от одного источника финансирования.
Преимущества выходят за рамки государственных балансов. Процветающие рынки внутреннего долга также могут способствовать расширению макроэкономического роста и обеспечить защиту от экономических потрясений. Регулярный выпуск внутренних долговых обязательств расширяет набор инструментов центральных банков для проведения операций денежно-кредитной политики, облегчая управление экономикой и сдерживание инфляции. Кроме того, когда правительства выпускают больше долговых обязательств с разными сроками погашения, они формируют «кривую доходности» — важный инструмент оценки рисков и стимулирования развития финансовых рынков. Это закладывает основу для процветания частного сектора, которое необходимо для создания рабочих мест и экономического роста. В регионе, где недостаток доступа к финансированию часто является серьезным препятствием для роста бизнеса, как никогда важно сформировать устойчивые рынки капитала.
Новые риски
Помимо преимуществ, на рынках внутреннего долга существует ряд новых рисков, которыми необходимо тщательно управлять. Внутренний долг обычно имеет гораздо более короткие сроки, чем внешние кредиты, иногда лишь несколько дней или месяцев, а не лет или десятилетий (рис. 2). Некоторые страны, например Маврикий и Танзания, сумели продлить эти сроки погашения, что благоприятно повлияло на денежно-кредитную политику и рынки капитала. Другие страны с менее развитыми системами заимствований, недостаточно емкими рынками или высокой макроэкономической уязвимостью вынуждены полагаться на краткосрочные заимствования. После реструктуризации внутреннего долга в 2023 году Гана выпускает только казначейские векселя со сроком погашения менее года; по состоянию на 30 ноября 2025 года средний срок погашения составлял менее трех месяцев. Более короткие сроки погашения подвергают страны риску пролонгации — опасности, что при погашении старых долгов правительства будут вынуждены платить проценты по более высоким ставкам или им будет трудно найти новых покупателей. Для постепенного продления сроков погашения и снижения этих рисков важно укреплять доверие посредством прозрачного и эффективного управления долгом.
Еще одним препятствием является стоимость, учитывая, что правительства уже тратят значительные средства на обслуживание долга. Процентные ставки по внутреннему долгу часто выше, чем по льготным кредитам международных партнеров, а иногда и выше, чем по еврооблигациям с рыночными ставками. В 2024 году ставка по внутреннему долгу медианной страны в Африке к югу от Сахары составила 8,8 процента. Для многих стран это означает, что внутренние заимствования обходятся дороже. Однако, поскольку инфляция во многих странах этого региона также выше, реальная стоимость долга (скорректированная с учетом инфляции) может сильно варьироваться и в некоторых случаях даже быть отрицательной. В конечном итоге цена, которую платит правительство, отражает доверие инвесторов к тому, как оно управляет экономикой. Длительный опыт проведения эффективной налогово-бюджетной политики и прозрачные методы управления долгом помогают сдерживать стоимость заимствований.
Также существует риск перегрузки небольших местных финансовых систем. Во многих странах банки приобретают большие объемы государственного долга, что может вызвать рост процентных ставок и затруднить получение кредитов для предприятий. Компаниям, а значит и экономике, трудно расти без доступа к кредитам. В результате возникает дилемма причины и следствия: банки часто покупают государственный долг ввиду недостатка возможностей для кредитования частного сектора, но значительный объем государственного долга у банков ограничивает кредитование бизнеса. Если правительства будут прямо или косвенно принуждать банки к покупке еще больших объемов долга, эта проблема может усилиться.
С этим также связана такая проблема, как усиление связи между банками и государством. Когда в банках растет объем государственного долга, государство и банки начинают зависеть друг от друга, что может создать порочный цикл обратной связи. Снижение кредитоспособности правительства может привести к потере стоимости банковских активов и вызвать банковский кризис. В свою очередь, банковский кризис может привести к вливанию государственных средств в банки, снижению частного кредитования и замедлению роста, оттоку капитала и углублению бюджетного кризиса. В странах Африки к югу от Сахары усиление этой взаимосвязи происходит быстрее, чем в любом другом регионе мира, и это усиление главным образом наблюдается в странах с низким доходом (рис. 3). Основными способами снижения этих рисков являются расширение круга инвесторов помимо банков и усиление финансового надзора.
Один из способов расширить круг инвесторов — позволить иностранным инвесторам покупать внутренний долг. Данные показывают, что чем больше внутреннего долга принадлежит нерезидентам, тем ниже доходность и выше ликвидность, а это позволяет снизить стоимость обслуживания долга (Alter et al., 2025). Однако рост числа иностранных держателей долга создает новые риски. Потоки средств нерезидентов могут быть более волатильными, более резко реагировать на инвестиционные условия и вызывать значительные колебания доходности и продаж. Это так называемые проблемы «горячих денег». В целом чем выше уровень задолженности страны, тем серьезнее стоящие перед ней проблемы. Хотя продуманное регулирование может способствовать снижению рисков, отсутствие данных о держателях долга может осложнить формирование политики.
Выводы
После череды потрясений в течение нескольких лет общий государственный долг в странах Африки к югу от Сахары стабилизировался, хотя и на высоком уровне. Тем не менее стоимость обслуживания этого долга продолжает расти, создавая нагрузку на государственные бюджеты и сокращая возможности для жизненно важных инвестиций в здравоохранение, образование и инфраструктуру. Сегодня правительство типичной страны в этом регионе тратит около седьмой части своих доходов только на выплату процентов. В этих условиях внутренний долг играет все более значимую роль.
Страны, рассматривающие развитие внутреннего долгового рынка как часть более широкой экономической стратегии, лучше всего подготовлены для использования его преимуществ и регулирования рисков. Когда внутренние заимствования являются продуманной, тщательно планируемой составляющей финансового инструментария страны, они могут содействовать стойкости и устойчивому росту. С другой стороны, те страны, которые прибегают к внутреннему долгу главным образом в ответ на кризис, то есть потеряв доступ к внешним рынкам, часто оказываются в более уязвимом положении.
Надлежащая практика управления долгом остается основой для сохранения доступа к рынку и сдерживания роста стоимости заимствований, будь то заимствования внутри страны или за рубежом. Очень важное значение имеет прозрачность: публикация своевременной, точной и комплексной статистики по долгу, а также эффективное информирование инвесторов и общественности способствуют укреплению доверия. Столь же важны прочные нормативно-правовые основы, разумное управление долговым портфелем и четкая стратегия обеспечения устойчивости долговой ситуации. Устранение слабых мест в управлении государственными финансами посредством наделенных полномочиями аудиторов, эффективного управления, тщательного надзора за государственными предприятиями и грамотного управления денежными средствами еще больше укрепляет эту основу. И, наконец, управление государственными инвестициями должно быть эффективным и результативным, чтобы государственные ресурсы (включая долги) направлялись на инвестиции, способствующие росту.
Крайне важно, чтобы развитие долгового рынка сопровождалось более широкими реформами в финансовом и частном секторах. Расширение базы внутренних инвесторов с включением пенсионных фондов, страховых компаний и других долгосрочных частных поставщиков капитала поможет диверсифицировать спрос на государственный долг и снизить риски. Крайне важно укреплять банки и небанковские финансовые организации посредством разумного регулирования и надзора. В конечном итоге процветание финансового сектора способствует динамичности частного сектора и зависит от нее. Общую картину дополняет преодоление препятствий для роста бизнеса и экономической диверсификации посредством реформ в деловой среде, образования, развития навыков и инфраструктуры.
Необходимым условием успеха являются стабильные макроэкономические условия. Никакое количество инноваций на внутренних рынках долга не может компенсировать слабое бюджетное регулирование, высокую инфляцию или неустойчивую долговую нагрузку. В действительности эти недостатки могут усиливать друг друга, увеличивая риски. При грамотном использовании внутреннего долга он может стать мощным инструментом обеспечения стойкости и устойчивого развития, но только в рамках комплексной, грамотно управляемой экономической стратегии.
