中国的房地产挑战

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中国的房地产挑战

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• Authors: KENNETH ROGOFF, YUANCHEN YANG
• Published: December 18, 2024

概述

• 房价下跌可能预示着痛苦经济调整的到来。
• 文章与其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
• 作者与先前研究指出：中国正面临从房地产拉动型增长向更平衡增长转型的艰难过渡，这一观点在2020年发表的论文《中国住房见顶》中已提出。

历史与比较背景

• 自20世纪90年代初以来，中国的房价已经上涨了十倍。
• 北京市中心一套一居室的价格仍然只有曼哈顿同类公寓的25%。
• 中国的人均住房面积现在已经超过了所有欧洲主要国家，即使中国的人均GDP只有这些国家的三分之一。
• 与美国比较：房地产和基础设施合计占经济的18%（美国）。

关键统计与指标（精确数值保留）

• 截至2021年，房地产（包括住宅和商业地产，考虑直接和间接需求）占中国经济的25%（扣除进口成分后约为22%）。
• 若算上基础设施，则该比例上升至31%。
• 中国家庭债务与GDP之比从2008年的不到20%上升到了2023年的60%以上。
• 建筑业约占总就业的15%。
• 三线城市约占中国GDP的60%。
• 作者在2020年基于投入产出数据计算：房地产行业规模若缩减20%，即使不发生金融危机，也会使产出在数年内累计下降5%至10%。
• 最近的增长回归分析（约300个中国城市）显示：房地产收益递减可以解释中国增速下降中的约2%。
• 本稿引用的研究在2024年11月发表相关论文并使用适当的工具变量和控制变量进行检验。

证据：收益递减与空间差异

• 北京、深圳和上海的房价收入比几乎是伦敦和新加坡的两倍，是东京和纽约的三倍。
• 有证据表明，已拥有大规模存量房地产的城市，从新的房地产投资中的获益要少得多。
• 三线城市的房价一直在下降；然而并非所有三线城市都出现崩溃，一些南方小城市在蓬勃发展。
• 在建项目与已完成项目的比率上升，意味着违约项目增加、买家退出或房产发生争议；部分地区的基础设施也存在过剩问题。
• 已拥有较大房地产存量的城市同时发生更严重的地方政府债务问题，其部分原因在于经济增长未能抵消投资成本。

风险与渠道

• 房地产泡沫在历史上经常是金融危机的核心成因，影响包括房地产价格、经济增速、失业率、股价和公共债务等。
• 房地产信心的丧失已显著影响到消费。
• 地方政府面临的财政问题已然十分严峻，且本文所估计的增长影响应被视为下限（未考虑地方债务脆弱性及房价进一步下跌对消费的更多影响）。
• 中国的资产持有限制有助于将财富导向住房市场，这既是缓冲也是结构性因素。

转型难度与结构性限制

• 文章强调，即便不出现西方式的金融危机，实现远离房地产的转型也十分困难。
• 房地产及相关部门规模过大（约占总就业的15%），难以被其他行业迅速吸收。
• 绿色转型或出口扩张（例如电动车）作为替代吸纳渠道面临地缘政治摩擦和国际民粹主义阻力。
• 少有国家能够在房地产部门遭遇困境时轻松维持增长；新加坡或许是例外，但其规模远小于中国。

作者立场与政策推论

• 作者在本文中“不对未来的政策进行推测”，但指出现实为痛苦且清楚：中国并不像五年前大多数学者所认为的那么与众不同，其面临与其他国家类似的房地产调整挑战。
• 已知的政策相关事实与风险包括：
  • 房地产信心丧失正在抑制消费。
  • 地方政府财政压力严重。
  • 收益递减已在地方层面显现并拉低增长。

来源：金融与发展 — 中国的房地产挑战，肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）, 杨元辰；2024年12月。