危机与货币政策

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Bibliographic details

• Authors: GITA GOPINATH
• Published: March 16, 2023

要点概述

• 作者：吉塔 • 戈皮纳特（GITA GOPINATH），现任IMF第一副总裁。
• 出版物：金融与发展，2023 年 3 月。
• 核心论点：新冠疫情与俄罗斯入侵乌克兰的交汇导致全球通胀飙升，挑战了以平坦菲利普斯曲线为基础的货币政策框架，并对未来货币政策与宏观稳定提出新的要求。

通胀飙升的剖析

• 危机前的常规模型（平坦菲利普斯曲线）未能预测或解释疫情及战争期间的通胀飙升。
• 实证发现与解释：
  • 失业率下降通常仅导致通胀小幅上升，这与平坦的菲利普斯曲线一致，但在疫情-复苏情形下不足以解释实际通胀水平。
  • 就业快速复苏可能通过“速度效应”在推动通胀方面发挥重要作用，表明速度效应比此前认为的更重要。
  • 菲利普斯曲线斜率可能具有重要的非线性特征：在经济过热时，失业率下降对价格和工资的压力大于经济低于充分就业时的情形。
  • 商品通胀在复苏期间显著上升，表明部门与总量层面的产能约束对通胀起到关键作用，特别是当服务供给受限而刺激主要冲击商品时。

对货币政策的启示

• 模型与测量方面的要求：
  • 需要更合适的总供给模型，能够区分商品与服务部门并引入部门产能约束，以纳入速度效应与非线性关系。
  • 应重新审视基于平坦菲利普斯曲线的政策观点，尤其是关于容忍低于自然失业率的做法。
• 政策判断风险：
  • 当失业率低于高度不确定的自然失业率估计且菲利普斯曲线呈非线性时，预测误差可导致将失业率无意中推低至过低水平，从而引发通胀飙升（参考上世纪70年代的“大通胀”）。
  • 在经济过热时，关键部门更易出现产能约束，进而产生广泛的通胀压力；因此虽然在个别情形下允许经济过热仍可取，但须更谨慎并对潜在不利影响保持警惕。
• 对供应冲击的反应：
  • 以往“忽视暂时性供应冲击”的策略在疫情情形下显得不足：供应冲击可以迅速并广泛地通过供应链传导至工资并扰动通胀预期。
  • 如果初始通胀水平已高，选择忽视暂时性冲击可能会风险更大；若经济表现强劲或冲击广泛，央行需更有力反应。

通胀长期持续的风险与均衡利率

• 主要风险：
  • 高通胀可能导致通胀预期脱锚，使货币政策的权衡更加困难；大幅加息以抑制通胀会带来更大规模的产出收缩。
  • 供给冲击若更加持久，尤其是在贸易壁垒上升和贸易碎片化的情形下，将使各国面临更大供给冲击波动并加剧货币政策的困难。
  • 新兴市场若面临贸易碎片化和通胀预期脱锚，其承受的冲击尤为严重，政策权衡将更为艰难。
• 对均衡实际利率的潜在影响：
  • 疫情与战争可能通过影响不平等、人口结构、生产力、安全资产需求、公共投资和债务等渠道，对均衡实际利率产生持久影响。
  • 这些影响总体上可能不会非常大，均衡利率可能仍然维持在较低水平，但存在不确定性；另一方面，持续的赤字支出或大规模增长的气候投资可能大幅推高均衡利率。

政策建议与优先事项

• 货币政策：
  • 各国央行必须带头抗击通胀；发达经济体央行在看到通胀出现持续回落且回归目标的迹象之前，应坚持维持限制性的货币政策利率。
  • 在面对快速且广泛的通胀风险时，央行需谨慎对待允许经济持续过热与“放任”暂时性供给冲击的策略。
• 其他政策工具与配合：
  • 财政政策应发挥作用，通过在不刺激总体需求的前提下，为最弱势群体提供有针对性的帮助。
  • 推进气候议程与维护经济及金融稳定是必要的长期任务。
  • 制定政策以减少全球贸易碎片化风险，有助于降低供给冲击风险并提高全球潜在产出。

危机与货币政策 — 吉塔 • 戈皮纳特，2023 年 3 月，金融与发展