实施干预的理由

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Authors: Sukudhew Singh
Published: March 16, 2023

概览

2008年之后，全球大型经济体央行大幅降息，大量资本涌入较小的新兴市场经济体（尤其是亚洲新兴市场经济体），导致这些国家货币升值、利率下降。
现在，主要央行正在迅速收紧货币政策，资金流动发生逆转：新兴市场货币贬值、通胀加剧，即使经济增长停滞，央行也仍面临加息压力。
全球经济和金融一体化削弱了货币政策的国内传导，使国际因素对国内价格和经济环境的影响更强。
虽然汇率自由浮动是大多数新兴市场经济体的理想选择，但外部形势常会导致汇率与经济基本面脱节。只有当经济体强大到足以承受汇率波动和汇率严重失调时，政策的自主性才能得到保证。
通过干预外汇市场，决策者能够缓和货币升值或贬值的速度和程度，并降低市场对货币未来价值的单边预期，从而应对汇率压力。
更加深化的金融体系既能提供更好的金融中介活动，也可能吸引更多资本流入，是“双刃剑”。为避免汇率过度波动，拥有庞大且全球一体化金融体系的开放型新兴市场经济体必须持有更多的外汇储备并加大干预力度，但干预并不能保证一定成功。

成功干预的关键因素

外汇储备水平：外汇储备并非没有成本，但在汇率面临不必要的贬值压力时极为重要。对于采用联系汇率制（比如香港特别行政区）或基于汇率的货币框架（新加坡）的辖区，外汇储备更为重要。
国内经济和金融体系的实力：强劲的基本面赋予央行更大灵活性，有助于进行有效干预，因为央行不必主动参与流动性操作——这种操作会损害外汇干预的效果。
设定了“能够保卫的”汇率目标，反映经济基本面：若国际收支中贸易项和经常账户的持续流出源于经济未能实现多元化、全球一体化且缺乏竞争力，干预将无济于事。若国内基本面疲弱（如财政赤字巨大、货币过度增长或通胀高企）正在对汇率造成影响，则干预徒劳，除非决心解决这些问题。
央行管理干预的流动性影响的行动：央行为保护汇率而干预时，会减少本币供应量并增加外币供应量，从而支撑本币汇率。本币流动性下降会推高国内利率。但央行通常希望保护国内经济不受加息影响，会向银行体系注入流动性以保持本地利率相对稳定，这会削弱对本币的支撑。如果货币走弱导致国内通胀加剧，这些流动性操作不仅会削弱汇率，还会影响国内价格稳定性，降低货币政策和干预操作的有效性。
资本账户的开放程度：开放的资本账户在正常情况下促进资本双向流动；但在不稳定时期的大规模单向资本流动可能超出央行稳定货币的能力。避免汇率大幅波动至关重要，因为居民和非居民的短期资金流动容易受到汇率预期影响。
私人部门的外汇敞口及其对冲程度：央行必须监测甚至监管外汇风险敞口，确保其不会对国家经济金融稳定构成风险。若没有这些预防性措施，恐慌性买入外汇的压力会使央行为支撑货币而采取的干预措施付诸东流。

外汇储备的充足程度

外汇储备水平不仅对干预重要，还增强市场对一国国际支付能力的信心。保持足够高的外汇储备是一项重要政策考量。
发展本地外汇市场并提供更多对冲工具，可以减少对央行外汇储备的需求，从而降低央行干预的频率。但在不确定时期，外币因需求过剩或囤积而枯竭的风险仍然存在，最终央行储备仍须提供安全机制。
外汇储备的可持续性取决于其来源：由经常账户顺差和外国直接投资流动形成的储备，通常比由短期证券投资流动形成的储备更可靠。外汇储备应在经济繁荣时期累积。
新兴市场经济体的央行易受政治压力影响，导致现有储备被转用于其他目的，使国家变得脆弱并限制央行及时干预的能力。
应急性的外汇储备来源存在：IMF的贷款是一种选择，但对许多国家（尤其是亚洲国家）来说，这是不到万不得已不会动用的最后手段。各国还设有双边互换机制，以美元或本币提供紧急流动性。“东盟+3”经济体签署的“清迈倡议多边化协议”合作机制拥有2,400亿美元的外汇储备，可以在地区经济体承受外部压力时为成员提供流动性支持。但这并没有使成员经济体减少建立自身外汇储备的意愿（包括出于政策独立性的考虑）。

资本控制与更直接的措施

当外汇储备不足或资本流动过大、通过一般干预难以成功时，需要更直接的干预措施以恢复稳定，决策者有理由考虑采取措施限制资金流动。
决定干预成败的许多因素，也决定资本管制能否成功。实施资本管制时必须谨慎选择取消管制的时机——时机过早与过晚都很危险。
如果操作得当，资本管制可成为维护外汇储备不可或缺的一部分，并为决策者提供暂时喘息时间以进行改革、减少脆弱性，并在不担心外部不稳定的情况下为经济提供支持。
必须采取可信的政策来恢复市场对本地经济的信心，然后才能逐步放松和取消管制措施。

来源：实施干预的理由 — 苏库杜•辛格，金融与发展，2023 年 3 月