在变化的世界中重新思考货币政策

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在变化的世界中重新思考货币政策

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• Authors: Markus Brunnermeier
• Published: March 16, 2023

概要与背景

• 作者：马库斯·布鲁纳迈尔（Markus K. Brunnermeier），普林斯顿大学“爱德华兹·桑福德”经济学教授。
• 出版：金融与发展，2023 年 3 月。
• 核心断言：在沉寂了数十年后，通货膨胀又卷土重来。为了对抗通胀，央行必须改变它们的做法。
• 时代变迁要点：从长期的低利率、低通胀环境，转向以高通胀、高公共/私人债务为特征的时期。十五年前的政策框架未能突出当前最迫切的问题，也无法在全新环境下减轻潜在后果。

货币—财政的相互作用（主要发现与挑战）

• 货币主导的基石是央行独立性，包括“法律上”的独立性和“事实上”的独立性。
• 当前变化：自2008年全球金融危机以来的“货币主导”时期结束；新冠危机后财政支出激增，财政政策成为推动通胀的重要原因。
• 新的风险来源：公共债务高企意味着加息会显著增加政府偿债成本；财政当局可能反对加息并希望央行进行债务货币化。
• 关键制衡：
  • 央行需承诺不会顺从政府实施过度债务货币化，否则其独立性受损。
  • 央行保持充足资本很重要；需要避免频繁依赖政府注资。
  • 公众支持是央行权力和独立性的最终来源，需通过有效沟通保持公众信任。

“金融主导”的威胁（主要发现）

• 现状特征：私人债务高企、金融资产风险溢价被压低、价格信号扭曲、私人部门对央行流动性高度依赖。
• 与2008年后的不同：当时非常规政策的刺激与维护金融稳定目标相合；如今管理通胀与维护金融稳定之间存在明显权衡。
• 央行资产负债表扩大带来的后果：
  • 私人债务积累、信贷利差走低、住房抵押贷款增加及高房价。
  • 私营部门形成“央行干预预期”：当资产价格跌得太低时，预期央行会干预。
• 现实警示：2022年英国养老基金事件显示当某些技术失败时可能严重扭曲长期利率并引发更大危机；英格兰银行不得不介入购买英国债券以防危机扩大。
• “金融主导”限制货币政策的机制包括：私人银行资本充足程度、私人破产程序的便利程度以及宏观审慎监管的强弱。
• 建议的宏观框架调整（见下一节政策要点）包括恢复价格信号、加强宏观审慎监管、重新界定央行“最后贷款人/最后做市商”角色，并使任何干预保持临时性。

通胀预期与锚定（主要发现）

• 风险：一系列供给冲击和其他冲击正在推高通胀，并可能使通胀预期偏离央行目标。
• 历史对比：1980年代和1990年代“大缓和”后，发达经济体通胀预期长期稳定；全球金融危机后曾担忧通缩。
• 央行的认知误判：2008年危机后的学习导致放弃应对通胀预期的传统方法，从而在新冠疫情初期误判通胀威胁。央行曾假设通胀预期将持续被锚定，从而更倾向于通过前瞻性指引承诺长期低利率。
• 对供给冲击的标准做法问题：模型通常认为不应完全抵消供给冲击引起的通胀（因其被视为暂时性），但若不抑制需求，可能会损害通胀锚定。乌克兰战争进一步复杂化了通胀锚的解释空间。
• 预警信号：最近的通胀预期数据出现警告，若等到预期脱锚再行动，代价将十分高昂。通胀锚失守会使消费者和企业在购买和投资上犹豫不决，从而同时阻碍总需求和总供给。

政策要点与建议（应对当前环境的货币政策实践）

• 将货币政策重心回归“货币性”方法，将稳定通胀预期置于核心优先事项。
• 行动原则：
  • 不应只在通胀已经发生后再收紧政策；当警告灯闪烁时应立即采取行动。
  • 央行必须考虑家庭和金融市场的通胀预期，因为这些预期影响总需求和资产价格。
• 对央行职能的调整建议：
  • 平稳地恢复私人市场的价格信号，避免永久性资产购买。
  • 加强宏观审慎监管，重点监测非银行资本市场的股息支付和风险积累。
  • 重新考虑并限定“最后贷款人”和“最后做市商”的角色，确保干预仅为暂时性。
  • 保持充足资本并向公众有效沟通以维护独立性和公众支持，避免频繁依赖政府注资或被迫参与债务货币化。

来源：金融与发展（2023 年 3 月），马库斯·布鲁纳迈尔