住房市场与货币政策

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住房市场与货币政策

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• Authors: MEHDI BENATIYA ANDALOUSSI, NINA BILJANOVSKA, ALESSIA DE STEFANI
• Published: December 18, 2024

概要

• 文章作者：迈赫迪 • 贝纳蒂亚 • 安达卢西（Mehdi Benatiya Andaloussi）、妮娜 • 比利亚诺夫斯卡（Nina Biljanovska）、阿莱西娅 • 德 • 斯特凡尼（Alessia De Stefani）。
• 发表时间：2024年12月。
• 核心论点：全面了解具体国家的住房和按揭贷款市场能够帮助校准货币政策；住房和按揭贷款市场特征是解释各国货币政策传导差异的关键原因之一（引用 IMF 2024年4月《世界经济展望》相关研究）。

住房传导渠道（重点为家庭需求相关渠道）

• 现金流渠道：
  • 政策利率变化直接影响可调整利率按揭贷款房主的每月按揭还款额，利率上升会使可支配收入下降并可能减少消费（参考 Marco Di Maggio 等人的研究）。
• 预期/风险溢价渠道：
  • 利率变化通过贴现率和对未来回报预期的变化影响房价，进而影响购房者借款意愿、借款额度和信贷环境。
• 财富与抵押信贷渠道：
  • 房价波动带来财富效应并影响房主消费；许多国家房主可以住房为抵押借款，抵押信贷规模随价格波动而波动（参考 Atif Mian 和 Amir Sufi 的研究）。

传导效力：取决于按揭与住房市场特征

• 固定利率按揭贷款占比的影响：
  • 固定利率按揭贷款比重越高，现金流渠道的相对强度越低（固定利率贷款不随政策利率调整）。
  • 举例：南非的未偿固定利率按揭贷款所占比重接近于零；墨西哥或美国则达到95%以上（图2 引述）。
• 债务水平与受影响家庭比例：
  • 在拥有负债的家庭更多、借款金额更高的国家，货币政策效应更强，因为更多家庭受按揭利率变化影响。
• 住房供给与价格高估：
  • 在住房供给更为受限的情况下，利率下降更易推动价格上涨，从而放大传导；相反，当房价被高估并伴随过度借款时，利率上升可能引发止赎、价格下跌和消费收缩。

传导减弱：近期结构性变化的影响

• 低利率环境与按揭条件变化：
  • 本世纪10年代和20年代初的低利率周期令有效按揭贷款利率在疫情后加息周期刚开始时降至数十年来的低点。
  • 固定利率按揭贷款所占比重上升，按揭贷款平均期限延长。
• 宏观审慎政策与信用状况：
  • 全球金融危机后许多国家收紧住房融资宏观审慎政策，限制高风险贷款，改善信用状况并降低杠杆率。
• 地理迁移影响：
  • 疫情促使部分人从市中心迁往住房供给更充足地区。
• 结果：
  • 在一些国家，这些变化削弱或延迟了货币政策传导；在另一些国家，若按揭固定比重低、债务水平高、供给受限，则传导效应反而加强。

宽松周期中的传导特征与不对称性

• 传导在紧缩与宽松时期均发挥作用，但效果可呈显著不对称性：
  • 研究（Silvana Tenreyro 与 Gregory Thwaites）指出，历史上紧缩时期对繁荣的抑制通常强于类似规模的宽松时期对需求的刺激。
  • 特定历史周期中，尽管央行放松货币政策，私人部门资产负债表减弱可延长衰退（参考 Mian、Rao、Sufi 的观点）。
• 当前宽松周期的不同点：
  • 发达经济体家庭财务状况在当前宽松周期开始前总体强于全球金融危机后若干年，有的甚至强于疫情前时期；家庭违约率也没有显著上升。
  • 固定利率按揭贷款在未偿债务中所占比重处于历史高位，这在宽松周期中可能激活“货币政策再融资（refinancing）渠道”，但本次情形或不同——许多固定利率贷款已锁定在历史低位。
• 美国示例（具体数值保留）：
  • 截至2024年底，所有未偿按揭贷款的平均利率为3.9%。
  • 新的30年期固定利率按揭贷款平均利率为6.7%。
  • 文中指出：按揭贷款利率必须下降约3个百分点，才能使一般拥有固定利率按揭贷款的借款人有动力去重新协商贷款利率。

政策含义与建议

• 关键结论：
  • 住房及按揭贷款市场是货币政策传导机制的关键组成部分，不同国家的市场特征会导致政策效果显著差异。
• 监测与校准建议：
  • 在住房渠道传导较强的国家，应密切监测住房市场发展和家庭偿债率的变化，以便及早发现过度紧缩的迹象。
  • 在货币政策传导较弱的国家，当通胀或通缩压力首次出现时，当局可更早采取更有力的行动。
• 宽松周期的施策考量：
  • 货币政策通过住房渠道的影响取决于政策放松的相对速度和强度、货币政策对贷款利率的传导、政府财政政策立场及供应侧因素（如材料成本），其中许多因素超出中央银行直接影响范围。

来源：住房市场与货币政策，金融与发展，迈赫迪 • 贝纳蒂亚 • 安达卢西 等，2024年12月；原文网址：https://www.imf.org/zh/publications/fandd/issues/2024/12/housing-markets-and-monetary-policy-mehdi-andaloussi