储蓄和投资联盟：欧洲困难重重的未竟事业

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储蓄和投资联盟：欧洲困难重重的未竟事业

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• Authors: RAVI BALAKRISHNAN, MAHMOOD PRADHAN
• Published: June 4, 2025

概览

• 主题要点：欧洲储蓄充足但投资不足；建立储蓄和投资联盟（SIU）作为泛欧金融市场，以在欧盟范围内调动储蓄用于投资。
• 近期推动：马里奥·德拉吉与恩里科·莱塔于2024年发布报告；欧盟委员会于2025年3月发布储蓄和投资联盟战略。
• 主要结论：单一金融市场本身不足以填补投资缺口；需要并行推进监管改革、减少贸易壁垒并提高投资回报率。

碎片化的资本市场（主要发现）

• 储蓄与本国偏向：
  • 约80% 的储蓄为银行存款，银行通常不会将这些存款跨境借出，导致储蓄主要留在各经济体内部。
  • 储蓄和投资的“本国偏向”比美国更严重，监管壁垒加剧了这种偏向。
• 证券化与资产发行：
  • 欧洲证券化资产发行量很低，所有证券化发行产品均以国内资产为基础，主要包括住房抵押贷款。
  • 各国监管差异使得发行者难以将欧盟范围内的抵押贷款打包成单一证券。
• 机构投资限制：
  • 养老基金和保险公司因监管机构（即欧洲保险和职业养老金管理局）的高额资本要求而限制持有量。
  • 跨境就业时养老金无法顺利转移，进一步强化本国限制。
• 跨国借贷成本差异与银行角色：
  • 碎片化导致不同国家的家庭与中小企业借贷成本存在重大差异。
  • 在欧央行大规模定向投放流动性后，各国贷款利差差异有所收窄，但仍高于全球金融危机前水平。
  • 银行业在SIU中处于核心地位；欧洲缺乏像美国那样规模巨大的银行（美国每家大型银行拥有超过6,000万个客户账户），限制了规模经济与产品协同效应。
• 风险资本与初创企业融资：
  • 美国风险资本基金的融资规模约为欧盟的7倍。
  • 在估值超过10亿美元的“独角兽企业”中，落户欧盟的占比不足15%。
  • 根据欧洲投资银行（EIB）数据，欧盟的成长型企业在创立后头10年的平均融资规模不足其美国同行的50%。
  • 股票市场碎片化使得在欧盟通过IPO实现规模化不如在美国具有吸引力，促使许多初创企业迁往国外。

协调监管（进展与阻碍）

• 未完成的构建要素：
  • 早期资本市场联盟设想包括统一破产框架和欧盟发行的“安全资产”，但这些设想迄今仍停留在纸面上。
  • 集中监管的目标是由欧洲证券和市场管理局（ESMA）作为单一共同监管机构，并为发行机构制定统一报告要求；权力移交进展缓慢。
• 政治与成员国分歧：
  • 欧盟委员会的沟通文件和报告再次推动了工作，但成员国之间仍存在分歧，尤其在银行业联盟、共同处置、预扣税与破产制度协调方面。

预期回报推动投资（限制与证据）

• 对SIU成效的现实判断：
  • 仅凭一体化金融市场难以将投资提高至每年接近GDP 5% 的水平（德拉吉指出的投资缺口）。
  • 资本可获得性与欧盟内部资本成本差异是负面因素，但未必是投资不足的主要障碍；例如，欧盟和美国大型企业的借贷利差并无显著差异。
• 提高投资回报的关键：
  • 扩大储蓄池和降低资本成本只是部分解决方案；企业期望更高回报才会增加投资，这需要通过改革和放松管制来扩大市场。
  • 欧盟单一市场缺乏统一监管，阻碍企业跨国扩张并限制规模化发展，可能是欧盟与美国长期增长差异的核心原因之一。
• 贸易壁垒与合规成本的影响：
  • 根据欧洲投资银行的调查，60% 的欧盟出口商和74% 的创新企业报告需遵守欧盟各国截然不同的法规。
  • IMF估计，欧盟内部剩余的贸易壁垒相当于对制造业征收了45% 的从价税，对服务业征收了高达110% 的从价税。
  • 企业因遵守监管规则而产生的成本相当于销售额的1.8%（中小企业为2.5%）。
  • 欧盟企业的能源成本约占销售额的4%。
  • 当前欧盟目标是将所有企业的报告负担减少25%（中小企业减少35%）。

政策含义与建议（要点）

• 多管齐下的政策组合：
  • 同时推进以下措施以创造积极反馈循环：
  • 降低贸易壁垒与繁文缛节；
  • 提高投资回报率；
  • 统一金融监管以减少资本跨境流动的障碍；
  • 完成银行业联盟的建设，允许更多跨境并购并促进银行将流动性配置至回报合理的地区。
• 对银行与资本市场的具体着力点：
  • 允许更多跨境并购，扩大银行在泛欧洲范围内的规模与流动性配置；
  • 降低不必要的高资本要求，支持证券化与跨境资产打包，以释放银行资产负债表上的可出售资产；
  • 促进风险资本市场发展以支持以无形资本为主的初创企业融资并减少“独角兽”外流。
• 现实预期管理：
  • 即使SIU建设迅速推进，也不太可能单独带来足够的投资来应对欧盟的增长压力和地缘政治挑战。
  • 关键在于同时推进提高竞争力和单一市场的议程，从而真正提高总收益率并吸引私人投资。

资料来源：储蓄和投资联盟：欧洲困难重重的未竟事业；拉维 • 巴拉克里斯南（Ravi Balakrishnan）、马哈茂德 • 普拉德汉（Mahmood Pradhan）；2025年6月；金融与发展