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不稳定的地缘政治形势使财政和货币政策的有效协调变得复杂
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文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
发达经济体正面临着公共债务高位攀升、通货膨胀持续不退的严峻局面。针对这两大挑战的教科书式解决办法是综合实施货币政策和财政政策：一方面是央行致力于降低通胀，另一方面是通过可信的财政调整来稳定债务。但当今的地缘政治割裂意味着，不断增加的供给扰动风险可能带来滞胀压力，而财政政策面临的需求则可能加剧现有失衡。新的全球均衡尚未确定，但为了在动荡的转型期内保证财政可持续性和宏观经济稳定，发达经济体和新兴市场经济体的政策制定者很可能都需要接受暂时略高于目标水平的通胀。
在全球金融危机之后，货币政策与财政政策的搭配成为防止发生更严重、更持久衰退的关键所在。有两个条件决定了这种政策搭配的成功。首先，两类政策朝着同一方向发力：刺激总需求，但不损害财政前景，同时对抗通缩压力。其次，国际关系在很大程度上仍体现了战后布雷顿森林体系的合作精神。但这种情况可能也不复存在（Corsetti，2025年）。一些政策决定加剧了贸易割裂和地缘政治失衡，并对战后全球经济和货币秩序构成了挑战。这些政策决定导致了当前频繁发生的严重供给扰动，或放大了这种扰动。因此，上述政策搭配的效果减弱。
在这样的环境下，货币-财政协调可能削弱央行的独立性，从而威胁宏观经济稳定。为应对这一风险，需要通过加强国际合作、广泛遵守公认法律规范以及保持有效的国际机构来维护地缘政治稳定。一个能够遏制经济割裂、防止地缘政治紧张局势加剧的综合政策框架将为保持财政可持续性和稳定控制通胀波动奠定基础。当地缘政治紧张局势不断升级而没有任何措施加以控制时，供给扰动和负面供给冲击会使财政政策和货币政策发生冲突。
财政可持续性
为什么通胀对财政可持续性起着重要作用？理论上，所有货币模型都包含了货币和财政政策的协调，哪怕只是隐含的。原因很简单：当央行收紧政策以降低通胀时，实际利率会上升，经济增长会放缓。这会扩大基本赤字（不包括债务利息支付的赤字）并加重实际债务负担。除非政府削减开支或提高税收以维持收支平衡，否则政府债券利率的上升将为家庭带来更多资金，从而刺激总需求。随后通胀将上升，直到未偿名义债务的实际价值与预期的未来税收或支出削减相吻合。因此，在不进行财政整顿的情况下纠正失衡，直接违背了中央银行控制通胀的目标。如果央行在没有可信财政框架的情况下试图实现价格稳定，可能会引发失控的通胀螺旋：大幅收紧货币政策会提高偿债成本，加剧通胀压力；随后，货币政策进一步收紧，财政失衡加剧（Bianchi和Melosi，2019年）。
货币紧缩在降低通胀方面能否取得成功，取决于政府对调整基本盈余的承诺——称为“财政支持”。但还不止这些。一个关键而常被低估的因素是，货币-财政协调的有效性历来依赖于一个相对稳定的地缘政治环境和一个被广泛接受的国际秩序。
历史证据
学术界人士和政策制定者越来越认识到，财政失衡问题通常是通过财政调整与通胀意外这两者的结合来解决的。Bianchi、Faccini和Melosi（2023年）指出，美国政策制定者长期以来依赖货币-财政协调来稳定政府债务和通胀，尽管这种依赖的程度在不同时期有所不同。上世纪70年代，这种协调恰逢石油市场动荡，引发了一段高通胀时期。然而在接下来的几十年以及本世纪头十年通胀低于目标的时期，货币-财政协调抵消了持续的通缩力量，同时没有使通胀预期脱锚。全球化和国际合作促进了地缘政治稳定，确保了货币-财政协调的成功。然而，疫情后，为支持经济复苏，各国实施了前所未有的货币和财政政策协调，导致通胀持续处于高位，因为其背景是全球供应链扰动和俄罗斯入侵乌克兰。
正如Smets和Wouters（2024年）指出的，供给扰动使货币-财政协调更加复杂：相比需求冲击，财政支持在面对供给冲击时减弱幅度更大。这种不对称性有助于解释为什么货币-财政协调在下列前一种情景下更为成功：一，需求驱动的经济扩张伴随着有利的供给条件（如本世纪头十年）；二，严重财政失衡伴随着持续的负面供给冲击。在前一种情景下，财政引起的适度通胀可以在不损害通胀目标的情况下抵御通缩压力，即使利率持续为零。然而，在后一种情况下，中央银行面临一个棘手的两难境地。它们是应收紧政策以防范价格稳定风险——代价是经济衰退加深、财政状况恶化？还是去适应供给扰动带来的通胀后果以便缓解经济衰退和减轻财政负担——代价是放弃价格稳定？
受控通胀
当前，地缘政治紧张局势、国防开支上升、贸易割裂以及增长前景减弱正在损害发达经济体的财政状况。与此同时，还存在着人口老龄化、生产率增长缓慢以及气候和地缘政治风险加剧等不利因素。在这种环境下，财政支持本质上较弱，使得出现持续且显著的通胀压力的风险增大。债务水平已经很高，因此财政调整必须以渐进方式实施——为实现可持续的调整，很可能需要对一定程度的受控通胀保持务实的容忍态度。如果这种“财政通胀”是暂时且温和的，并且没有导致抗通胀工作信誉丧失而产生破坏性、最终适得其反的影响，那么容忍这种通胀就是可行的。
如果政府债券不与通胀挂钩，央行就可以平滑或延迟价格调整。其理由基于以下两个因素，一是财政状况今后可能发生大幅修正，二是市场不断调整对财政前景的看法。例如，市场可能预期人工智能驱动的生产率高涨将使经济增速得到足够提升，从而在税率降低的环境下减轻债务负担。在这种情况下，平滑价格调整等同于在价格稳定与财政稳定之间冒险作出选择：央行争取了时间，把当前的通胀维持在相对稳定的水平，而不是让债务水平上升，以期在未来经济增长未能加速的情况下无需大幅增加债务（Corsetti和Maćkowiak，2024年）。为取得成功，需要有效的沟通。当局必须让公众相信，它们有能力通过实施改革并采取政策遏制供给侧扰动来稳定公共债务，同时实现合理、广泛的生产率提升。
更广泛的方法
这种可持续调整在全球范围内可能如何展开？历史经验表明，美英等国具备部分依靠通胀来稳定债务的机制。这种能力在很大程度上根植于明确规则和不成文指导原则的组合，其构建了制度上的权力平衡。然而，欧元区缺乏有意义的联邦预算和债务，其制度均衡更为复杂。
稳定力量可能源于对新技术带来生产率增长和公共支出改善的预期：两者都可能促进经济增长并加强长期财政可持续性。政府现在面临的挑战是，一方面要扩大国防支出，另一方面要投资于研发和创新——其重点与全球化时代截然不同，但某些类型的国防支出也可能会增强对促增长创新的预期。
但在高债务环境下，成功的非常规政策合作可能难以实现。面对地缘政治割裂带来的扰动以及经济网络的瓦解，政府可能难以抵制某些诱惑，包括通过对贸易征税来增加收入，或采取金融压制措施（形式是更严格的监管和资本管制）以期降低借款成本。除了贸易紧张局势外，这些措施很可能进一步加剧面对滞胀冲击时的脆弱性，从而引起国内政策与无协调国际政策之间的破坏性双向反馈效应。扩大非常规合作，将广泛的国内和跨境政策整合在一起，将有助于帮助世界经济实现可持续的财政调整，从而抵御上述风险。
随着地缘政治形势在金融和实体市场掀起一波又一波冲击，新兴市场面临着特殊的挑战。这些挑战可能重新定义全球失衡的规模和地域范围，也会重新定义出口导向政策、资本账户自由化和弹性有限的汇率安排的成本与收益。许多国家的政府必须捍卫政策体系来之不易的信誉，这些政策体系曾经使它们得以建设重要的本币债务市场。这虽然提高了受控通胀对解决财政失衡问题的潜在贡献，但也增加了通过制造大幅通胀意外来应对冲击的诱惑——这有可能破坏此前的进展。
全球公共品
鉴于严重的财政失衡、不利的人口趋势以及地缘政治形势，货币当局与财政当局之间需要开展更紧密的协调。加强协调并不一定不受欢迎，而且实际上可能有助于提升财政稳定工作的信誉，但这种协调需要平衡行动。在发达和新兴市场经济体，政府可能高估合理财政通胀的空间，低估可信的通胀目标制的好处，并夸大国际经济关系缺乏合作的有利之处。如果发达经济体能够平衡石油冲击背后的地缘政治力量——尤其是石油输出国组织对油价的控制，那么20世纪60年代末和70年代的大通胀或许不会那么严重。到了20世纪60年代中期，与当今的情况一样，财政失衡已经很严重，政府无法化解与主要产油国之间的争端，这些都为有记录以来扰动性最大的通胀时期之一的出现埋下了伏笔。
发达经济体高额公共债务与当今地缘政治调整的结合让我们感觉似曾相识而隐隐不安。它提醒着我们，宏观经济稳定首先是一种全球公共品。
吉安卡洛 • 科塞蒂（Giancarlo Corsetti）是欧洲大学研究所的经济学教授，同时也是经济政策研究中心的研究员。
莱昂纳多 • 梅洛西（Leonardo Melosi）是欧洲大学研究所的经济学教授，同时也是经济政策研究中心的研究员。
Bianchi, F., R. Faccini, and L. Melosi. 2023. “A Fiscal Theory of Persistent Inflation.” Quarterly Journal of Economics 138 (4): 2127–79.
Bianchi, F., and L. Melosi. 2019. “The Dire Effects of the Lack of Monetary and Fiscal Coordination.” Journal of Monetary Economics 104: 1–22.
Corsetti, G. 2025. “The Twilight of Bretton Woods.” Project Syndicate Longer Read, May 9.
Corsetti, G., and B. Maćkowiak. 2024. “Gambling to Preserve Price (and Fiscal) Stability.” IMF Economic Review 72 (1): 32–57.
Smets, F., and R. Wouters. 2024. “Fiscal Backing, Inflation and US Business Cycles.” CEPR Discussion Paper 19791. Centre for Economic Policy Research, London.
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