(Versión en English)
Como si fuera necesario, la crisis financiera internacional ha recordado a las economías de mercados emergentes que los flujos de capital pueden ser sumamente volátiles y que las crisis pueden provenir del exterior.
Los mercados emergentes se han visto afectados de distintas maneras, en gran medida por los pronunciados altibajos de los tipos de cambio que producen los flujos de capital volátiles.
Estos altibajos pueden resultar menos benignos en los mercados emergentes que en las economías avanzadas por varias razones.
Estos factores significan que para los mercados emergentes la volatilidad del tipo de cambio probablemente sea muy importante. Otra cosa que también les importa es la estabilidad macroeconómica, y mantener un bajo nivel de inflación. Esta es una de las razones por las cuales varios han adoptado marcos de metas de inflación en los últimos años para guiar la política monetaria.
Las metas de inflación son útiles porque permiten anclar las expectativas, que pueden haber quedado a la deriva durante períodos de inflación elevada o incluso de hiperinflación.
Pero, las metas de inflación, ¿son compatibles con la preocupación en torno al tipo de cambio?
¿Objetivos en pugna?
Se podría pensar que estos dos factores están reñidos. Las metas de inflación implican que el instrumento de política monetaria —la tasa de interés de política monetaria— debe ajustarse cada vez que la trayectoria de la inflación se aparta de la meta. Si la inflación parece estar descontrolándose pero el tipo de cambio ya es demasiado fuerte, las autoridades no pueden estar preocupándose de este último al fijar la política monetaria.
Por otro lado, si hay una recesión y están quebrando muchas empresas, las autoridades bajarán las tasas de interés para que la inflación suba hasta regresar a la meta, aun si esto empeora los problemas de empresas con deudas en dólares o en euros sin cobertura. Este tipo de eventualidad ha llevado a algunos analistas a concluir que las metas de inflación no son compatibles con la preocupación en torno al tipo de cambio, dado que la tasa de interés de política monetaria generalmente no puede alcanzar las metas fijadas en término tanto de inflación como de tipo de cambio.
Pero, ¿puede haber una alternativa?
Obviamente, sería útil que las autoridades pudieran recurrir a otro instrumento; por ejemplo, la intervención en el mercado de divisas (es decir, compraventas oficiales de dólares a cambio de la moneda local). En ese caso, tendrían dos instrumentos (la intervención en el mercado de divisas y la tasa de interés de política monetaria) y dos metas (el tipo de cambio y la tasa de inflación), lo cual les haría la vida mucho más fácil. ¿O no?
Antes que nada, hay que examinar lo que las autoridades de las economías de mercados emergentes hacen, no lo que dicen. Esto indica decididamente que los mercados emergentes creen que pueden influir en los tipos de cambio a través de medidas de política. Las tasas de interés y la intervención en el mercado de divisas responden sistemáticamente a períodos en los cuales los tipos de cambio son excesivamente fuertes o excesivamente débiles, y las autoridades parecen contrarrestar la tendencia cuando el tipo de cambio se aparta demasiado de niveles congruentes con los fundamentos a mediano plazo.
Obviamente, existe la posibilidad de que las medidas desplegadas por las autoridades no tengan tracción y que, a fin de cuentas, no contribuyan a suavizar los altibajos de los tipos de cambio. La evidencia al respecto no es tan clara, pero ciertamente es más favorable para las economías de mercados emergentes que para las economías avanzadas (que, estando mucho más integradas con los mercados internacionales, tienen mucha menos capacidad para influir en los tipos de cambio cuando el banco central compra o vende divisas).
La cuadratura del círculo
En un estudio reciente con Atish Ghosh y Marcos Chamon, concluí que los bancos centrales de los mercados emergentes sí tienen un segundo instrumento (la intervención en el mercado de divisas, además de la tasa de política monetaria) al que pueden recurrir para manejar tanto la inflación como los tipos de cambio.
Y, fundamentalmente, el uso de este segundo instrumento de política probablemente les imprima más credibilidad a los bancos centrales, en lugar de restársela. La razón es que cuando el tipo de cambio se desvía demasiado (respecto de los fundamentos a mediano plazo, y mirado desde una perspectiva multilateral, no unilateral), no sirve de nada empeñarse en ignorar el problema. Es mucho mejor ajustar ambos instrumentos de política para alcanzar una meta doble.
La idea de usar más herramientas para solucionar problemas económicos se viene afianzando desde la crisis financiera, en la cual perimió la visión estrecha de que todo saldrá bien mientras el banco central pueda mantener la estabilidad de los precios al consumidor.
Las autoridades necesitan centrarse en numerosos aspectos del desempeño de la economía y hacer uso de una amplia variedad de herramientas (entre ellas, la regulación macroprudencial, los controles de capital, etc.) para generar estabilidad macrofinanciera.
El activismo excesivo de las políticas indudablemente tiene un precio (y esas lecciones no deben caer en saco roto), pero la crisis lleva a pensar que tampoco tiene sentido dejar abandonados instrumentos de política que podrían activarse.
Nunca en sentido único
La intervención en el mercado de divisas acarrea ciertos costos (tanto para el país como para el sistema en su totalidad) que hay que tener en cuenta.
Es por eso que, por ejemplo, la respuesta óptima a un shock con regreso a la media (es decir, que dura algún tiempo, pero no es permanente) nunca es una intervención sostenida y en un solo sentido en el mercado de divisas (que sería demasiado costosa), sino compras oficiales iniciales de divisas seguidas de ventas (en el caso de los shocks favorables, y al revés en el caso de shocks adversos), de modo que las reservas regresen a su nivel inicial a largo plazo.
Frente a un shock permanente, por supuesto, el banco central simplemente debe permitir el ajuste del tipo de cambio. También creemos que —al lograr estabilizar los valores de la moneda en torno a niveles a mediano plazo congruentes a escala multilateral— el instrumento de política que tiene más probabilidades de acercarnos a un desenlace internacionalmente concertado es la decisión de recurrir a la intervención en el mercado de divisas, no la de descartarla.
En otras palabras: dos instrumentos son mejores que uno para alcanzar dos metas de política económica.
