Las enseñanzas de la crisis del Atlántico Norte para la teoría y la política económica

IMF Blog, June 6, 2013

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Canonical URL: Las enseñanzas de la crisis del Atlántico Norte para la teoría y la política económica

Autor invitado: Joseph E. Stiglitz
Afiliación: Académico de la Universidad de Columbia, Nueva York
Fecha: 6 de junio de 2013
Contexto: Coanfitrión de la conferencia Rethinking Macro Policy II: First Steps and Early Lessons

Los mercados no son necesariamente eficientes, estables o capaces de autocorregirse.
La explicación convencional centrada en shocks exógenos es insuficiente: "la mayoría de los shocks de muy gran alcance son de origen interno."
Los intentos por arreglar las economías tras la crisis han sido insuficientes; "el riesgo de una crisis futura sigue siendo elevado."
La disminución del PIB, en cuanto a la diferencia entre el producto potencial y el efectivo, "asciende a miles de billones de dólares."

En recursos humanos, stock de capital y recursos naturales: "estamos hoy en aproximadamente los mismos niveles que antes de la crisis."
Muchos países no han vuelto a los niveles del PIB anteriores a la crisis ni a sus trayectorias de crecimiento previas.
Causas profundas: transformación estructural de una economía basada en manufacturas a una sustentada en servicios; cambios en ventajas comparativas requieren "ajustes de muy gran alcance."
La lenta reducción del endeudamiento (desapalancamiento) por sí sola no garantiza retorno al pleno empleo; "la mayor parte de los empleos que perdió [el sector manufacturero] no volverán."

Las reformas post-crisis han sido, en gran medida, "medidas parciales" que apenas han rozado la superficie.
Algunas reformas que aumentaron la resiliencia frente a shocks pequeños disminuyeron la capacidad para absorber shocks extremos (por ejemplo, integración financiera que aumentó exposición a importantes shocks).
Liberalización de capitales y mercados financieros: beneficios cuestionables; costo en forma de aumento del riesgo muy alto.
Reconocimiento positivo: "cabe felicitar al FMI por la labor que ha realizado en este sentido en los últimos años."
Gestión de la cuenta de capitales como objetivo posible: "reducir la volatilidad interna resultante de los compromisos internacionales."

Tras las fusiones post-crisis, el problema de bancos "demasiado grandes para quebrar" es "actualmente incluso más grave."
Además de tamaño, existen bancos "demasiado interconectados para quebrar" y bancos "excesivamente correlacionados entre sí."
Falta suficiente acción para promover diversificación entre instituciones financieras y reducir incentivos a correlación excesiva.
Insuficiente aumento de los requisitos de capital bancario; falta análisis detallado de costos y beneficios. Se invoca el teorema Modigliani Miller para cuestionar el argumento de que mayores requisitos de capital aumentan el costo del capital.

Correspondencia entre las deficiencias de los modelos macroeconómicos y las de los esfuerzos de reforma.
El sector financiero y la provisión de crédito no estuvieron en el centro del debate ni de los modelos convencionales.
Recomendación conceptual: "reducir nuestro enfoque en el dinero y reorientarlo hacia el crédito."
Falta de integración entre estudios microeconómicos de moneda y banca y modelos macroeconómicos estándar.
Insuficiente atención en macroeconomía convencional a la diferencia entre endeudamiento y capital propio.

Los modelos convencionales asumían estabilidad de mercado; esa suposición falló.
Necesidad de más estabilizadores automáticos y menos desestabilizadores automáticos en la economía y el sector financiero.
Los mecanismos de reparto del riesgo pueden aumentar el riesgo sistémico si están mal diseñados; la diversificación no elimina el riesgo en todas las circunstancias.
Importancia de incorporar la heterogeneidad (entre particulares, hogares, empresas) en modelos para evaluar vulnerabilidades reales: promedios agregados (por ejemplo, relación promedio entre endeudamiento y PIB) pueden ocultar riesgos.

Crítica al enfoque de política monetaria centrado exclusivamente en la tasa de interés a corto plazo: "hacer hincapié en un solo instrumento no es generalmente el mejor enfoque."
Una sola intervención suele crear distorsiones; teoría de Ramsey y Tinbergen implican necesidad de múltiples instrumentos cuando hay múltiples objetivos.
Cuando se incorpora el crédito y el riesgo, se requiere utilizar varios instrumentos (macroprudenciales, microprudenciales y convencionales) en forma coordinada.
La distinción entre dichos instrumentos es "artificial"; "las autoridades deben valerse de todos estos instrumentos, en forma coordinada."
Necesaria estrecha coordinación entre política monetaria y fiscal para orientar la economía hacia crecimiento, estabilidad y distribución.

El viejo supuesto de preferir intervenciones de precio a las cuantitativas es erróneo en muchas circunstancias; "las intervenciones cuantitativas han dado lugar a un mejor desempeño económico."

Se podría haber evitado o mitigado más la crisis; también se puede hacer más para evitar la próxima.
Esta crisis ofrece "la posibilidad de transformar radicalmente nuestros modelos fallados y quizá romper este interminable ciclo de crisis."
Imperativo: reconocer que ni los mercados por sí solos ni intervenciones individuales (por ejemplo, uso exclusivo de tasas de interés a corto plazo) pueden resolver las grandes fallas macroeconómicas.

Fuente: artículo de Joseph E. Stiglitz, 6 de junio de 2013.