Cómo cuatro de las empresas estatales más grandes de América Latina se recuperaron de las secuelas de la caída de los precios de las materias primas de 2014-2016
IMF Blog, June 26, 2019
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- Cómo cuatro de las empresas estatales más grandes de América Latina se recuperaron de las secuelas de la caída de los precios de las materias primas de 2014-2016
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- Authors: Pablo Bejar, Juan F Ypez
- Published: June 26, 2019
Contexto y alcance
- En 2014‑2016, la caída de los precios de las materias primas, particularmente el petróleo, fue una de las más marcadas a nivel mundial durante las cuatro últimas décadas.
- El análisis se concentra en cuatro empresas estatales grandes de la región: Pemex (México), Petrobras (Brasil), Ecopetrol (Colombia) y Codelco (Chile).
- Pregunta central: ¿Cómo se sobrepusieron estas empresas a la caída de los precios de las materias primas y cuáles son las vulnerabilidades remanentes y retos futuros?
Calificaciones crediticias y sensibilidad a shocks de materias primas
- Las calificadoras rebajaron la calificación individual de varias de estas empresas en medio de inquietudes financieras, manteniendo en general la calificación de la entidad soberana (excepto en Brasil y Chile).
- Petrobras registró la rebaja más pronunciada en términos absolutos y en relación con su entidad soberana.
- Resultados de un VAR (autorregresión vectorial) estimaron la respuesta de los diferenciales de los CDS soberanos y de las empresas estatales a un shock negativo de los precios de las materias primas:
- Los diferenciales de los CDS de Petrobras y Pemex son más sensibles a un colapso de los precios de las materias primas que los de Ecopetrol y Codelco y que sus respectivas entidades soberanas.
- El deterioro de los diferenciales soberanos de Brasil y México tras la caída súbita de los precios del petróleo provino, en gran parte, del aumento de los diferenciales de las empresas estatales.
- La liquidez del mercado influye en la sensibilidad observada:
- Los instrumentos de deuda de Pemex y Petrobras son significativamente más líquidos que los de Ecopetrol y Codelco, y son prácticamente tan líquidos como los bonos soberanos de su respectivo país.
Vínculos con el gobierno y percepción de respaldo público
- Todas las empresas representan una importante fuente de ingreso para sus respectivos gobiernos; su contribución al presupuesto público ha disminuido en algunos casos (Pemex y Codelco) pero siguen siendo críticas.
- Los mercados percibieron que Pemex es la empresa con mayor probabilidad de recibir respaldo público en caso de necesidad, seguida de Codelco.
- La existencia de probables apoyos públicos incrementa la necesidad de afianzar los fundamentos de estas empresas para mejorar sus perfiles crediticios y los de las entidades soberanas.
Evolución financiera y operativa (2014‑2018)
- En 2015-16 los coeficientes de apalancamiento de las cuatro empresas se deterioraron marcadamente tras el colapso de los precios y una sustancial depreciación de la moneda.
- Factores contribuyentes:
- Fuerte expansión de la deuda, mayormente denominada en moneda extranjera.
- Pérdidas de valoración de activos (plantas y equipos) por el nivel persistentemente bajo de los precios de las materias primas.
- Trayectoria posterior:
- Excepto Pemex, las empresas redujeron coeficientes de apalancamiento en 2017-18: estabilizando o reduciendo niveles de deuda (Petrobras amortizó deuda que vencía).
- Pemex experimentó un empeoramiento patrimonial por deterioro en ambos lados del balance.
- Indicadores de desempeño:
- Mejora de la generación de efectivo (sobre todo en el caso de Pemex) y márgenes de EBITDA en los niveles más altos de los últimos años.
- Reducción drástica del gasto de capital planificado por las cuatro empresas debido a menores flujos de caja y perspectivas sectoriales moderadas.
- Petrobras fue la única de las cuatro que pudo aumentar la producción recientemente, en parte por inversión en campos presal altamente productivos que actualmente generan alrededor de 50 por ciento de su producción.
- Perspectivas productivas:
- Mantener niveles de producción exige incrementar inversión en exploración y ajustes de campos en servicio.
- Las perspectivas de producción de las tres productoras de petróleo (Pemex, Petrobras, Ecopetrol) se ven empañadas por la complejidad de proyectos en aguas profundas o ultraprofundas o dependientes de recursos no convencionales.
Gobernanza, transparencia y reformas necesarias
- Investigaciones por corrupción complicaron la movilización de fondos y obstaculizaron reformas estructurales en algunas empresas.
- Avances observados:
- Algunas empresas adoptaron códigos y directrices claras sobre publicación de información relacionada con políticas y prácticas de gobernanza (por ejemplo, Codelco y Petrobras).
- Áreas de mejora:
- Mayor divulgación detallada del gasto cuasifiscal y de la adjudicación de contratos de adquisición.
- Mejor supervisión e información sobre las operaciones de las empresas estatales.
- Efectividad de reformas empresariales:
- La reestructuración y reorientación de la estrategia comercial de Petrobras mejoró su perfil de crédito, pese a cambios regulatorios que estimularon la competencia en ciertos segmentos.
- Otras empresas podrían adoptar estrategias semejantes para fortalecer sus fundamentos y continuar contribuyendo a la economía y a las finanzas públicas.
Recomendaciones de política y prioridades
- Reforzar fundamentos financieros antes de lanzar proyectos de inversión ambiciosos para aquellas empresas que aún estén debilitadas.
- Continuar y profundizar esfuerzos por mejorar la gobernanza y el desempeño operativo para apoyar la consolidación fiscal de las entidades soberanas.
- Priorizar transparencia en gasto cuasifiscal y adjudicación de contratos para reducir riesgos de mala administración y corrupción.
- Mantener inversión en exploración y ajustes operativos focalizados para sostener la producción en proyectos complejos, considerando la moderación de las perspectivas de precios de las materias primas.
Fuente: Pablo Bejar, Juan F. Yépez, 26 de junio de 2019.