Discursos

Eduardo Aninat
Subdirector Gerente, FMI
Conferencia sobre desarrollo del mercado de capital
organizada por el Banco Interamericano de Desarrollo
Washington, DC
5 de febrero de 2001

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Muchas gracias, señor Presidente, señoras y señores, por la invitación a participar en esta jornada de reflexión sobre el desarrollo del mercado de capital en América Latina. En los últimos 10 años, la región ha registrado un enorme progreso en este sentido. El total bruto de nuevos fondos captados por América Latina en los mercados internacionales de capital pasó de algo menos de US$20.000 millones, a principios de los años noventa, a un elevado nivel de alrededor de US$90.000 millones en 1997. Siguió después una caída, tras la crisis financiera en Asia, y una recuperación equivalente a casi US$70.000 millones en el año 2000, y hoy se presentan buenas perspectivas de que se alcance un nivel algo mayor este año.

Con todo, la región tiene todavía mucho camino por recorrer. Como saben, el beneficio potencial de movilizar aún más los mercados de capital es grande, pero también lo es el desafío que se plantea. A nivel sistémico, los mercados de capital son más volátiles y la crisis que surja en un país puede ahora repercutir más fácilmente en otro. Desde el punto de vista microeconómico, los mercados de valores necesitan todavía mejores infraestructuras financieras y jurídicas, y muchos de los mercados nacionales carecen de volumen. En mis observaciones de hoy día, quisiera analizar este desafío y la manera en que las economías de mercado emergente y las instituciones financieras internacionales pueden hacerle frente.

Perspectivas en los mercados emergentes

Comenzaré con la perspectiva a corto plazo en los mercados emergentes. Por diversas razones, consideramos la situación con prudente optimismo. Primero, las crisis financieras de los años noventa han dejado en claro la importancia de una política macroeconómica sólida y sistemas financieros robustos. Muchas economías de mercado emergente han reducido los déficit fiscales y frenado la inflación, y están reestructurando los sistemas financieros y mejorando la supervisión y regulación prudenciales. También están tomando medidas para protegerse frente a los vaivenes adversos del mercado; por ejemplo, han elevado sus reservas, han diversificado las fuentes de financiamiento, confían en mayor grado en las fuentes internas y los recursos a largo plazo, y están desarrollando los mercados nacionales de bonos.

Segundo, las condiciones externas nos hacen reaccionar con "cauto realismo". Tras el anuncio de planes multilaterales de financiamiento para Argentina y Turquía en el mes de diciembre y, en particular, dos reducciones de las tasas de interés de Estados Unidos en enero, han mejorado las condiciones en los mercados internacionales de bonos y acciones, y esperamos que las condiciones externas continúen siendo favorables. No obstante, las perspectivas de financiamiento para los mercados emergentes dependen también de las perspectivas específicas de un "aterrizaje suave o duro" de la economía estadounidense, y las expectativas cambiantes sobre la probabilidad de que ocurra uno u otro mantienen aún a los mercados en una situación de cierta volatilidad.

En la coyuntura actual, el crecimiento mundial parece que será positivo aunque algo más bajo, en torno al 3,5 % este año, por debajo del 4,75% del año 2000, el punto máximo alcanzado en los últimos 12 años. Es una caída mayor que la prevista hace sólo unos meses. El lado positivo ha sido la oportuna reducción de las tasas de interés en Estados Unidos que contribuirá probablemente a que la economía estadounidense evite el aterrizaje duro, y hay un mayor margen de maniobra a través de las políticas monetaria y fiscal. Sin embargo, el precio del petróleo continúa siendo elevado, persisten los importantes desequilibrios de balanza en cuenta corriente entre los grandes países industriales, se ha debilitado algo la recuperación económica de Japón, y persiste la volatilidad de los mercados bursátiles.

Incluso en este contexto, América Latina podría bien mantener este año el crecimiento del producto en un respetable 4%, disminuyendo nuevamente en promedio la inflación de la región, situándose en el 5%-6%. No obstante, la previsión se basa en varias condiciones, a saber, 1) la economía estadounidense continúa el curso de un "aterrizaje suave"; 2) el precio de los productos básicos (de la región) no desciende abrupta ni fuertemente; 3) la región mantiene las medidas económicas adecuadas y sigue adelante con reformas que son vitales, por ejemplo, la continuación de la reforma fiscal contribuiría a que las tasas de interés internas fueran más bajas y allanaría el camino de la recuperación de la demanda interna, y 4) la confianza de los inversores y la entrada de capital privado no sufren contratiempos imprevistos.

Tercero, nos sentimos cautamente optimistas sobre la evolución en los mercados emergentes porque la mayoría de los fondos mundiales utilizan cada vez más un índice mundial de referencia que incluye una ponderación fija para los mercados emergentes, lo que puede contribuir sin duda a que la asignación de fondos a los mercados emergentes sea más estable, pues no se penalizaría a los gestores por mantener posiciones en dichos mercados a pesar incluso de que se produjese una desaceleración parcial.

Es indudable que una de las características principales del financiamiento en los mercados emergentes durante los años noventa ha sido que prevalecieron los ciclos de auge y depresión. ¿Por qué? Un motivo de peso ha sido que predominó el tipo de inversor inconstante, motivado tan solo por el oportunismo. Es cierto que a principios de los noventa, surgieron gestores especializados de fondos en los mercados emergentes. Sin embargo, incluso en el período de auge, 1995-96, los inversores especializados nunca llegaron a facilitar el grueso de la corriente de cartera hacia los mercados emergentes. Por el contrario, una parte importante consistió en inversiones "laterales" (a corto plazo) efectuadas por gestores del mercado mundial de bonos y acciones, fondos de alto riesgo, y operaciones propias de los bancos comerciales y de inversión.

Ahora bien, desde el punto de vista contrario, tenemos que reconocer que las condiciones externas continúan presentando tres elementos de riesgo. Primero, como ya he mencionado, el desenlace que tengan varios factores externos, como el crecimiento económico de Estados Unidos, las tasas de interés, el precio del petróleo, la evolución bursátil en los mercados desarrollados y los tipos de cambio principales puede influir decisivamente en la corriente de recursos y los márgenes.

Segundo, en vista de que los mercados emergentes son relativamente pequeños en comparación con los mercados mundiales de capital, la reponderación eventual de los índices de referencia puede influir significativamente.

Tercero, como ya se ha señalado, la base de inversión en los mercados emergentes ha sido a veces muy inestable. Dado que el inversionista especializado ha constituido, en los mercados emergentes una proporción más pequeña que la del inversor a corto plazo, los activos de los mercados emergentes son más vulnerables a los cambios de preferencia de los inversores causados por perturbaciones externas.

Obstáculos microeconómicos

Esta perspectiva general cautelosamente optimista de los mercados emergentes ofrece una valiosa oportunidad para plantear el examen de los obstáculos que perviven en el desarrollo del mercado de capital en América Latina y el Caribe. Dado que gran parte de la discusión se ha centrado hoy en los obstáculos de índole microeconómica o reguladora, desearía referirme primero brevemente a ese tema.

El mercado nacional de bonos en América Latina está relativamente avanzado gracias a las necesidades de financiación tradicionalmente elevadas del sector público, la temprana implantación de fondos privados de pensión y el crecimiento asociado del inversor institucional y también del esfuerzo realizado recientemente para mejorar la infraestructura financiera del mercado de bonos. En este último capítulo, hemos visto hace poco el establecimiento de curvas de rendimiento de referencia, la mejora de la liquidez de las emisiones de referencia (mediante anuncio de calendarios de subasta y también la recompra de emisiones ilíquidas al tiempo que se emiten otras más líquidas) y la participación de una serie de operadores activos, creadores de mercado, bien capitalizados. Todavía queda mucho camino que recorrer en el desarrollo del mercado para los bonos de empresas, pero el progreso conseguido en el mercado de bonos públicos y el crecimiento de los inversores institucionales ofrecen ahora una base mejor.

En cuanto al mercado de acciones, los obstáculos son algo más difíciles, pero también se está progresando. Algunos mercados bursátiles de América Latina han alcanzado una capitalización de mercado razonable, si bien el nivel de operaciones, liquidez y de nuevas emisiones es todavía relativamente bajo. Es más, a los participantes en los mercados nacionales les preocupa la caída de liquidez del mercado bursátil, pues dejan de cotizar algunas acciones de referencia y las nuevas emisiones se lanzan en el extranjero. Han contribuido a esa caída la volatilidad de las corrientes de capital, los impuestos sobre las transacciones y otros controles, los sistemas anticuados de negociación y liquidación y también la falta de protección para los derechos de los accionistas minoritarios. Sin embargo, es alentador comprobar que en varios países se están superando estos obstáculos y se moderniza la infraestructura jurídica, como se ha visto en las recientes iniciativas de Brasil y Chile para reforzar mediante una legislación de alta calidad los derechos de los accionistas minoritarios y la administración empresarial.

Pasando al tamaño de los mercados, la cuestión está íntimamente relacionada con la integración y amplitud de los mercados de capital. La apertura a las corrientes de capital tiene beneficios y costos que son bien conocidos por ustedes. Y una ventaja ampliamente reconocida de la integración—especialmente para los países pequeños—es el acceso a una masa de capital mayor (y, es de esperar, más diversificada). En este sentido, resulta alentador comprobar las iniciativas recientes que han adoptado varias bolsas de la región para establecer alianzas entre sí y con otras bolsas, fuera de la región. Estas iniciativas, impulsadas en parte por mejoras recientes de la tecnología de la información y las comunicaciones, fomentarán probablemente la liquidez de los mercados bursátiles regionales y ofrecerán a las empresas de la región una base de inversores mucho mayor.

Obstáculos sistémicos

Con todo, América Latina enfrenta también grandes problemas de tipo sistémico, y es en este plano donde el FMI tiene un papel más importante que cumplir. Los ciclos pasados de auge y depresión impidieron que se desarrollara una base amplia de inversores, fundamental para que puedan crecer los mercados de capital. Es más, uno de los principales problemas con que se ve confrontada la región es la volatilidad. En los últimos años, ha quedado perfectamente claro que la estabilidad de la economía mundial depende cada vez más de que el sistema financiero sea estable. Es por ello que América Latina tiene que avanzar por el camino de la implementación de las medidas correctas de política macroeconómica y financiera. El FMI respaldará el esfuerzo consolidando su labor en torno a los mercados de capital y otros asuntos relacionados con la estabilidad del sistema bancario. Estamos repensando también la manera en que supervisamos el sistema monetario mundial.

En lo que respecta a la prevención de las crisis, hemos iniciado un foro para el diálogo permanente con prestatarios y acreedores, en el Grupo Consultivo sobre los Mercados de Capital recientemente creado, lanzado por nuestro Director Gerente, Horst Köhler, inmediatamente antes de las Reuniones Anuales celebradas por el FMI y el Banco Mundial en Praga. Este grupo, en el que participan representantes del sector financiero privado, celebró su primera reunión—muy productiva—en Londres el pasado mes de septiembre y se reunirá próximamente en marzo. Hemos convocado también reuniones regionales de los participantes en el sector financiero con altos funcionarios de la dirección del FMI; la primera se celebró hace pocas semanas en el sudeste de Asia. El tema de este tipo de reunión es el "encuentro constructivo", es decir, el continuo diálogo con el sector privado en tiempos de bonanza y en tiempos de crisis, con miras a aprender de la experiencia.

Una iniciativa importante del FMI, conjuntamente con el Banco Mundial, para reducir la vulnerabilidad de los países ante las perturbaciones externas es someter al sector financiero de un país a "reconocimiento". Queremos saber en qué manera el sistema financiero podría hacer frente a factores de adversidad. Queremos también consultar los indicadores que en el pasado señalaron una crisis y conocer la calidad exacta del sistema supervisor y regulador. Naturalmente, la asunción de riesgos es parte integral de una economía dinámica de mercado. Pero con este nuevo programa, conocido como programa de evaluación del sector financiero (PESF), se contribuirá a reducir la incidencia de las crisis identificando puntos débiles del sector financiero de un país y ofreciendo sugerencias oportunas para que se tomen medidas de corrección. Si hace falta, el FMI y el Banco Mundial están dispuestos a prestar apoyo a las autoridades nacionales mediante seguimiento en forma de asistencia técnica para ayudar a superar las deficiencias que se hayan identificado.

El FMI, en cooperación con el Banco Mundial, también está elaborando directrices para la gestión de la deuda pública. Aunque puede que la política de gestión de la deuda pública no haya sido la única ni la principal causa de varias de las crisis recientes en los mercados de deuda, es indudable que esa política ha contribuido a la gravedad de las crisis. No se prestó atención suficiente a la estructura de vencimientos ni a la composición de tasas de interés y tipos de cambio de la cartera de deuda pública. Ni tampoco se tuvieron debidamente en cuenta las obligaciones a la luz de los pasivos contingentes. Ocurrió así incluso en aquellas situaciones en las que estaban en pie medidas correctas de política macroeconómica.

En consecuencia, celebramos las medidas que muchos países han tomado últimamente para mejorar la práctica que se sigue. Brasil ha actuado para limitar el endeudamiento de los niveles locales de gobierno, problema que en el pasado ha generado pasivos contingentes para el gobierno central. México ha continuado desarrollando sus mercados financieros internos, recurriendo así en mayor grado al financiamiento a más largo plazo facilitado por residentes mexicanos. Ambos países han alargado los plazos de su deuda externa llevando a cabo complejas permutas de deuda y recompras, que podrían ser interesantes en otros mercados emergentes.

Como es natural, si América Latina quiere atraer a un grupo más amplio de inversores, tendrá también que ofrecer más transparencia, facilitando a los mercados y al público en todos los niveles mejor información en forma más oportuna. La transparencia fomenta el grado de responsabilidad de los formuladores de la política y la credibilidad de las medidas. También fomenta el funcionamiento ordenado y eficiente de los mercados financieros al tiempo que alienta la competencia. Una de las formas en que el FMI está tratando de ayudar es la elaboración de normas internacionales y códigos de buenas prácticas. Contamos ahora con normas para la divulgación de datos, transparencia fiscal, transparencia de la política monetaria y financiera y supervisión bancaria. Otros organismos, con nuestra cooperación, están elaborando normas para el funcionamiento eficaz de los mercados sectoriales.

En cuanto a la resolución de las crisis—porque las crisis continuarán presentándose—el FMI está avanzando en la creación de un marco para la participación del sector privado. Argentina y Turquía son dos ejemplos recientes de países en los que nuestra estrategia ha sido el enfoque catalizador. Éste se basa en la expectativa de que—con la implementación sostenida de medidas correctoras en el terreno macroeconómico y estructural y la provisión de financiamiento oficial—los países disponen de buenas probabilidades para recuperar con relativa rapidez el acceso a los mercados internacionales de capital.

Pero, ¿qué pasa cuando los países enfrentan situaciones más difíciles? En estos casos tenemos que estudiar una amplia gama de opciones de financiamiento, que podrían incluir el alentar al sector privado a mantenerse comprometido en la empresa.

Por último, confiamos en que algunos países de América Latina decidan aprovechar el nuevo servicio financiero establecido por el FMI en 1999, es decir, la línea de crédito contingente. A diferencia de otros servicios del FMI, orientados a los países que ya atraviesan dificultades, este nuevo servicio se propone que los países las eviten. Ofrece a los países que cuentan ya con una política económica fuerte, una línea de defensa adicional y preventiva frente a posibles situaciones de contagio financiero y de excesiva volatilidad.

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En resumen, tenemos ante nosotros un plan bastante ambicioso, que exigirá el firme compromiso de las autoridades nacionales. Sin embargo, unidos, tenemos motivos para creer que América Latina podrá conseguir mercados de capital más eficientes que faciliten el financiamiento de un crecimiento económico sostenido y de una prosperidad ampliamente compartida. Esto significa atacar de frente las deficiencias que haya, y abrir aún más las fronteras de la oportunidad en este nuevo milenio.