Uruguay: Declaración del personal técnico al término de la misión del Artículo IV de 2019

IMF News, December 17, 2019

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Published: December 17, 2019

Contexto: logros y desafíos

Uruguay cuenta con democracia funcional, estabilidad política, solidez institucional y un elevado grado de cohesión social.
Tras década y media de crecimiento robusto, tiene un elevado ingreso per cápita y bajas tasas de pobreza, desigualdad e informalidad.
Surgieron desequilibrios: mayor déficit fiscal, aumento del desempleo, incremento de la deuda e inflación fuera del rango meta.
La posición externa se ha mantenido robusta, con el déficit de la cuenta corriente fluctuando alrededor de cero y un colchón adecuado de reservas internacionales.
Factores externos cambiaron: menores precios de materias primas, menor demanda externa, mayor incertidumbre, volatilidad de capitales y turbulencias en Argentina; tasas de interés globales bajas ofrecen cierto respiro.
Oportunidad política: nuevo gobierno asumirá en marzo de 2020; proyectos de inversión (nueva planta de celulosa, APPs) pueden impulsar crecimiento.
Objetivos recomendados: reducir la deuda, llevar la inflación al punto medio del rango meta, profundizar marcos de política fiscal e inflación objetivo, e implementar reformas estructurales (educación, empleo juvenil, inversión privada, eficiencia de empresas estatales, suficiencia de pensiones).

I. Evolución reciente: una economía debilitada

Actividad:
- Crecimiento anual en la primera mitad de 2019 fue alrededor de cero.
- La actividad económica comenzó a desacelerarse en el segundo trimestre de 2018.
- Consumo estancado; recuperación esperada de formación de capital no se materializó.
- Exportaciones comenzaron a recuperarse tras 2018.
Inflación:
- La inflación aumentó a 8,5 por ciento en noviembre, por encima del rango meta.
- Expectativas de inflación se encuentran por encima del rango meta.
Efectos de Argentina:
- Ingresos por turismo desde Argentina se redujeron 34 por ciento en el primer semestre de 2019 respecto al mismo período en 2018.
- Peso uruguayo se depreció 17 por ciento respecto del dólar de EE.UU. desde fines de 2018.
- Reservas: USD 15.600 millones en diciembre de 2018 a USD 14.300 millones en diciembre (un 25 por ciento del PIB).
- Aumento de la dolarización de los depósitos debido a la depreciación.
Fiscal:
- Presupuesto 2020 renuncia a la meta de déficit fiscal de 2,5 por ciento del PIB; prevé déficit del SPC del 4,6 por ciento del PIB en 2019 (sin incluir transferencias de los “cincuentones”) y de 3,8 por ciento del PIB en 2020.
- En octubre, déficit acumulado de 12 meses del SPC (sin incluir cincuentones) se ubicó en 4,6 por ciento del PIB. Excluyendo operación de gestión de deuda, el déficit del SPC sería 4,9 por ciento del PIB.
- Autoridades emitieron bonos de largo plazo con tasas favorables.
Reportes fiscales:
- FMI y autoridades cambiaron foco a informes basados en el SPNF (sector público no financiero), excluyendo al Banco Central del Uruguay, para indicadores más adecuados de la situación fiscal subyacente.

II. Perspectivas y riesgos

Crecimiento potencial:
- Se estima crecimiento potencial de largo plazo aproximadamente un 2–2,5 por ciento.
- Desde 2015, crecimiento económico promedió aproximadamente un 1½ por ciento; 2006–14 promedio alrededor de 5 por ciento.
Proyecciones del personal técnico:
- Crecimiento: del 0,5 por ciento en 2019 al 2,1 por ciento en 2020 y al 2,5 por ciento en 2021.
- Incremento permanente del PIB real de aproximadamente un 1 por ciento por efecto de productividad.
- Inflación: se espera que se mantenga en torno al 8 por ciento el próximo año y luego se reduzca gradualmente hacia el límite superior del rango meta.
Cuenta corriente y comercio:
- Déficit de cuenta corriente proyectado a ampliarse por menor turismo argentino y mayor importación por proyectos de inversión; exportaciones aumentarán tras finalización de la planta de celulosa.
Riesgos:
- Riesgos a la baja: evolución de Argentina, perturbaciones comerciales, menor crecimiento mundial, reducciones abruptas del apetito por riesgo, fluctuaciones del precio de la energía, pérdida de credibilidad por ajuste fiscal insuficiente o demoras en reformas y APPs.
- Riesgos al alza: mayor impulso del crecimiento por proyectos de inversión y efectos indirectos superiores a lo esperado.
- Probabilidad de contagio financiero desde Argentina considerada baja.

Políticas: preservar el crecimiento sostenible e inclusivo

A. Mantener la sostenibilidad fiscal

Escenario base y proyecciones fiscales:
- Se proyecta que el déficit general del SPNF (sin incluir transacciones de cincuentones) se reducirá gradualmente del 4,1 por ciento del PIB en 2019 al 3,9 por ciento del PIB en 2020, y que se estabilizará en torno a un 3,1 por ciento del PIB.
- Impactos considerados: mejora cíclica del ingreso tributario, ganancias de empresas públicas, medidas para contener el gasto equivalente al entorno del 0,9 por ciento del PIB.
- Pagos por disponibilidad de proyectos de APPs esperados alcanzar un ½ por ciento del PIB en 2024.
- Deuda del SPNF proyectada aumentar del 67 por ciento del PIB en 2019 a 68 por ciento del PIB en 2024.
Financiamiento y vulnerabilidades:
- Necesidades brutas de financiamiento de 2020 manejables mediante gestión coordinada de activos y pasivos, financiamiento estable en moneda local, política de prefinanciamiento y reservas suficientes (incluyendo activos líquidos del SPNF y líneas contingentes).
- Proporción de deuda en moneda extranjera y en poder de no residentes relativamente alta; vulnerabilidad a presiones cambiarias y cambios en tolerancia al riesgo.
- Espacio fiscal se está reduciendo.
Necesidad de plan de ajuste:
- Introducir plan creíble de ajuste a partir de 2020 para ubicar la deuda en trayectoria descendente.
- Meta sugerida: volver a niveles de deuda de 2012–14 (aproximadamente 10 puntos porcentuales del PIB por debajo del nivel actual).
Opciones de ajuste y magnitud:
- Llevar déficit primario del SPNF de 1,7 por ciento del PIB (nivel actual) a un superávit del 0,9 por ciento del PIB para 2024 estabilizaría la deuda.
- Ajuste adicional necesario para reducir endeudamiento: con un ajuste promedio de ½ por ciento del PIB por año se reducirían 10 puntos porcentuales de la deuda en 10 años.
- Si se materializan riesgos al alza, ingresos adicionales podrían ahorrarse para estabilizar economía y reducir deuda.
Combinación de medidas recomendadas:
- Estrategia de comunicación pública para generar consenso.
- a) Restringir aumento del gasto corriente; ejemplo: si gasto corriente aumenta con la inflación (en lugar de con el PIB nominal o más rápido), la deuda se reduciría en 8 puntos porcentuales para 2024 respecto de niveles actuales. Mantener gasto corriente constante en términos reales puede ser ambicioso.
- Medidas: mantener salarios públicos comparables al sector privado, disminuir empleo público no prioritario mediante no renovación de vacantes, mejoras en eficiencia del gasto.
- b) Preservar inversión pública, actualmente en niveles bajos.
- c) Reducir gasto tributario (exenciones, tasas reducidas, créditos tributarios) estimado representar casi el 7 por ciento del PIB. Aproximadamente tres cuartas partes del gasto tributario total corresponden al impuesto al valor agregado; en esta categoría el gasto tributario representa aproximadamente el 40 por ciento de la recaudación.
- Recomienda análisis costo-beneficio para racionalizar exenciones que beneficien grupos de altos ingresos o no hayan alcanzado resultados deseados.
Pensiones y gasto previsional:
- Gasto previsional aproximadamente un 11 por ciento del PIB o un tercio del gasto total.
- Requiere reformas basadas en revisión integral y diálogo social; acciones tempranas para suavizar transición y liberar recursos.
Marco fiscal de mediano plazo (MFMP):
- Introducir renovado MFMP con regla fiscal vinculante para crear ancla fiscal.
- Elementos sugeridos: i) plazo de proyección constante de tres a cinco años; ii) regla fiscal renovada (posible regla de gasto combinada con ancla de deuda); iii) límites al uso de cláusulas de escape solo para circunstancias excepcionales; iv) mecanismos de rendición reforzados; v) evaluaciones rutinarias al gasto; vi) actualización más frecuente de proyecciones; vii) mayor unidad presupuestaria con tope de gastos vinculante incluso para entes autónomos (artículo 220); viii) mayor coordinación entre Oficina de Planeamiento y Presupuesto y Unidad de Presupuesto del Ministerio de Economía y Finanzas; ix) mayor divulgación de riesgos, incluidos relacionados con APPs.
- Metas presupuestarias deberían definirse para el SPNF.

B. Bajar la inflación y reducir la dolarización financiera

Situación actual:
- Política monetaria fue más contractiva en octubre con reducción de la referencia para el crecimiento del agregado monetario M1+ a 7–9 por ciento (en el cuarto trimestre de 2019) desde 8–10 por ciento (en el tercer trimestre de 2019).
- Tasas de corto plazo aumentaron aproximadamente 100 puntos básicos; tasas de largo plazo alrededor de 20 puntos básicos.
- Inflación y expectativas de mediano plazo se ubican actualmente en 8,4 por ciento y 8 por ciento, respectivamente. (Texto indica: "se ubican actualmente en 8, 4 por ciento y 8 por ciento, respectivamente." Interpretado como 8,4 por ciento y 8 por ciento.)
Recomendaciones al BCU:
- Mantener política monetaria contractiva hasta que inflación y expectativas se ubiquen firmemente en el punto medio del rango meta.
- Reducir referencias indicativas monetarias para elevar tasas de interés reales por encima del rango estimado para tasas neutrales.
- Permitir tipo de cambio como mecanismo de absorción de choques; reservar intervenciones para condiciones desordenadas; mantener encajes por encima de normas prudenciales.
- Objetivo: reducir dolarización e indexación, incrementar profundización financiera y credibilidad de la política monetaria.
Mejoras al marco de inflación objetivo:
- En contexto de dolarización, baja razón crédito-PIB, salarios indexados y shocks cambiarios frecuentes, ejecutar mejoras en estrategias, instrumentos y comunicación.
- Comunicar jerarquía de objetivos, otorgando primacía a estabilidad de precios en el punto medio del rango meta, y explicar función de reacción del Banco Central.
Reducción de dolarización e indexación:
- Pautas revisadas para consejos de salarios introducen consideraciones de productividad y desvinculación de salarios respecto a inflación causada —paso importante.
- Complementar con optimización regulatoria, profundización de mercados financieros y opciones de cobertura para incentivar tenencia de moneda local.

C. Sector financiero: preservar resiliencia y respaldar crecimiento

Estado del sector:
- Sector financiero se mantiene resiliente; intermediación financiera crónicamente baja con elevados márgenes entre tasas de captación y colocación.
- Mercados de crédito segmentados para préstamos en dólares y en pesos (tasas muy elevadas para los segundos), debilitando transmisión de política monetaria.
Medidas regulatorias:
- Reglamento sobre coeficiente de financiación estable neto entró en vigencia en diciembre.
- Reglamento sobre capital contracíclico será presentado para consulta pública en diciembre.
- Topes modificados para inversiones de fondos de pensiones para incorporar exposición a APPs y limitar riesgos de concentración.
Profundización financiera:
- Iniciativas: crear curvas de rendimientos de referencia; aumentar liquidez de instrumentos en mercados secundarios; fomentar inclusión financiera e innovación (cuentas gratuitas, transacciones electrónicas, mejorar sistema de pagos).
- Resultado observado: puntos de venta electrónicos casi se duplicaron entre 2014 y 2019; monto de retiros en efectivo comenzó a disminuir en 2018.
Innovación y regulación:
- Regulación debe equilibrar apoyo a innovación y competencia con gestión de integridad financiera, estabilidad y protección al consumidor.
- Desde aprobación de reglamentación de préstamos entre pares, no se registró ninguna compañía de tecnofinanzas.
- Requiere cooperación continua entre organismos estatales, Banco Central y sector privado.

D. Reformas estructurales para crecimiento sostenible e inclusivo

Fortalezas estructurales:
- Uruguay tiene sólidas instituciones, gobernanza, cohesión social, compromiso con libre comercio, bajos índices de pobreza, desigualdad e informalidad, y desempeño favorable en indicadores ESG según Banco Mundial.
Necesidad de reformas:
- Cierre de brechas de infraestructura es importante pero insuficiente para recuperar niveles de crecimiento de la última década.
- Urge un sector privado vibrante; mejorar resultados educativos y el entorno empresarial; reforma de gobierno corporativo para mejorar eficiencia de empresas públicas.
Mercado laboral:
- Empleo y participación laboral han disminuido en sectores clave; tasa de desempleo aumentó, en especial desempleo juvenil hasta cerca del 30 por ciento.
- Medidas: fomentar creación de empleos de calidad y estables manteniendo protección adecuada al trabajador; mayor flexibilidad para pymes, regiones de baja productividad y épocas de desaceleración; alinear incrementos salariales con productividad; mejorar cooperación empresario-trabajador; reforzar educación y capacitación; integrar migrantes y mujeres al mercado laboral.
Seguridad y riesgo de lavado:
- Aumento del delito, aunque desde niveles bajos, debe afrontarse antes de devenir problema crítico.
- Recomendación: aplicar rápidamente recomendaciones del GAFILAT para lucha contra lavado de activos y financiación del terrorismo, en particular para riesgos relacionados con fondos provenientes del exterior fruto de actividades delictivas.

Declaración del personal técnico del FMI al término de la misión del Artículo IV de 2019.