Loading component...
Loading component...
Как сориентироваться в изменчивых финансовых реалиях
28 августа 2026 г.
28 августа 2026 г.
Большое спасибо, Кристин, Пабло и Стефано.
Безусловно, в МВФ мы уделяем большое внимание эффективному функционированию платежных систем как внутри стран, так и на международном уровне.
Мы высоко ценим роль финансовых инноваций, волны которых, начиная с 1980-х годов, позволили значительно улучшить осуществление внутренних платежей с точки зрения скорости, удобства и стоимости, при этом оказав существенное влияние на сокращение неравенства и принеся огромную пользу малоимущим слоям населения и бедным странам.
В сфере трансграничных платежей также наблюдается прогресс, однако он носит неравномерный характер, и в слишком многих случаях проведение операций по-прежнему остается чрезмерно дорогостоящим и медленным.
Давайте посмотрим правде в глаза: ускорения прогресса сложно добиться в нашем фрагментированном мире, когда в условиях неослабевающей инфляции руководители центральных банков вынуждены уделять основное внимание ценовой стабильности.
Тем не менее есть как минимум две важные причины, по которым цель повышения эффективности трансграничных платежей заслуживает внимания.
Хорошая новость состоит в том, что в настоящее время реализуется множество перспективных проектов по объединению национальных платежных систем. В качестве примеров можно привести лучшую в своем классе систему TIPS ЕЦБ, проект Nexus АСЕАН с его центрально-периферийной структурой, ориентированную на мелкие транзакции систему TCIB Сообщества по развитию юга Африки, а также проект Agora БМР, затрагивающий корреспондентские отношения между банками.
Сегодня перед нами стоит один важный вопрос: смогут ли финансовые инновации частного сектора (в частности, технология распределенных реестров) помочь нам осуществить системную трансформацию трансграничных платежей в глобальном масштабе.
Мы не знаем точного ответа — блокчейн по-прежнему представляет собой лишь небольшой эксперимент в обширной системе глобальных платежей. Однако, безусловно, возможно, что токенизация и стейблкоины (как сами по себе, так и благодаря стимулированию конкуренции) повысят динамичность глобальных финансов, причем стейблкоины в особенности демонстрируют потенциал в удешевлении и ускорении крупных трансграничных платежей.
Как именно будет развиваться ситуация, пока неизвестно, но ясно одно: в более динамичной глобальной финансовой системе передача рисков происходит быстрее, а последствия ошибок в экономической политике оказываются более серьезными. Возрастает значимость рациональных мер в области регулирования и макроэкономической политики.
Именно на этом я хочу сегодня сосредоточиться: на необходимых для успеха требованиях к экономической политике. Приведу три аргумента:
Поэтому позвольте мне начать с финансового регулирования, где основная задача заключается в том, чтобы не отставать от финансовых инноваций и предотвращать проблемы, создавая при этом условия для позитивных изменений и развития честной конкуренции.
Новые риски требуют оперативного реагирования. При том что токенизация позволяет автоматизировать процессы выставления маржинальных требований и вспомогательные функции, операционные риски приобретают новые формы, а время на принятие ответных мер сокращается.
Поскольку стейблкоины позиционируются как блокчейн-аналог наличных денег, ключевую роль играет доверие: уверенность в возможности обменять их по номиналу в любой точке мира. Для этого необходимо ввести строгие правила в отношении резервных фондов, чтобы обеспечить их безопасность и ликвидность; в идеале они должны быть гармонизированы на международном уровне для поддержки единого, признаваемого класса активов.
Важное значение также будет иметь обеспечение равных условий, что потребует установления одинаковых норм для аналогичных финансовых инструментов с целью гарантировать честную конкуренцию и ограничить стимулы к регуляторному арбитражу.
Конкуренция приносит пользу, когда она побуждает банки совершенствовать свои услуги. Однако она не должна достигаться ценой снижения прозрачности или сокращения депозитной базы и повышения стоимости финансирования до такой степени, что это будет негативно сказываться на кредитовании в масштабах всей экономики.
Поскольку банки являются основными кредиторами домашних хозяйств и МСП, в которых занята значительная часть экономически активного населения, к риску чрезмерного сокращения роли банков в финансовом посредничестве нельзя относиться легкомысленно.
Наконец, примеры чрезмерной сложности нормативно-правового регулирования говорят о необходимости модернизации. Значительная часть финансовой деятельности переместилась в менее регулируемые сегменты небанковского сектора. Ввиду ужесточения мер по пресечению незаконных денежных потоков выросли расходы на трансграничные платежи в таких регионах, как Карибский бассейн и Тихоокеанский регион. Появились платежные системы, в работе которых анонимность и невозможность отслеживания операций являются частью функционала, а не ошибками разработки.
Для реализации потенциала этой амбициозной повестки необходимо международное сотрудничество в области регулирования с целью сбора данных и обмена ими, согласования национальных правовых и нормативных основ, обеспечения совместимости различных каналов трансграничных платежей, а также снижения рисков цепной реакции.
Теперь позвольте мне перейти ко второму тезису: как странам с формирующимся рынком и развивающимся странам найти путь к преодолению трудностей в мире, который становится все более изменчивым и не прощает ошибок.
Помимо потенциального чрезмерного сокращения роли банков как финансовых посредников, стейблкоины также могут привести к другим проблемам, имеющим макроэкономическое значение: они могут служить средством уклонения от уплаты налогов, что приведет к сокращению налоговых поступлений; они могут способствовать замещению национальной валюты ввиду ухудшения передачи воздействия денежно-кредитной политики; они также могут понизить эффективность мер контроля за операциями с капиталом.
В случае реализации этого последнего риска возникнут особые трудности для примерно четверти государств — членов МВФ, которые по-прежнему прибегают к мерам контроля за операциями с капиталом, и еще большие трудности для подгруппы стран-членов, которые до сих пор применяют меры финансовой репрессии, вынуждая внутренних вкладчиков субсидировать государственные заимствования.
Снижение действенности мер контроля за операциями с капиталом делает страны уязвимыми перед риском замещения валюты, повышенной волатильностью потоков капитала, нестабильностью обменного курса и снижением денежно-кредитного суверенитета. Центральным банкам необходимо принять меры в области надзора для обеспечения устойчивости внутренней банковской системы, при этом наладив надлежащее регулирование посредников на внутреннем рынке стейблкоинов, а также увеличить свои валютные резервы.
Поскольку странам становится все сложнее прибегать к мерам финансовой репрессии для ограничения своих расходов на обслуживание долга и решения бюджетных проблем, правительства должны проводить основательную бюджетную корректировку, расширяя налоговую базу и обеспечивая сокращение первичного дефицита.
Здесь меня в некоторой степени утешает тот факт, что за последние годы многие страны с формирующимся рынком добились значительного прогресса в укреплении своих принципов экономической политики и институтов, начиная с бюджетных правил и заканчивая независимыми центральными банками. Такие успехи формируют устойчивость.
Однако в такой же степени меня беспокоит то, что во многих случаях после долгих лет щедрой бюджетной поддержки общественность выражает слабое одобрение консолидации бюджета.
Тем не менее расслабиться сейчас означало бы совершить дорогостоящую ошибку. Если технологии приведут к принудительному открытию закрытых финансовых систем, то доверие к национальной валюте будет полностью зависеть от надлежащего комплекса мер экономической политики. Без него в динамичной глобальной финансовой системе будущего последствия могут проявиться очень быстро.
С другой стороны, если говорить об этом в позитивном ключе, я могла бы утверждать, что наблюдаемые нами финансовые инновации в долгосрочной перспективе принесут пользу людям во всем мире благодаря расширению их финансовых и экономических возможностей, а также за счет стимулирования принятия более эффективных мер экономической политики.
Третий и последний вопрос, который я хочу сегодня затронуть, заключается в том, что страны, выпускающие резервные активы, которые будут служить обеспечением для стейблкоинов (давайте назовем их «странами-эмитентами»), не освобождаются от основополагающей необходимости соблюдения дисциплины в проведении экономической политики.
Эти страны во главе с США, выступающими в качестве основного поставщика активов для обеспечения стейблкоинов, заинтересованы в том, чтобы системы разрабатывались не только с целью обеспечения их собственных узких интересов, но и для ограничения риска негативных вторичных эффектов и защиты международной валютной системы.
Для этих юрисдикций технологии действительно открывают возможности, которые только и ждут, чтобы их реализовали. Как пояснил Кен Рогофф, обеспеченные долларом стейблкоины представляют собой новый способ, с помощью которого правительство США может использовать находящиеся за пределами страны мировые запасы долларов, оцениваемые примерно в 15 трлн долларов США.
При прочих равных условиях привлечение более широкого круга инвесторов со всего мира может помочь странам-эмитентам снизить свои затраты на финансирование бюджета, хотя, возможно, это будет достигнуто ценой роста стоимости заимствований в других странах, в том случае если эти страны столкнутся с оттоком инвестиций из своих облигаций.
Однако эта экономия может оказать лишь незначительную помощь: она не может заменить ответственное проведение макроэкономической политики.
Фактически проведение заслуживающей доверия макроэкономической политики в странах-эмитентах является необходимым условием для формирования доверия к финансовым инновациям. Здесь предстоит еще много работы. Я изменю распространенному представлению о том, что английская аббревиатура МВФ означает «It’s Mostly Fiscal» («Все дело в бюджетной политике»), если не подчеркну, что сейчас динамика государственного долга в большинстве стран с развитой экономикой требует принятия мер экономической политики. Например, доходность 10‑летних суверенных облигаций США, Франции и Японии в настоящее время находится на самом высоком уровне с 2007, 2008 и 1996 годов соответственно.
По мере роста стоимости заимствований по этим эталонным инструментам вслед за ними смещается вверх большинство кривых доходности в мире — в некоторых странах с формирующимся рынком это более чем полностью нивелирует достигнутое с таким трудом сокращение спредов.
На фоне усиливающегося давления на бюджет центральные банки по всему миру оказываются в затруднительном положении и могут столкнуться с вопросами, связанными с рисками фискального доминирования. Находясь здесь, в этом легендарном месте, связанном с денежно-кредитной политикой, — в этом великом штате, знаменитом своими родео, где на каждом автомобильном номере изображен ковбой на необъезженном жеребце, — позвольте мне сформулировать ответ следующим образом.
Самая важная роль центральных банков заключается в обеспечении низкого и стабильного уровня инфляции. В условиях сохранения инфляционного давления в ряде ключевых стран, практически не остается иного выбора, кроме как твердо придерживаться курса на обеспечение ценовой стабильности. Это значит, что «ковбои» денежно-кредитной политики не должны мчаться оказывать помощь бюджетной политике — ни в виде установления учетных ставок на уровне ниже оптимального, ни посредством новых программ приобретения активов.
Таким образом, методом исключения получается, что основная нагрузка ляжет на бюджетную политику: необходимо принять весьма сложные с социальной точки зрения решения, сделав выбор между сокращением первичных расходов и повышением налогов, чтобы обеспечить заслуживающую доверия среднесрочную бюджетную консолидацию. В очень многих странах эти решения еще не приняты. Мы советуем больше их не откладывать.
В заключение позвольте мне вернуться к теме инноваций и отметить, что, каким бы фрагментированным ни стал наш мир, технологии имеют свойство заново нас объединять: возьмем авиаперелеты, интернет или GPS — с ними мы не знаем границ, с ними наша планета становится меньше.
В сфере трансграничных платежей пока не наблюдается существенных преобразований. Однако с учетом экономической логики я уверена, что мы их добьемся. Давайте позаботимся о том, чтобы обеспечить надлежащие условия, которые позволят нам пользоваться достигнутыми благами и управлять рисками.
Спасибо! Передаю слово Кристин.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.