Защита рынка казначейских ценных бумаг
Source details
- Canonical URL
- Защита рынка казначейских ценных бумаг
Other formats
Bibliographic details
- Authors: ANIL K KASHYAP, JEREMY C STEIN
- Published: March 13, 2026
Краткое содержание и ключевая проблема
- Рынок казначейских ценных бумаг США долгое время считался самым ликвидным и устойчивым; недавние сбои в марте 2020 года и апреле 2025 года показывают, что это допущение оказалось ненадежным.
- Соотношение публичного федерального долга к ВВП составляет около 100 процентов, и при текущей направленности налогово-бюджетной политики этот показатель продолжит расти.
- Основной источник периодов исключительной напряженности — взаимосвязь между управляющими активами, хеджевыми фондами и брокерами-дилерами, а не макроэкономические факторы, такие как изменение процентных ставок.
- Ключевая рекомендация: Федеральной резервной системе проводить не более частые, но более продуманные и адресные интервенции в периоды нарушений функционирования рынка.
Современный рынок — структурные изменения и уязвимости
- Значительный рост предложения казначейских облигаций не сопровождался равнозначным увеличением балансов традиционных дилеров.
- Нормативы после 2008 года (включая дополнительный коэффициент заемных средств) и ужесточение стандартов управления рисками повысили стоимость хранения запасов у дилеров.
- Институциональные управляющие активами (пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды, ETF) чаще занимают ключевую роль на рынке; они стремятся к длительной дюрации, но ограничены балансом и целями портфеля.
- Для достижения дюрации управляющие активами используют длинные позиции в производных (фьючерсы на казначейские облигации и процентные свопы), что повышает цены производных относительно кассовых облигаций и создает роль арбитража для хеджевых фондов и дилеров.
- Большая часть арбитража осуществляется с высокой долей заемных средств; хеджевые фонды заимствуют до 99 процентов стоимости кассовых казначейских облигаций на рынке РЕПО.
Кто принимает на себя риск и последствия структуры рынка
- Конечные держатели нехеджированного риска дюрации — управляющие активами; их предпочтения и ограничения формируют «надбавку за долгосрочность».
- Хеджевые фонды и брокеры-дилеры обычно нейтральны по дюрации и выполняют хеджированные арбитражные роли (например, базисные сделки: покупка кассовых облигаций + продажа фьючерсов + финансирование на РЕПО).
- Два важных следствия:
- Высокая доля заемных средств делает хеджевые фонды уязвимыми к шокам, влияющим на капитал, условия финансирования, маржинальные требования и толерантность к риску.
- Ограниченная емкость балансов дилеров сдерживает их способность поглощать большие потоки в периоды напряженности, уменьшая маркет-мейкинг и посредничество на рынке РЕПО.
Стресс-тест: уроки марта 2020 года
- В марте 2020 года, на фоне шока от COVID-19, инвесторы продавали казначейские облигации; хеджевые фонды стали массово выходить из базисных сделок под давлением маржинальных требований.
- Избыточное предложение превысило возможности дилеров и сократило их маркет-мейкерскую активность.
- Федеральная резервная система купила за несколько недель казначейские ценные бумаги на сумму около 1,6 трлн долларов США, что восстановило функционирование рынка.
- Крупномасштабные нехеджированные покупки размыли границу между интервенциями в целях обеспечения функционирования рынка и денежно-кредитной политикой; покупки продолжались и после стабилизации.
- Предложения по реформам включают: корректировку нормативов о заемных средствах, расширение механизмов РЕПО, минимальные маржинальные требования для фьючерсов и более широкий централизованный клиринг. Ни одна из мер не является панацеей.
Интервенции с ограниченным масштабом — предлагаемая альтернатива
- Предложение: при крайней напряженности ФРС должна хеджировать покупки, одновременно покупая кассовые казначейские облигации и продавая фьючерсы на казначейские облигации или открывая эквивалентные позиции по производным инструментам.
- Экономически это близко к стандартной операции центрального банка (операции РЕПО), но с разными контрагентами по сторонам сделки.
- Преимущества предлагаемого подхода:
- Снимает давление на балансы дилеров эффективнее, чем нехеджированные покупки.
- Сохраняет нейтральность по дюрации, что помогает отделять интервенции для функционирования рынка от денежно-кредитной политики и избегать непреднамеренных сигналов о смягчении политики в периоды высокой инфляции.
- Устраняет необходимость обязательств по быстрой перепродаже облигаций; нейтральность по дюрации снижает риск крупных фактических убытков для ФРС и налогоплательщиков.
- Возможны правовые вопросы, требующие урегулирования, но экономическая логика ясна.
Риск злоупотреблений и смягчающие меры
- Поддержка со стороны центрального банка порождает риск морального риска: ожидание интервенций может стимулировать более высокий левередж.
- Риск морального риска менее выражен для хеджированных покупок облигаций, чем для нехеджированных, потому что последние создают более явный «пут-опцион ФРС» для цен на облигации.
- Дополнительное ограничение риска злоупотреблений: применение «штрафной ставки» — разрешать выход за пределы нормальных уровней для базисных спредов, вмешиваясь только при экстремальных отклонениях и допусках частичных потерь частного сектора.
Выводы для экономической политики
- Нарушения функционирования рынка казначейских облигаций проистекают из рыночной структуры, опирающейся на посредничество с использованием заемных средств перед лицом растущего предложения государственного долга.
- Интервенция ФРС в марте 2020 года была необходима, но использовала слишком «грубый» инструмент, трудно отделимый от денежно-кредитной политики.
- Заблаговременная подготовка более точечных инструментов с нейтральностью по дюрации позволит эффективнее стабилизировать рынки и сократить нежелательные побочные эффекты при будущих интервенциях.
- По мере дальнейшего роста рынка казначейских облигаций ключевой вопрос — будут ли у центрального банка готовы нужные инструменты для целенаправленных интервенций.
Источник: Защита рынка казначейских ценных бумаг, ФИНАНСЫ И РАЗВИТИЕ, Международный валютный фонд.
Content in this bundle
- glossaryr