低流动性开放型基金如何放大冲击并影响资产价格的稳定

IMF Blog, October 4, 2022

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低流动性开放型基金如何放大冲击并影响资产价格的稳定

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• Authors: Fabio Natalucci, Mahvash S Qureshi, Felix Suntheim
• Published: October 4, 2022

背景与问题

• 开放型共同基金允许投资者同日购买或出售份额，但部分基金持有难以快速变现的资产。
• 今年全球此类基金的资产达到41万亿美元。
• 这些基金约占非银行金融部门总资产的五分之一。
• 流动性错配：投资者可按日终价格赎回份额，但基金经理可能需要数日才能出售资产以满足赎回请求。

关键发现与证据

• 在资金流出规模约达到其总资产净值5%的情况下，开放型基金被迫出售资产——这一流出规模超过了15年前全球金融危机期间的赎回规模。
• 如果流动性像2020年3月那样枯竭，流动性较差基金持有的债券的波动性可能会增加20%。
• 流动性相对较差基金所持有资产的收益率，通常比对这些基金暴露较小的同类资产的收益率波动更大，这在市场承压时尤为明显。
• 发达经济体中基金的流动性下降可能产生显著的跨境溢出效应，并使新兴市场的公司债券收益波动率上升。

机制与后果

• 流动性错配在资金流出时期会导致支付给赎回投资者的价格无法完全反映交易成本，剩余投资者承担成本，从而激励“先赎回者”行为，形成赎回螺旋（投资者挤兑）。
• 来自投资者挤兑的压力可能迫使基金迅速出售资产，进一步压低估值，放大初始冲击，并可能破坏金融体系的稳定。
• 在新冠疫情初期的市场动荡中，只有中央银行通过购买公司债券和采取其他行动进行干预后，这种混乱才得以缓解。
• 当前情形：利率持续上升、宏观经济不确定性加大；近几个月来，开放型债券基金的资金流出有所增加，若出现无序收紧的金融环境，可能引发进一步资金外流并放大市场压力。
• 引用：IMF总裁克里斯塔利娜 • 格奥尔基耶娃的观点——“全球金融危机之后，政策制定者已通过共同努力使银行变得更加安全——现在，我们必须采取同样的行动，增加投资基金的安全性。”

政策建议与流动性管理工具

• 将交易成本转嫁给正在赎回的投资者可以降低基金引发的资产波动。
  • 一种做法是“摆动定价”：在出现资金外流时下调日终价格，降低投资者先于他人赎回的动力，从而缓解资金流出压力并降低被迫出售资产的可能性。
  • 其他类似工具包括反稀释费（通过收取费用将交易成本转嫁给赎回的投资者）。
• 实施与校准问题：
  • 摆动定价及反稀释费需经过适当校准；当前很多情况下的摆动系数受限、幅度不足，在市场承压时期尤其明显。
  • 政策制定者需要就如何调整这些工具提供指导并监测其实施情况。
• 对于持有极低流动性资产（如房地产）的基金：
  • 即使在正常时期也难以校准摆动定价或类似工具，政策制定者应考虑其他政策措施，例如限制投资者赎回的频率。
  • 这些措施也适用于因操作层面原因无法实施摆动定价的基金。
• 其他监管与市场结构建议：
  • 加强监管机构对流动性管理措施的监测，并要求开放型基金披露更多信息，以便更好地评估脆弱性。
  • 鼓励通过中央清算所开展交易并提高债券交易透明度，以提高流动性。
  • 这些措施将降低开放型基金的流动性错配风险，并使市场在压力时期更加稳健。

作者与职责（节选）

• Fabio M. Natalucci：IMF货币与资本市场部副主任，负责《全球金融稳定报告》的撰写工作。
• Mahvash S. Qureshi：IMF货币与资本市场部处长，负责全球金融稳定分析处工作并主管《全球金融稳定报告》分析章节的撰写。
• Felix Suntheim：IMF货币与资本市场部全球金融稳定分析处资深金融部门专家。

来源：IMF 博客页面

References

• 《全球金融稳定报告》
• 演讲