近年来，新兴市场经济体经历了多次全球金融动荡，但它们的表现依然十分出色。虽然有利的外部环境（也即“好运气”）往往有所帮助，但得当的政策显然也十分重要。
过去，“风险规避”事件（即全球投资者不加甄别地出售风险较高资产的时期）往往会对新兴市场造成尤为沉重的打击。避险事件引发了资本的急剧外流和金融环境的收紧，导致货币大幅贬值和通胀飙升。
近期，这一局面已发生了显著变化。与以往相比，许多新兴市场应对全球风险偏好变化的能力已增强。它们的资本外流规模有所减少，借贷成本得到更好抑制，经济增长更加稳定，通胀也维持在了较低水平。
正如我们在最新一期《世界经济展望》的一章中所述，政策框架的完善——例如更可信的货币政策、更独立的中央银行以及更透明的财政政策——发挥了重要作用。通过对比全球金融危机前后的典型“风险规避”事件，我们分析得出了以下结论：政策框架的完善帮助减少了产出损失，降低了通货膨胀。
更完善的政策框架还增强了投资者的信心和信任。许多新兴市场的本币债券市场得到深化，这增强了金融市场的抗风险能力，帮助减少了币种错配和资本突然外流的风险。
然而风险依然存在：外部环境可能迅速恶化；近期的全球性冲击侵蚀了财政空间；疫情后通胀飙升推高了通胀预期；政治压力也可能损害来之不易的政策信誉。
此外，许多新兴市场经济体虽制定了财政规则，却未能有效阻止债务的累积——这在很大程度上是由于规则的执行不力。正如我们在新一期《全球金融稳定报告》中所讨论的，这导致各国的债务结构和对全球冲击的脆弱性出现了巨大的差异。
更完善的政策框架
我们的分析表明，货币政策的执行有所改善，中央银行的信誉有所增强。过去，许多新兴经济体不愿意让本国汇率自由浮动。但随着通胀预期得到更好锚定，加之实施了更为严格的宏观审慎监管，各国已逐渐允许汇率发挥吸收冲击的作用，而央行则可以将关注重点转向稳定经济活动。
与此同时，央行也增强了自身的独立性——既减少了财政支配（即货币政策被迫配合财政需求的情况）的掣肘，也远离了美国货币政策对本国借贷环境的钳制。这意味着这些国家如今可以减少对成本高昂的外汇干预的依赖。
新兴市场还显著改善了财政框架，这使政府能够更有效地应对需求不足问题。这有助于在全球经济下行时期稳定经济，并在债务和利率上升带来风险时予以更有力的应对。
对全球金融危机前后的“风险规避”事件进行比较表明，经济产出比原本情况高出了1个百分点，其中，更完善的政策框架的贡献略超过了0.5个百分点，其余的改善则归功于有利的外部环境。得益于更有效的政策，通胀率下降了0.6个百分点。
金融抗风险能力和风险
不过，在这方面，更强有力的政策也提供了帮助。
政策框架稳健且国内储蓄不断增加的大型新兴市场已能够更多地依赖发行本币债券和国内投资者（尤其是非银行金融机构）的强劲需求。因此，在许多国家，外国投资者持有本币债务的比例已降至多年来的低点。
根据《全球金融稳定报告》的最新分析，本国持有本币债务比例的增加，降低了新兴市场债务对全球性冲击的敏感度。由于国内持有的比例上升，债券收益率的涨幅比“风险规避”情景下的更小。
对银行而言，国内投资者对债券收益率的稳定效应似乎尤为明显。我们的分析显示，避险冲击与本币收益率利差上升19个基点存在相关性，但若国内银行债务持有的比例每增加一个标准差，则这一效应将减弱11个基点。在某些情况下，国内非银行金融机构的债务持有比例上升，同样是有益的。
然而，各国的金融稳定和抗风险能力存在差异。规模较小的新兴市场和前沿经济体需要依赖成本更高、更不稳定的融资形式，如短期国内债务和国际美元债券。更多国家努力深化本币债券市场，将有助于增强抗风险能力。
更多本国债券由国内投资者持有，这也并非毫无风险。在储蓄率较低、投资者基础薄弱、金融市场基础设施不完善的国家，国内投资者过多持有主权债务会导致各种问题。例如，银行大量持有主权债务会削弱其向私人部门放贷的能力，进而可能减缓经济增长。此外，主权债违约可能导致银行部门出现巨额亏损，使当局最终不得不采取代价高昂且难度极大的银行纾困措施。
坚守承诺
尽管近期的情况令人鼓舞，但由于不确定性依然很大，新兴市场仍将经受考验。各国的进展参差不齐，一些国家的财政空间已经捉襟见肘。
各国应着力改善政策框架的执行与信誉，维护央行独立性，并重建财政支出能力以备不时之需（如在经济下行期间）。IMF的能力建设工作也可助力本币债券市场的发展。
通过持续改革并巩固基础，新兴市场可以将来之不易的抗风险能力转化为持久的稳定局面。
——本篇博客内容基于2025年10月《世界经济展望》第二章“新兴市场的韧性：好运使然，还是托政策之福？”以及《全球金融稳定报告》第三章“全球冲击，本地市场：不断变化的新兴市场主权债务格局”。
