《全球金融稳定报告》

近几个月来，贸易和地缘政治紧张局势加剧，政府债务不断攀升，非银行金融中介机构（NBFI）和稳定币持续扩张。市场似乎对这种不断变化的局势产生了自满情绪：自2025年4月《全球金融稳定报告》发布以来，资产估值已回升到过高的水平，金融环境也已变得宽松。

金融稳定风险居高不下。估值模型表明，风险资产价格远高于基本面水平，这增加了价格大幅调整的风险。主权债券市场面临着财政赤字不断扩大带来的压力，而压力测试显示银行和非银行金融中介机构的相互关联度已经上升，期限错配也有所增加，它们可能会放大冲击。这些脆弱性相互强化。资产价格突然下跌或收益率大幅上升，可能会使银行资产负债表承压，并给开放式基金带来压力。银行与非银行金融中介机构之间的相互关联度上升，将加剧冲击在整个金融体系中的传导。

政策制定者应保持警惕。当前工作的重点包括：维护央行在应对通胀中的操作独立性，遏制政府赤字，以及推动实施国际商定的审慎标准（如巴塞尔协议III）。强化金融安全网、加强非银行金融中介机构监管以及有效监管稳定币，对于维护全球金融稳定同样至关重要。

外汇市场已发展成为全球最大、流动性最强的金融市场，这主要得益于非银行金融机构参与度的不断提升和衍生品使用的增加。这种增长态势可能加强了市场流动性并拓展了分散风险的机会，但也增加了市场的复杂性和相互关联度，使该市场易受压力增大的影响。本章探讨了宏观金融不确定性增加如何影响外汇市场运行，以及其对金融稳定的潜在影响。在不确定性较高的时期，资本逃离至高质量资产和对冲需求增加会推高外币融资成本，扩大买卖价差，并加剧超额汇率收益的波动性。多种结构脆弱性，如资产负债表存在严重币种错配、交易商活动集中以及非银行金融机构参与度提高，加剧了这些压力。外汇市场的压力会蔓延至其他资产类别，导致整体金融环境收紧，这在存在严重币种错配或财政状况较弱的经济体尤为显著。外汇交易规模的持续扩大还推高了交割风险——即一方交付货币后却未收到对价的可能性，并使市场面临技术故障和网络攻击等运营风险。政策制定者可以通过强化监管、确保金融机构拥有足够的缓冲以及加强全球金融安全网和提升运营韧性等措施来减轻这些风险。

本章探讨了在债务水平不断攀升、面对全球冲击脆弱性日益加剧，以及新兴市场债务表现欠佳导致的全球投资者兴趣减弱的背景下，新兴市场与发展中经济体主权债务市场的演变情况。本章对以下两种经济体进行了对比：一种是若干主要新兴市场，它们基本上能够面向本地投资者发行更多本币债券，从而扩大了借贷规模；另一种是某些新兴市场和前沿市场，它们依赖国内银行和央行提供的较短期限融资以及外币债务。如果出现冲击，这可能会加深更具韧性与更加脆弱经济体之间的分化。新的实证分析表明，在过去15年中，拥有更深厚本地投资者基础的国家对全球冲击的抵御能力确实更强。然而，国内买家增多并不一定更好；本章还探讨了过度依赖国内较窄投资者基础可能带来的风险，尤其是当这种过度依赖源于金融压抑时可能带来的风险。本章最后提出了打造强健且有韧性的本币债券市场的政策建议。虽然改善宏观经济基本面仍然十分关键，但强有力的政策框架和稳健的金融市场体系也同样至关重要。当局必须完善重要的市场基础设施，提供法律确定性，并加强主权债务管理实践。