金融领域最新和最初的创新

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几千年来，货币以多种形式存在；数字代币是最新的一种形式

几千年前，早在硬币、纸币、信用卡和银行应用程序出现之前，我们的祖先就使用贝螺（一种贝壳）来买卖商品。这些闪亮的实物代币是人类最初的金融创新。易于验证的特点使它们尤为实用：当有人递给你一个贝螺时，你可以看到它，摸到它，并相信它有价值。你不需要中间人来验证交易。

如今，现金仍然是以同样的方式运作的。当你用钞票给某人付款时，交易就完成了——没有延迟。但在数字交易中，支付只不过看上去是即时的而已。在交易情景背后，银行和信用卡网络作为中介机构接管交易，随后才对交易进行批准和结算。它们承担结算风险，即一方违背交易承诺的危险。中介机构确保交易双方均信守承诺。

通过中介机构来管理结算风险需要时间。在结算延迟将导致高昂代价的情况下，这一点很重要，尤其是在金融市场中交易股票、债券或其他证券时。清算机构收取卖方的资产和买方的付款，并在一两天后进行交换。而在华尔街这样的地方，时间就是金钱。据摩根大通估计，如果交易结算和销售收益再投资能够即时完成，资产管理的成本可以降低约五分之一。

金融创新者的目标就是将实物代币交易的即时性引入数字世界，从而降低中介成本。他们面临的挑战在于，如果交易各方不面对面交易，就无法在交换前看到所交易的资产。对此，可编程性提供了一种解决方案——通过一段代码，来确保买方的资金和卖方的资产被锁定，然后在同一时点进行交换。收到的资金可以自动再投资，节省宝贵的时间和金钱。

数字中介

代币化在可编程账本上创建资产，这是一个市场参与者可以信任并共享访问权限的金融交易记录系统。股票或债券等资产可以直接在账本上发行，也可以代表账本之外存在的资产，例如纽约证券交易所的股票。在后一种情况下，中介机构仍然需要在后台安全地持有其所代表的资产。

代币化可以刺激中介机构之间的竞争。为了在金融市场上进行交易，投资者按规定通常需要使用经纪商。将资产从一个经纪商转移到另一个经纪商非常麻烦，需要专业清算机构的服务。或者，投资者也可以通过一个经纪商出售其拥有的所有资产，再通过另一个经纪商回购这些资产，但这会产生交易成本。然而，代币化只需通过点击一个按钮，就可以在经纪商之间实现数据传输。这使投资者更容易货比三家，并可更换经纪商以获得最优惠的价格。

代币化虽没有免除所有中间人的参与，但它正在重塑金融业，并减少了对某些角色的需求。例如，注册机构是一种负责管理资产所有权记录并将股息或利息等款项从公司转给资产所有者的中介机构。在代币账本上，此类款项会直接支付给代币持有者，从而使注册机构的角色实现自动化，从而不再需要这些机构。

当资金和资产可顺畅流动时，代币化可发挥最佳效果。但是，如果不同的企业建立各自的代币账本而无法协同工作，金融体系可能会分裂为一个个“孤岛”。我们可以在设计账本时，使它们可以相互交流，但这种互操作性需要进行规划和协调。这就是为什么政策制定者希望确保代币化系统保持开放、互联和稳定。

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闪崩事件

代币化带来更高效率的同时，并非没有风险。提高驾驶速度可以节省时间，但也会增加车祸发生的概率，而且一旦发生车祸，其后果也更加严重。金融市场也是如此。更快的自动化交易先前已有导致突然崩盘的先例，即所谓的“闪崩”，例如2010年的华尔街闪崩，当时交易所上市股票的价值估计短时间内蒸发了1万亿美元。随着自动交易规则的编程和即时执行变得更加简易，代币化市场可能变得更具风险性和波动性。

金融危机爆发往往像多米诺骨牌倒下一样，一个机构倒闭会引发另一个机构倒闭，就像2008年至2009年期间发生的危机那样——当时全球巨头贝尔斯登、雷曼兄弟和AIG在六个月内相继倒闭。在代币账本上，程序链可以相互叠加进行编写，在危机发生时就很容易产生多米诺骨牌效应。

代币化和可编程性也使得创建复杂的金融产品变得更加容易，当监管机构能够完全了解其风险时，可能为时已晚。2008年至2009年危机期间不可编程资产出现问题就是这种情况，使得《金融危机调查报告》得出这样的结论：“复杂性泡沫”与房地产泡沫同时破裂。报告称，“几乎没有人理解的证券——其由20年前任何贷款人都不会接受的抵押贷款所支持——是金融领域倒下的第一张多米诺骨牌”。可编程性使本已复杂的金融格局更加复杂，使监管机构更难监测潜在的风险。

金融市场参与者之间的债务规模往往决定了将来可能发生的是金融涟漪还是和金融海啸。债务会放大冲击，因为它意味着还款承诺——没有什么比违背还款承诺更能动摇信心的了。代币化可以使债务积累更加容易，因为投资者或机构可以使用代币作为抵押品借款，然后将这笔钱投资于其他地方。其中一个环节如果出现问题——例如代币失去价值，可能会引发整个系统中各个环节的损失。

混合技术

金融资产最初以纸质记录的形式呈现，后来演变为数字账本和可编程代币。这种趋势目前正在扩展到房地产等非金融资产，甚至可能扩展到农田和牲畜等农业抵押品。但实物资产无法完全数字化——它们仍然需要实物维护才能保持其价值，就像农民需要照料牛群或放牧的牧场一样。非金融资产的代币化最好被视为物理技术和金融技术的混合体。

从古代的贝螺到现在的数字代币，人类社会已经接受了不同的交换媒介。最新的创新通过加快交易速度和降低交易成本，为我们带来了显著的回报。但也存在风险。交易速度提高、复杂性和风险债务都是导致以往金融危机的因素——而代币化则加强了所有这些因素。与任何创新一样，数字代币应当谨慎对待。

本文借鉴了IMF的金融科技报告《代币化与金融市场低效》。

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伊泰 • 阿古尔（Itai Agur）是IMF研究部高级经济学家。

文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。

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