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美联储需要新的工具来应对未来压力
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文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
照片: Getty Images/Francesco Carta fotografo
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几十年来，美国国债市场一直是世界上最具流动性和韧性的金融市场。即使在压力时期，国债也被认为可以大量、快速、几乎无摩擦地交易，是更广泛金融体系的可靠锚点。然而，近年来这一看法受到质疑。严重的市场功能失调（最明显是在2020年3月，但也发生在2025年4月）表明，即使是世界上最安全的证券市场也可能突然停滞，其影响远远超出政府债券交易的范围。
这些担忧是在国债市场快速增长的背景下出现的。公众持有的联邦债务与GDP之比目前约为100%，鉴于美国当前的财政立场，这一比例将继续上升（见图1）。随着发行量扩大，私人金融体系平稳开展国债中介业务的能力未能跟上。
在与乔纳森·沃伦（Jonathan Wallen）和约书亚·杨格（Joshua Younger）合著的最新论文中，我们分析了可能导致国债市场脆弱性的交易动态，并提出了一种使美联储在市场运作崩溃时能够更加精准干预的新方法。我们在这里总结一下这篇论文中的观点。
近期历史表明，极端的国债市场压力并非主要由宏观经济因素（如利率变化）驱动。相反，这些压力源于主导国债交易的资产管理人、对冲基金和经纪交易商之间的微妙互动。
我们的核心政策建议并不是美联储应该更加频繁地干预市场，而是它应该在不可避免要实施干预的情况下采取设计更完善的干预措施。2020年3月发生的情况显示了中央银行保障支持的必要性，同时也表明，依赖不精准的工具（尤其是大规模、无对冲的债券购买）会模糊市场功能支持与货币政策之间的界限，从而带来成本。更有针对性的做法能取得相同的效果，并能以更低的成本和更少的副作用达到稳定市场的目的。
现代市场
尽管国债供应迅速扩张，但传统中介机构（尤其是银行附属的经纪交易商）的资产负债表扩张尚未达到同样程度。2008年金融危机后，补充杠杆比率等监管规定的出台，加上风险管理标准的提升，导致交易商持有大量资产（即使是最安全资产）的成本变得很高。
与此同时，包括养老基金、保险公司、共同基金和交易所交易基金在内的各种机构资产管理人在国债市场中日益扮演着核心角色。尽管这些机构通常有强烈动机保持长期利率敞口，但它们面临资产负债表约束和投资组合目标，因此不愿意以现金债券持有全部敞口。相反，它们通常选择承担较大信用风险以提高回报，同时为投资组合设定相对较长的整体久期（利率敞口）。
为了获得理想的久期敞口，这些资产管理人越来越多地使用衍生品（如国债期货和利率互换）的多头头寸，同时保存资产负债表容量以持有其他高收益资产（如企业债券）。这种对多头头寸的需求会推动衍生品价格相对于现金债券上涨，并使对冲基金和交易商自然拥有在两个市场套利的角色。这些中介机构建立与资产管理人衍生品头寸相反的头寸，并用现金国债进行对冲，从而帮助在不同市场之间实现价格的协调一致，并在正常时期保持较小的利差。
这种安排在稳定条件下是有效的。然而，它建立在一个脆弱的基础上：这类套利大多发生在高杠杆借款中。对冲基金通过借入回购市场中高达99%的总体头寸来为现金国债多头头寸融资。
谁承担风险？
通过区分谁承担利率风险以及谁具备在现金国债与衍生品（如期货）之间进行套利所需的资产负债表容量，可以理解国债市场的脆弱性。在当前的市场结构中，资产管理人是无对冲久期风险的最终持有者。因此，他们的偏好和约束决定了持有长期国债所需的风险溢价，即所谓的“期限溢价”。
对冲基金和经纪交易商扮演着不同的角色。它们通常不寻求对利率波动的直接敞口，倾向于大致保持久期中性。相反，它们通过对冲套利头寸连接现金市场和衍生品市场。最典型的例子是现金-期货“基差交易”，即对冲基金购买现金国债，卖出国债期货，并在回购市场上为现金购买融资。由于现金债券与期货之间的价差较小，利润在很大程度上取决于能否大量借款为这一头寸融资。巴斯（Barth）和卡恩（Kahn）（2025年）对此也作了描述。
这种结构有两个重要含义。首先，鉴于其高杠杆，对冲基金容易受到一些冲击，影响其维持交易的能力。这取决于多个因素：资本、融资条件、保证金要求和风险容忍度。这些因素中的任何一个发生变化，都可能导致它们大幅缩减头寸。其次，交易商有限的资产负债表容量限制了其在压力时期吸收大量资金的能力。当对冲基金迅速平仓时，交易商能介入的程度有限。关键是，这样做会挤压它们开展其他核心职能（即作为国债做市商或开展回购市场中介业务）的能力。
这一体系在正常时期看似稳定，但容易出现突发的功能失调。其中一个压力是对冲基金基差交易头寸的快速被迫平仓。这会导致市场抛售现金国债并迅速弥补衍生品空头头寸，导致现金和衍生品的价格出现偏离。由于面临约束的交易商难以吸收市场抛售产生的大量资金，买卖价差扩大，流动性消失，回购市场的融资条件恶化。
压力测试
2020年3月的动荡生动地展现了这些动态。随着新冠疫情冲击加剧，投资者寻求筹集现金，因此抛售了国债和高风险资产。随着市场波动性上升，对冲基金需要对其持有的期货空头头寸追加保证金，它们迅速从基差交易中撤出。卖出压力使交易商的资产负债表严重受损，迫使它们削减做市和回购中介业务。
美联储以前所未有的程度进行了干预，在几周内购买了约1.6万亿美元的国债。这一非常规行动恢复了市场运作。但由于依赖以无对冲方式大量购买债券——这看起来像是又一轮大规模量化宽松，市场运作干预与货币政策干预之间的界限变得模糊。在市场运作趋稳后的很长一段时间里，美联储仍继续大量购买国债，这引发了关于是否应在较小范围内实施干预的疑问。
2020年3月发生的情况引发了一系列改革提议：调整对杠杆的监管规定，扩大常设回购安排，制定针对期货的最低保证金要求，以及扩大国债交易的中央清算。每项提议都有其价值，可以增强市场韧性，但没有一个是万能办法。例如，能被广泛利用的回购安排有助于确保稳定的融资，即使是在压力时期；但如果对冲基金在无关交易上发生亏损或需要对期货头寸追加保证金、从而被迫退出交易，那么仍有可能出现抛售。
这些局限性突出表明，在极端情况下，中央银行需要发挥更直接、但更有针对性的作用。
较小范围的干预
如果美联储在极端市场压力下再次被迫购买国债，那么我们提出另一种方案。美联储应当对这种购买采取对冲措施以防范利率风险：买入现金国债，同时卖出国债期货，或持有等效的衍生工具头寸。这将解决压力的根源问题：在杠杆中介机构对其对冲头寸进行平仓时，需要有人作为交易的另一方。虽然这种做法可能引发法律问题，但重要的是要认识到，从经济角度看，它与标准的中央银行操作是完全相同的——也就是说，这是一种回购交易，唯一的区别是交易双方是不同的行为方。
这种策略有几个优点。首先，相比无对冲的债券购买，它能更有效地减轻交易商资产负债表的压力，因为交易商一直没有面临显著的无对冲利率风险。其次，通过保持久期中性，这种干预将市场运作支持与货币政策明确分离开来，避免无意发出放松货币政策的信号——如果市场运作失调发生在通胀高涨时期，这一点尤为重要。
第三，在以无对冲方式购买债券时，如果承诺迅速平仓，则这种购买可以被视为由市场运作驱动；但尽管如此，在经过对冲的债券购买下，无需作出这种不确定的承诺。这一政策的久期中性是事先确定的，因此不需要对未来的债券出售作出承诺。最后，限制美联储的利率敞口可以降低事后发生严重亏损的风险，而这些亏损对纳税人来说成本高昂，且难以解释。
道德风险
中央银行的保障支持总会引发对道德风险的担忧。如果套利者预计，只要基差交易的变动对他们不利，中央银行都会进行干预，那么他们可能会提高其杠杆程度。基于这种合理的担忧，中央银行任何类型干预措施的门槛都应提高；然而，相较无对冲的债券购买，有对冲的购买引起的这种担忧可能更轻一些，因为无对冲购买更多地为债券价格建立了一个绝对底线，即“联储看跌期权”。
“处罚率”方法可以进一步减轻道德风险：美联储可以允许基差扩大到超出正常水平，仅在出现极端动荡时才施加上限。中央银行仅在达到明确的市场运作失调门槛时才进行干预，并允许私人部门发生部分损失，这样就能够在不完全防止对冲基金遭受风险的情况下减轻最坏结果。
政策教训
国债市场的运作失调并非随机的意外事件。相反，在依赖具有杠杆性资产负债表的中介机构来吸收快速增长的政府债务供给这样一种市场结构下，会产生这种失调。当压力来袭时，这种市场结构会放大冲击，让传统的经纪交易商不堪重负。
2020年3月的教训并不是美联储不该干预，而是它使用的工具不够精准，并且难以与货币政策分开。提前准备更多精确的、久期中性的工具，将使未来的干预能够更有效地稳定市场并减少不良副作用。
随着国债市场继续增长，问题不在于中央银行是否需要再次采取行动，而在于有需要时，中央银行是否已经拥有合适的工具。
阿尼尔 • K • 卡希亚普（Anil K Kashyap）是芝加哥大学布斯商学院的史蒂文斯杰出服务经济学与金融学教授。
杰里米 • C • 斯坦（Jeremy C. Stein）是哈佛大学莫伊斯·Y·萨夫拉经济学教授。
Barth, Daniel, and R. Jay Kahn. 2025. “Hedge Funds and the Treasury Cash-Futures Basis Trade.” Journal of Monetary Economics 155.
Kashyap, Anil K, Jeremy C. Stein, Jonathan Wallen, and Joshua Younger. 2025. “Treasury Market Dysfunction and the Role of the Central Bank.” Brookings Papers on Economic Activity (Spring): 221–96.
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