Observaciones de las misiones

Declaración al término de la misión sobre la Consulta del Artículo IV de 2013 con Estados Unidos de América

14 de junio de 2013

Conferencia de Prensa: Conclusión de la Consulta del Artículo IV de 2013 con Estados Unidos de América

1. La recuperación de Estados Unidos siguió siendo débil en el último año, pero los fundamentos económicos han estado mejorando gradualmente. La moderada tasa de crecimiento de 2,2% en 2012 obedeció a los efectos heredados de la crisis financiera, la reducción del déficit fiscal, la debilidad del contexto externo y efectos transitorios derivados de fenómenos meteorológicos extremos. Pese a estos vientos en contra, la naturaleza de la recuperación parece estar cambiando. Concretamente, han repuntado los precios inmobiliarios y la actividad de la construcción, se han afianzado los balances de los hogares, han mejorado las condiciones del mercado laboral y la rentabilidad y los balances empresariales han permanecido sólidos, en especial los de las grandes empresas. Dado que la considerable brecha del producto y las expectativas de inflación bien ancladas mantienen atenuada la inflación, la Reserva Federal hizo bien al seguir relajando la política monetaria en el último año, con ampliaciones de sus compras de activos y vinculando la trayectoria de las tasas de interés a corto plazo a indicadores cuantitativos sobre la evolución económica, lo que ha ayudado a mantener las tasas de interés a largo plazo en niveles excepcionalmente bajos. Las condiciones financieras en general se han tornado más favorables, gracias a una reducción de los diferenciales de riesgo, a que las valoraciones del mercado bursátil superaron los niveles máximos previos a la crisis y a una flexibilización gradual de las condiciones del crédito bancario.

2. Sin embargo, se prevé que el crecimiento se desacelerará a 1,9% este año debido a un ritmo demasiado rápido de reducción del déficit fiscal, pera después acelerarse a 2,7% el año próximo. Las proyecciones del escenario base del personal técnico suponen que el déficit del gobierno general disminuirá más de 2½%, lo cual restará entre 1¼ y 1¾ puntos porcentuales al crecimiento en 2013, que el tope de la deuda se elevará sin perturbaciones para las economías de Estados Unidos y del mundo, y que la Reserva Federal seguirá comprando activos hasta finales de este año. Se proyecta que la tasa de desempleo rondará 7½% a lo largo de 2013, y que el crecimiento del empleo repuntará a finales de este año y en 2014, impulsado por una aceleración del crecimiento del producto. Como se prevé una cierta recuperación de la participación en la fuerza laboral en 2014 a medida que retornen los trabajadores desalentados, se proyecta que la tasa de desempleo descenderá (en promedio) a 7,2% el próximo año. Dada la amplia brecha del producto, se prevé que la inflación permanecerá relativamente moderada este año y el próximo. A medida que las consecuencias de la crisis financiera continúen disipándose, se prevé que la demanda interna privada seguirá recuperándose, pero se proyecta que el débil crecimiento en varios socios comerciales frenará el crecimiento de las exportaciones.

3. Los riesgos para las perspectivas parecen estar levemente inclinados a la baja.

• Los principales riesgos a la baja son un impacto más fuerte de la consolidación fiscal, un entorno externo más débil y un mayor desempleo estructural. Si bien hasta ahora el consumo privado ha resistido relativamente bien las mayores tasas impositivas y los recortes automáticos del gasto derivados del “secuestro”, ambas medidas podrían resultar ser un freno más fuerte para la demanda de consumo en los próximos trimestres. A su vez, un ritmo de recuperación más lento puede retardar la normalización de las condiciones en el mercado laboral y reducir el crecimiento a largo plazo, a medida que más desempleados pierdan sus aptitudes laborales y su vinculación con la fuerza laboral. En el frente externo, la tensión financiera podría reaparecer en la zona del euro, lo cual afectaría a Estados Unidos a través de canales comerciales y financieros, como por ejemplo con un aumento de la aversión al riesgo y un fortalecimiento del dólar estadounidense debido a la entrada de capitales en búsqueda de refugios seguros. La demanda externa quizás también se vea reprimida por un repunte más lento de la actividad económica mundial provocado por un menor crecimiento en varias economías de mercados emergentes.

• Los desafíos de política fiscal y monetaria también plantean riesgos a la baja para las perspectivas. Si el tope de la deuda no se eleva oportunamente o si, más adelante, no se avanza más en la reducción a largo plazo del déficit, el resultado a la larga podría ser un aumento de las primas por riesgo soberano, con fuertes repercusiones para las economías de Estados Unido y del mundo. El contexto prolongado de tasas de interés bajas podría sembrar las semillas de futuras vulnerabilidades financieras, a medida que los inversionistas y las instituciones financieras se dediquen con afán a buscar rendimientos, pese a una concentración más intensa de las regulaciones y la supervisión en los riesgos para la estabilidad financiera. Por otro lado, los mercados podrían reaccionar excesivamente a las primeras medidas que adopte la Reserva Federal para normalizar las condiciones de política monetaria, provocando un aumento drástico de las tasas de interés a largo plazo y volatilidad en el mercado financiero, que de prolongarse podrían entorpecer la recuperación y generar efectos de contagio a escala internacional.

• Una recuperación más rápida de la prevista en el sector inmobiliario, una inversión empresarial más sólida y el auge de la oferta de energía que está en curso representan riesgos al alza para nuestro escenario central. En particular, una mayor flexibilización de las condiciones del crédito hipotecario, que siguen siendo restrictivas, podría dar lugar a una recuperación más rápida del mercado inmobiliario y desencadenar un ciclo virtuoso de acumulación de riqueza y condiciones financieras más favorables y mayor demanda de consumo. También es posible que el gasto de capital se acelere más que en nuestras proyecciones, en especial si unas mejores perspectivas de la demanda de consumo indujeran a las empresas grandes a reemplazar con mayor celeridad la acumulación de efectivo y la recompra de acciones con gasto de capital. A mediano plazo, los avances en la extracción de petróleo y gas de fuentes no convencionales podrían estimular el crecimiento más de lo previsto, sobre todo si los precios más bajos de la energía incentivaran significativamente la competitividad del sector manufacturero de Estados Unidos.

4. En este contexto, el principal desafío para las autoridades consiste en abordar los factores de vulnerabilidad que amenazan el crecimiento, las finanzas públicas y la estabilidad financiera a mediano plazo. El personal técnico considera que una estrategia de política recomendable para hacer frente a este desafío tendría los siguientes componentes:

• Revocar el secuestro o recorte automático del gasto y adoptar un ritmo más equilibrado y gradual de consolidación fiscal a corto plazo.
• Elevar sin demora el tope de la deuda para evitar un shock grave a la economía estadounidense y del mundo.
• Poner en práctica un conjunto de medidas integrales y que entren en vigor más adelante con el fin restablecer la sostenibilidad fiscal a largo plazo.
• Seguir realizando preparativos para una normalización gradual y ordenada de las condiciones de política monetaria, sin dejar de vigilar los riesgos para la estabilidad financiera.
• Incrementar la capacidad de resistencia del sistema financiero estadounidense y mundial y reducir al mismo tiempo los riesgos de fragmentación del marco regulatorio financiero internacional.

5. En el frente fiscal, la reducción del déficit en 2013 ha sido excesivamente rápida y ha estado mal formulada. Concretamente, los recortes automáticos del gasto (“secuestro”) no solo suponen un grave perjuicio para el crecimiento a corto plazo; los recortes no selectivos de gasto en educación, ciencia e infraestructura también podrían reducir el crecimiento potencial a corto plazo. Estos recortes deberían ser reemplazados con una combinación de medidas de efecto posterior destinadas a generar ahorros en prestaciones y nuevos ingresos, conforme a la propuesta presupuestaria del gobierno. Al mismo tiempo, la expiración del recorte del impuesto sobre la nómina y el aumento de las tasas impositivas marginales superiores también implican un mayor freno para la actividad económica. Una reducción más lenta del déficit ayudaría a la recuperación en un momento en que el margen para seguir apoyando dicha recuperación mediante política monetaria es limitado.

6. Pese a la importante reducción del déficit lograda en los últimos años, la normalización gradual de las tasas de interés y el impacto del envejecimiento de la población y los costos de atención de la salud en el gasto significan que las finanzas públicas permanecen en una trayectoria insostenible a largo plazo. El déficit del gobierno general se ha reducido en más de la mitad, de más de 13% del PIB en 2009 a un 5,9% del PIB proyectado para 2013. En el escenario base elaborado por el personal técnico, el déficit presupuestario seguirá contrayéndose en los próximos años, en parte a medida que se recuperen los ingresos gracias al crecimiento económico más rápido. La deuda bruta del gobierno general alcanzaría un máximo de alrededor de 110% del PIB y empezaría a disminuir en 2015, también gracias al diferencial favorable entre las tasas de interés y el crecimiento (debido al nivel aún bajo de las tasas de interés y la aceleración del ritmo de recuperación). Pero el perfil de la deuda a largo plazo sigue siendo insostenible. Pese a la desaceleración de las tasas de crecimiento en los últimos años, se prevé que, si no se introducen reformas adicionales, el gasto en los principales programas de atención de la salud y seguridad social aumentará 2 puntos porcentuales en los próximos 10 años. Además, se proyecta que los desembolsos por concepto de intereses aumentarán casi 2 puntos porcentuales en el mismo período, a medida que las tasas de interés retornen gradualmente a niveles neutros. Estos factores provocarían un aumento del déficit presupuestario y pondrían una vez más la relación deuda pública/PIB en una trayectoria ascendente, y desde un punto de partida relativamente alto.

7. Junto con el ritmo más lento de reducción del déficit a corto plazo, las autoridades deberían adoptar sin demora un plan integral, con medidas que entren en vigor más adelante, que comprenda un menor crecimiento del gasto en prestaciones sociales y mayores ingresos. Los nuevos ingresos podrían recaudarse con una reforma tributaria profunda que simplifique el código tributario y amplíe la base imponible mediante una reducción de las exenciones y las deducciones y la introducción de un impuesto al carbono y un impuesto al valor agregado. Las medidas relacionadas con el gasto tendrían que limitar el aumento de los desembolsos en atención de la salud pública y pensiones, en tanto que las medidas legislativas iniciales son importantes para generar ahorros significativos en estos ámbitos a lo largo de la próxima década, en vista del ritmo sumamente gradual de acumulación del ahorro. Algunas de estas medidas, como el ahorro en atención de la salud y la reindexación de las pensiones públicas a un IPC con encadenamiento, están enunciadas en el presupuesto del gobierno para el ejercicio 2014, pero se precisarían medidas adicionales para contener el crecimiento constante del gasto obligatorio como proporción de la economía. En general, si a más largo plazo se alcanzara un superávit primario del gobierno general de aproximadamente 1% del PIB (en comparación con un déficit primario de alrededor de 1% en la proyección de base del personal técnico), el coeficiente de endeudamiento entraría en una firme trayectoria descendente.

8. La aplicación de esta estrategia fiscal estimularía el crecimiento mundial a corto plazo y facilitaría el reequilibrio de la demanda mundial y la reducción de los desequilibrios mundiales a mediano plazo, junto con los esfuerzos para incrementar la demanda interna en los países con superávits, tal como se destaca en el Proceso de Evaluación Mutua del G-20. A corto plazo, esta estrategia relevaría en parte a la política monetaria de su cometido de apoyar la recuperación, lo cual reduciría los riesgos que entraña para Estados Unidos y para la estabilidad financiera mundial un período prolongado de tasas de interés bajas. A mediano plazo, ayudaría a contener el aumento futuro de las tasas de interés a largo plazo, lo cual promovería el crecimiento, así como a reducir el riesgo de turbulencia en el mercado del Tesoro, que tendría graves repercusiones internas y mundiales.

9. Si bien los beneficios macroeconómicos de las compras de activos continúan superando los costos, la Reserva Federal debe preparándose para una efectuar una retirada sin contratiempos. La orientación sumamente acomodaticia de la política monetaria ha proporcionado un importante apoyo a la recuperación de las economías de Estados Unido y el mundo, y según las proyecciones de crecimiento elaboradas por el personal técnico, está justificada la continuación de las compras a gran escala por lo menos hasta final de 2013. Sin embargo, un período largo de tasas de interés excepcionalmente bajas puede acarrear consecuencias potenciales no deseadas para la estabilidad financiera interna, y ya ha complicado el entorno para las políticas macroeconómicas en algunos mercados emergentes. Si bien la Reserva Federal cuenta con una gama de herramientas para ayudar a gestionar el repliegue de la actual orientación sumamente acomodaticia —como el ajuste de las tasas de interés sobre las reservas excedentarias y operaciones de drenaje de reservas con una lista ampliada de contrapartes—, ese repliegue probablemente implicará desafíos. Al abultado volumen de las reservas excedentarias y el carácter segmentado de los mercados monetarios de Estados Unidos podrían afectar el traspaso de las tasas de política monetaria a las tasas de mercado a corto plazo. Al mismo tiempo, la comunicación eficaz de la estrategia de salida y una calibración cuidadosa de su cronología serán cruciales para reducir el riesgo de fluctuaciones abruptas y sostenidas de las tasas de interés a largo plazo y una volatilidad excesiva de las tasas de interés a medida que se aproxime la salida, lo cual podría tener implicaciones mundiales negativas, incluido un cambio de sentido de los flujos de capital a los mercado emergentes y una mayor volatilidad en el mercado financiero internacional.

10. Pese a las mejoras registradas en los últimos 12 meses, aún existe margen para adoptar políticas de apoyo al mercado inmobiliario. El repunte del sector inmobiliario se ha visto beneficiado por los programas respaldados por el gobierno que facilitaron el refinanciamiento y las modificaciones de los préstamos en dificultades. Dado que un mercado inmobiliario más sólido sigue siendo un componente esencial de la recuperación económica de Estados Unidos, sería importante mantener activos esos programas y ampliar su alcance en unos cuantos aspectos, incluida una extensión del programa de refinanciamiento a los préstamos no garantizados por entidades hipotecarias semipúblicas. Se han expedido ciertas normas regulatorias clave, como la regla de la hipoteca califica. La finalización del resto de normas sobre retención del riesgo ayudarían a reducir la incertidumbre que puede haber dificultado la originación de hipotecas, y facilitan el retorno del capital privado al sistema de financiamiento de las propiedades inmobiliarias. Además, a medida que se recupera el mercado inmobiliario, se debería considerar la adopción de una estrategia cabal a mediano plazo para reducir gradualmente la huella de las entidades hipotecarias semipúblicas.

11. Las tasas persistentemente bajas de participación en la fuerza laboral y los altos niveles de desempleo a largo plazo hacen pensar que existe margen para adoptar políticas laborales activas que complementen los esfuerzos para estimular la demanda interna. Estas políticas pueden incluir capacitación y apoyo para la búsqueda de empleo, así como esfuerzos para estrechar el vínculo entre el sistema educativo —en particular las instituciones de enseñanza superior de primer ciclo— y los empleadores, como por ejemplo mediante pasantías. Estos esfuerzos pueden ayudar a mitigar el riesgo de pérdidas de capital humano que reducirían el crecimiento potencial de la economía de Estados Unidos.

12. La salud de los bancos estadounidenses ha mejorado significativamente en el último año, pero hay señales de que están surgiendo factores de vulnerabilidad en el sector financiero como consecuencia de las tasas persistentemente bajas. Los bancos han expandido sus balances, ampliado sus carteras de préstamos y mejorado sus posiciones de liquidez, y reduciendo al mismo tiempo los riesgos de sus carteras. Se ha incrementado la calidad y cantida del, y las pruebas de tensión y las evaluaciones de la planificación del capital realizadas por la Reserva Federal en 2013 para los 18 bancos más grandes de Estados Unidos indican que estos resistiría shocks muy severos. No obstante, ciertos indicios de una creciente exposición al riesgo de tasa de interés y de crédito en los bancos regionales exigen una mayor vigilancia, ya que los bajos niveles de las tasas de interés comprimen los márgenes de las tasas. Es posible que también se estén acumulando factores de vulnerabilidad en el sector no bancario, con una rápida expansión de fondos de inversión inmobiliaria (REIT, por sus siglas en inglés de agencias), debilitamiento de las normas de suscripción en el mercado de préstamos apalancados (la emisión de préstamos con pocas cláusulas ha retornado a los niveles previos a la crisis) y mayores riesgos de crédito y liquidez asumidos por los fondos de pensiones y las compañías de seguros. La sólida fiscalización y supervisión macroprudencial del sistema financiero sigue siendo esencial para abordar factores de vulnerabilidad emergentes.

13. La arquitectura regulatoria ha sido reforzada con respecto al período previo a la crisis, pero aún queda mucho por hacer para reforzar la solidez del sistema financiero de Estados Unidos y al mismo tiempo reducir el riesgo de fragmentación de la regulación financiera internacional. Los tareas clave consisten en concluir la designación de las instituciones financieras no bancarias de importancia sistémica, seguir fortaleciendo la regulación de los fondos del mercado monetario (como lo propuso recientemente la Comisión de Valores), reducir el riesgo sistémico en el mercado de reporto, compuesto de tres partes, y avanzar en la implementación de Basilea III. También es necesario preocuparse de garantizar que la finalización y aplicación de la regla de Volcker se lleve a cabo de una manera que reduzca a un mínimo el peligro de una migración del riesgo sistémico del sistema bancario a instituciones financieras menos reguladas, y que evite asimismo efectos de contagio negativos al resto del mundo¹. Se han logrado notables avances en lo que se refiere a la adopción de nuevas reglas para la compensación centralizada de instrumentos derivados extrabursátiles, conforme a los compromisos del G-20. Estas deberán aplicarse con prudencia para resolver conflictos e incoherencias entre jurisdicciones en vista del carácter transfronterizo de los instrumentos derivados extrabursátiles. En términos más generales, el fortalecimiento de las políticas regulatorias con miras a apuntalar la estabilidad financiera debería coordinarse con el programa de reforma financiera mundial, ya que esto reduciría la fragmentación del panorama financiero mundial y limitaría la incertidumbre y el margen para el arbitraje regulatorio.

14. A mediano plazo, sería conveniente reforzar la posición externa de Estados Unidos mejorando el déficit en cuenta corriente, que ha permanecido en alrededor de de 3% del PIB desde 2010. Se prevé que el déficit en cuenta corriente permanecerá en general estable en los próximos años en vista de que las mayores importaciones debidas a una demanda interna más fuerte están compensadas por los precios más bajos del petróleo y un aumento de la producción interna de energía. Aun así, esto implicaría un deterioro adicional, aunque lento, de la posición de inversión internacional neta de Estados Unidos, que con el tiempo supone mayores pagos de interese en el extranjero. Se podría disminuir la moderada sobrevaluación del dólar y fortalecer la posición externa mediante una reducción gradual pero sostenida del déficit presupuestario, acompañada de una cierta depreciación del dólar y el ajuste de las políticas de los países socios con el fin de lograr un reequilibrio mundial. Esto permitiría el un fortalecimiento adecuado del saldo en cuenta corriente de Estados Unidos de entre ½% y 1% del PIB en un contexto de pleno empleo. Los avances recientes que promueven acuerdos comerciales plurilaterales y bilaterales deberían contribuir al crecimiento, ya que propician un comercio más abierto y formas más profundas de integración, que incluyen la solución de las medidas no arancelarias. Estos avances deben complementarse con esfuerzos redoblados para impulsar la agenda de comercio multilateral.

¹ Estos temas son analizados por Viñals et al. en “Creating a Safer Financial System: Will the Volcker, Vickers, and Liikanen Structural Measures Help?”, IMF Staff Discussion Notes No. 13/4 (mayo de 2013).