Gestión de los flujos de capital en los mercados emergentes

Min Zhu, Asesor Especial del Director Gerente, Fondo Monetario Internacional
Río de Janeiro, Brasil, 26 de mayo de 2011

Texto preparado para la intervención

Es un gran placer encontrarme en la magnífica ciudad de Río de Janeiro para inaugurar la conferencia de hoy ―copatrocinada por nuestros amigos brasileños― sobre la gestión de flujos de capital en las economías de mercados emergentes.

Se trata, por supuesto, de un tema de gran actualidad, especialmente en Brasil, que como muchas otras economías de mercados emergentes se ha enfrentado a una fuerte afluencia de capitales en los últimos dos años. La actualidad del tema no significa en absoluto que sea ni pasajero ni nuevo. En el mundo entero, los inversionistas han tomado conciencia de las interesantes oportunidades de crecimiento que ofrecen los mercados emergentes; y más allá de fluctuaciones ocasionales, los abundantes flujos de capital dirigidos a economías de mercados emergentes probablemente sean una característica estructural de los mercados financieros internacionales durante muchos años.

No es necesario recordar a esta distinguida audiencia de autoridades, académicos y analistas que este tema tiene una larga historia, a la que de hecho muchos de ustedes han realizado aportes fundamentales. Desearía, sin embargo, en esta intervención, esbozar algunas de las reflexiones del FMI sobre la cuestión que nos ocupa, lo que significa para las economías de mercados emergentes de América Latina, y los avances que esperamos conseguir.

Trayectoria histórica

En primer lugar, un poco de historia. Como todavía soy relativamente nuevo en el FMI —habiendo entrado en funciones hace poco más de un año—, comencé por una lectura de lo que el FMI ha venido diciendo sobre la gestión de los flujos de capital a lo largo de los años. Aunque el tema a veces ha despertado polémicas, mi impresión es que en términos generales el FMI no ha sido dogmático, sino que más bien ha mantenido una cierta amplitud de miras y sentido pragmático1.

Estas cuestiones, de hecho, se vienen debatiendo desde los primeros días de existencia del FMI. Este año marca el septuagésimo aniversario del debate entre John Maynard Keynes y Harry Dexter White, que bien podría ser un punto de partida natural. La lectura de este intercambio de ideas es fascinante2. Por ejemplo, a menudo se supone que Keynes estaba a favor de los controles de capital, y White, en contra, y que el Convenio Constitutivo del FMI representa una solución de compromiso que no dejó del todo satisfecho a ninguno de estos dos grandes intelectuales. Sin embargo, esa es una interpretación demasiado simplista de la historia. En la práctica, ambos reconocían que los flujos de capital pueden ser de gran beneficio para la inversión y el crecimiento, aunque también reconocían que un fuerte aumento de la entrada de capitales, así como su interrupción repentina, puede acarrear riesgos de dislocación económica.

Como el pensamiento de Keynes es bien conocido, no me extenderé al respecto, pero sí querría hacer notar que, al elaborar el Plan para el FMI en 1941, se preocupó de enfatizar la necesidad de que el sistema de posguerra “facilitara en la mayor medida posible el restablecimiento de los créditos y préstamos internacionales con fines legítimos”.

La premisa de la que partió el estadounidense White era que “no había necesidad de hacer hincapié en la conveniencia de promover el flujo de capital productivo hacia las zonas que mejor lo pudieran aprovechar”. Pero también estaba abierto a la idea de ciertos controles en determinadas circunstancias. En la tesis para su doctorado en la Universidad de Harvard en 1930, White había señalado la conveniencia de “cierto grado de control inteligente* del volumen y la dirección de las inversiones extranjeras”.

En su Plan para el FMI, White amplió su argumento, sosteniendo que se había aceptado con demasiada facilidad la opinión de que una política comercial y monetaria progresista exige abandonar por completo* los controles de las transacciones económicas internacionales. Añadió que existía una tendencia a considerar que los controles cambiarios, o cualquier otra interferencia en la libre circulación de fondos, eran de por sí nocivos, pero que había momentos en los cuales lo que más le convenía económicamente a un país era imponer restricciones a la circulación del capital, y que en algunos períodos, la decisión de no imponer controles había producido trastornos económicos graves.

La conclusión de White fue que no hay que prohibir los instrumentos de control, sino elaborar las medidas de control ―y las correspondientes políticas de gestión― más eficaces para alcanzar los objetivos de una prosperidad mundial sostenida*3.

Ese es precisamente el ánimo con que ha estado trabajando el FMI durante los últimos dos años para formular nuestras recomendaciones de política económica sobre la mejor manera de gestionar los flujos de capital.

Hacia una respuesta inteligente a los flujos de capital

Reconociendo que, una vez superada la crisis financiera mundial, los flujos de capital se reanudarían rápidamente, los expertos del FMI comenzaron a reflexionar sobre estos temas en el otoño de 2009 y publicaron un primer análisis a comienzos de 20104, seguido de un Documento de Análisis del Personal Técnico a comienzos de este año5 (del que hablará el Sr. Ostry mañana), además de otros estudios que examinan más de cerca las experiencias nacionales y regionales y las incorporan al análisis6. Estos aportes variados se volcaron en un informe que lleva el sello de la institución y presenta un posible marco conceptual que podría emplearse para el examen de estos temas7.

Espero que, aun siendo preliminares, este marco conceptual y las reflexiones analíticas que lo sustentan sirvan de base sólida para ofrecer asesoramiento a los mercados emergentes que enfrentan una fuerte afluencia de capitales. Creo que cumple con el criterio de White de una respuesta “inteligente” que ayude a elaborar las medidas más eficaces para alcanzar los objetivos de una prosperidad mundial sostenida.

Las ideas básicas están cimentadas en principios económicos sólidos; a saber:

• Las intervenciones de política económica deben estar alineadas en la mayor medida posible con el problema en cuestión (lo cual significa en algunos casos eliminar las distorsiones de origen interno que intensifican la entrada de capitales).

• La magnitud de las intervenciones debe ser proporcional a las distorsiones que se pretenden corregir.

• Al establecer políticas económicas, cada país debe tener en cuenta también los efectos de contagio y las consecuencias multilaterales de sus acciones.

En el contexto de la gestión de los flujos de capital, esto significa que conviene agotar primero las opciones de política macroeconómica, entre las que cabe mencionar las siguientes:

• Permitir que el tipo de cambio se aprecie, a menos que esté sobrevaluado o que esté en riesgo la estabilidad externa.

• Acumular reservas en función de parámetros que aseguren un nivel adecuado de protección.

• Ajustar la combinación de política monetaria y fiscal, adoptando una política fiscal más restrictiva a fin de mantener un ritmo sostenible de crecimiento de la demanda y, si lo permiten las condiciones, recortar las tasas de interés de política monetaria.

Estas medidas deben adoptarse antes de imponer controles de capital o medidas prudenciales que puedan actuar como controles de capital (conocidos, en conjunto, como medidas de gestión de los flujos de capital). Esta primacía lógica de las respuestas macroeconómicas ayuda a los países a: i) aprovechar las ventajas de los flujos de capital, protegiéndose al mismo tiempo de los riesgos; ii) contener las presiones que genera la entrada de capitales al reducir los incentivos para que los capitales crucen las fronteras; y iii) asegurar que no se esté evitando un ajuste externo que podría ser necesario desde un punto de vista nacional o multilateral.

Esta es una recomendación general que, obviamente, debe adaptarse a las características propias de cada país. Pero si se me permite generalizar un poco, creo que dadas las circunstancias actuales, es especialmente pertinente para las economías de mercados emergentes de América Latina:

• En primer lugar, la historia sugiere que un entorno externo excesivamente favorable conduce a un crecimiento muy fuerte de la demanda interna y a una acumulación de vulnerabilidades en la región.  

• En segundo lugar, sopla otro viento de cola: la región se está beneficiando no sólo de condiciones de financiamiento favorables, sino también de términos de intercambio elevados. El gran dinamismo de las exportaciones de materias primas da lugar a cuestiones de sobrecalentamiento y de gestión de la prosperidad que en muchos sentidos son parecidos a la afluencia de capitales.

• En tercer lugar, a diferencia de Asia, las cuentas corrientes de América Latina ya están en posición deficitaria, y aunque esos déficits no han alcanzado niveles peligrosos, pueden llegar rápidamente a niveles vulnerables si la demanda interna reacciona de forma exuberante.

• Por último, las cuentas de capital de la región tienden a ser más abiertas y están sujetas a fluctuaciones más amplias de los flujos de capital. Todo ello implica que América Latina debe esforzarse especialmente, y en diferentes ámbitos, para contener el riesgo que plantean los ciclos de auge y recesión.

Más allá de la respuesta macroeconómica, las reformas estructurales en marcha en los países deben incluir medidas prudenciales que mejoren el funcionamiento y la capacidad de resistencia del sector financiero, y quizá sea necesario intensificar dichas reformas frente a los riesgos adicionales que podría generar el aumento repentino de la entrada de capitales.

No abordaré la cuestión de elegir entre controles de capital y medidas prudenciales discriminatorias, ya que durante la conferencia esta cuestión será examinada en profundidad. Baste decir que, en general, las medidas prudenciales que apuntan a los riesgos derivados de un fuerte incremento de la entrada de capitales son preferibles a los controles de capital que, por su propia naturaleza, apuntan a los flujos mismos. Sin embargo, en la práctica, la decisión dependerá de las circunstancias y de factores tales como la naturaleza de los riesgos generados por la entrada de capitales, el hecho de que la intermediación de los flujos se realice o no a través de un sistema bancario sujeto a regulación nacional, y otras características que podrían determinar que un instrumento genere menos distorsiones y sea más eficaz que otro.

Una responsabilidad compartida

Me he permitido elaborar con cierta extensión la manera en que las economías de mercados emergentes podrían responder a la entrada de capitales, en parte teniendo en cuenta el carácter urgente de esta cuestión en la coyuntura actual. Brasil, por ejemplo, recibió US$100.000 millones en flujos de cartera y de inversión extranjera directa en 2010, y otros US$37.000 millones durante el primer trimestre de este año.

En cualquier caso, una institución multilateral como el FMI obviamente debe examinar la otra cara de la moneda; es decir, las políticas adoptadas por los países que exportan capitales. Con esa finalidad, el personal técnico del FMI está realizando un análisis a fondo de los efectos de contagio externo, a través de flujos de capital y otros medios, originados en las cinco economías más grandes del mundo: China, Estados Unidos, Japón, el Reino Unido y la zona del euro. Las conclusiones se presentarán el mes de julio en una serie de informes sobre los efectos de contagio que el Directorio evaluará, junto con el informe sobre la consulta del Artículo IV con cada país. Confiamos en que, al esclarecer el impacto de las políticas de un país —o de una región— en los demás, facilitaremos el proceso de búsqueda de políticas que promuevan tanto el interés nacional como el interés mundial.

No querría anticiparme a estos informes —ni a los debates de nuestro Directorio Ejecutivo— pero creo conveniente citar nuevamente al elocuente Sr. White, el cual afirmó que aunque “es verdad que los países ricos y poderosos pueden ignorar sin consecuencias y con facilidad, durante largos períodos, los intereses de sus vecinos o competidores más pobres o más débiles, al hacerlo ponen en peligro el futuro y reducen el potencial de su propia prosperidad”. Para White, la lección que había que aprender es que los mejores vecinos son los que gozan de prosperidad, que un nivel de vida superior en un país produce mejores niveles de vida en otros, y que la manera más fácil de lograr un nivel elevado de comercio y negocios es compartiéndolo de manera generosa y amplia.

En mi opinión, las palabras de White son tan verdaderas hoy como hace setenta años. Lo que ha cambiado desde entonces es la definición de “países ricos y poderosos”. Hoy, las economías emergentes originan aproximadamente 40% del PIB mundial, 30% del comercio internacional y casi 20% del ahorro externo mundial. En consecuencia, lograr a nivel internacional que los países se beneficien plenamente de los flujos de capital es una responsabilidad compartida de las economías avanzadas y de los mercados emergentes, de los países con superávits y de aquellos con déficits, de los exportadores y de los importadores de capital. En este sentido, es fundamental abordar los obstáculos estructurales, tanto del lado de la oferta como de la demanda, que pueden distorsionar artificialmente el precio relativo del capital y conducir a una asignación internacional subóptima de los recursos.

Estas cuestiones no son fáciles, ni en términos analíticos ni en términos políticos. Indudablemente, el FMI no tiene todas las respuestas y nuestras opiniones seguramente continuarán evolucionando. Sin embargo, sabemos que se trata de una cuestión apremiante para todos los países miembros. Es por esta razón que deseo agradecer a las autoridades brasileñas la amabilidad de haberse ofrecido a organizar con nosotros esta conferencia, y el motivo por el que nos dirigimos a los aquí presentes para que nos ayuden a analizar estos temas durante las próximas jornadas en el marco de fructíferos debates e intercambios de opiniones.


1 Véase, por ejemplo, el informe de la Oficina de Evaluación Independiente sobre el enfoque del FMI con respecto a la liberalización de la cuenta de capital, publicado en 2005 (http://www.ieo-imf.org/eval/complete/eval_04202005.html).

2 Fondo Monetario Internacional, 1945-65. Vol. III, Documentos, Keith Horsefield, 1969, (Washington DC: Fondo Monetario Internacional).

3 * El énfasis es mío.

4 “Capital Inflows: The Role of Controls”, por Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi y Dennis Reinhardt, Nota de Síntesis del Personal Técnico del FMI 10/04 (2010), publicada en http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1004.pdf.

5 “Managing Capital Inflows: What Tools to Use?”, por Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Luc Laeven, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi y Annamaria Kokenyne. Documento de Análisis del Personal Técnico 11/06 (2011), publicado en http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2011/sdn1106.pdf.

6 “Manejando la Abundancia en América Latina para Evitar las Crisis”, por Nicolás Eyzaguirre, Martin Kaufman, Steven Phillips y Rodrigo Valdés. Documento de Análisis del Personal Técnico 11/07 (2011), publicado en http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/sdn/2011/sdn1107s.pdf.

7 Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-cutting Themes and Possible Policy Framework (2011), publicado en http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/021411a.pdf.



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