El cálculo mundial de las políticas monetarias no convencionales

Por Christine Lagarde
Directora Gerente, Fondo Monetario Internacional
Jackson Hole, 23 de agosto de 2013

Texto preparado para la intervención

Buenas tardes. Deseo agradecer a Esther George la invitación al Simposio de este año. Es un enorme placer estar aquí, como siempre. El Sistema de la Reserva Federal, y este encuentro en particular, son bien conocidos por estar a la vanguardia del estudio y el análisis de la política monetaria. Las reflexiones de la mañana de hoy ciertamente confirman esa reputación.

El reto para la generación de gobernantes de hoy es replantearse y reimaginar la manera de lograr que nuestras economías vuelvan a funcionar. Uno de sus aspectos más notables ha sido la voluntad de los bancos centrales de las economías avanzadas para comenzar por lo más difícil en el proceso de formulación de políticas.

En muchos sentidos, los bancos centrales han sido los héroes de la crisis financiera mundial. En comparación con la política monetaria tradicional, las políticas monetarias no convencionales de los últimos años han sido más ambiciosas y más amplias. Gracias a estas medidas excepcionales, el mundo no se precipitó hacia otra Gran Depresión.

La crisis también nos hizo reflexionar sobre el grado en que el mundo está interconectado. Una quiebra en Estados Unidos en 2008 puso de rodillas a la economía mundial. Los problemas de la zona del euro sacudieron nuevamente la economía mundial. Hoy, otro motivo de preocupación es el riesgo de que una desaceleración de los mercados emergentes haga retroceder el crecimiento en el resto del mundo.

La política monetaria no convencional le da otro giro a la situación. Esto es algo que obviamente tenemos muy en cuenta, dados los sucesos de esta semana. Esto nos recuerda que las medidas de política adoptadas en un rincón del mundo pueden llegar a todos los rincones. Y le toca al FMI arrojar luz sobre lo que ocurre en todos los rincones del mundo.

A un nivel más amplio, las políticas monetarias no convencionales significan navegar por aguas desconocidas. En cierto sentido, es como entrar en un cuarto oscuro. Para citar a John F. Kennedy: “No estamos aquí para renegar contra la oscuridad, sino para encender la candela capaz de guiarnos a través de esa oscuridad hacia un futuro seguro y sensato”. Es nuestra responsabilidad colectiva encender la candela en ese cuarto oscuro.

De modo que hoy mi mensaje principal es el siguiente: debemos colaborar mejor para comprender más a fondo el impacto —local e internacional— de estas políticas no convencionales y cómo este influye en los planes para retirarlas. Y, sobre todo, debemos aprovechar bien el tiempo y no desperdiciar el espacio que nos han brindado dichas políticas. Las autoridades mundiales —todas, dentro de los países y entre países— tienen la responsabilidad de llevar a cabo la totalidad de las medidas necesarias para restablecer la estabilidad y el crecimiento, y reducir los desequilibrios.

Con ese ánimo de colaboración, desearía hacerlos partícipes de algunas de las reflexiones del FMI en tres ámbitos principales:

1) Primero, ¿qué influencia ha tenido en la economía mundial hasta el momento la política monetaria no convencional desplegada por Estados Unidos y otros países?

2) Segundo, ¿cómo afectará al mundo en adelante, especialmente ahora que uno se prepara para replegarla?

3) Tercero, ¿existe una combinación de políticas mundiales capaz de lograr un crecimiento duradero en forma más adecuada?

1. Las bondades de las políticas monetarias no convencionales hasta el momento

El punto de partida natural es el siguiente: retrospectivamente, las políticas monetarias no convencionales, ¿fueron necesarias y dieron resultado? Sé que para algunos aún existen dudas. Pero para el FMI está claro que el impacto hasta ahora ha sido positivo.

¿A qué se debe esta opinión? Cuando comenzó la crisis, las políticas monetarias no convencionales ayudaron a evitar un colapso del sistema financiero, y un colapso de la actividad. Así ocurrió con la expansión cuantitativa en Estados Unidos y las compras de activos a gran escala en el Reino Unido. Más adelante, las operaciones de refinanciación a largo plazo y las operaciones monetarias de compraventa del Banco Central Europeo (BCE) redujeron significativamente el riesgo extremo de ruptura de la zona del euro.

Frente a esta turbulencia financiera, las políticas monetarias no convencionales contribuyeron a apuntalar la actividad económica y también la estabilidad financiera, a nivel tanto nacional como internacional. Eso fue lo que sucedió indudablemente al desplegarse las primeras políticas de este tipo, cuando estos objetivos estaban armonizados.

El FMI les ha estado prestando una atención mucho mayor a las implicaciones más amplias de estas políticas en nuestro marco de supervisión revisado. Estamos siguiendo las interconexiones dentro de los países —por ejemplo, entre el sector financiero y la economía real— y entre los países.

Es difícil discernir con precisión las ramificaciones exactas de estas políticas. Hay simplemente demasiados factores en juego e indudablemente numerosas opiniones diferentes entre los países. Como dije, estamos pisando ‘terra nova’. Ahora bien, debemos intentarlo; lo estamos intentando; lo intentaremos con más empeño.

Examinamos los efectos de contagio de las políticas monetarias no convencionales en un informe publicado este mes. Según las estimaciones, la expansión cuantitativa lanzada por la Reserva Federal probablemente haya reducido los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo más de 100 puntos básicos antes de la corrección del mercado ocurrida este año, incrementando el producto mundial más de 1%. Sé que las estimaciones varían. Aun así, podemos afirmar con cierto grado de confianza que las políticas monetarias no convencionales apuntalaron la actividad ante la posibilidad de una depresión mundial.

Los indicadores del riesgo de mercado pintan un panorama parecido, reduciendo la incertidumbre durante períodos de tensión financiera elevada. La probabilidad de que se produjeran variaciones de precios sumamente pronunciadas, por ejemplo, disminuyó en una serie de mercados inmediatamente después de que la Reserva Federal anunciara medidas de política monetaria no convencionales.

Obviamente, los principales beneficios se observaron en las primeras fases, cuando las condiciones eran más graves. Pero incluso desde entonces las políticas monetarias no convencionales han sido un éxito. Globalmente, todos los países se beneficiaron, primero gracias a la eliminación de los riesgos más graves de turbulencia financiera y luego gracias al estímulo al crecimiento.

Eso no necesariamente seguirá ocurriendo.

2. El cálculo mundial actual de las políticas monetarias no convencionales

Eso me lleva a la siguiente reflexión: ¿cómo nos afectan las políticas monetarias no convencionales hoy?

Quisiera aclarar desde ya que no estoy proponiendo un repliegue apresurado. Estas políticas aún son necesarias en todos los lugares que las están utilizando, aunque en algunos lugares serán necesarias durante más tiempo que en otros. En Europa, por ejemplo, todavía pueden aportar mucho. En Japón probablemente falte bastante también para abandonarlas.

Llegará un día en que este período de políticas monetarias excepcionalmente expansivas, convencionales o no, deberá tocar a término, a la luz de la recuperación económica y su impacto en la inflación. Necesitamos planificar para cuando llegue ese día, especialmente porque no sabemos exactamente cuándo ocurrirá.

Algo que podemos afirmar con certeza es lo siguiente: los detalles del repliegue de estas políticas dependerán —como corresponde— del ritmo de la recuperación, y ésta mitigará las posibles desventaja de aquél.

Sin embargo, ese cálculo no será fácil. Juntos, tenemos que mantenernos atentos tanto a la estabilidad financiera como al crecimiento. Juntos, tenemos que constatar si los beneficios de las políticas monetarias no convencionales están sujetos a un rendimiento decreciente. Juntos, tenemos que analizar si los efectos colaterales financieros empeoran con el tiempo.

Al igual que el despliegue de esas políticas, su repliegue nos llevará a un terreno desconocido. Pero no pierdo el optimismo. Los bancos centrales manejaron bien el despliegue, y no hay razón para pensar que no ocurrirá lo propio con el repliegue.

Así que el FMI y las autoridades tendrán que comenzar a plantearse cómo será en su momento el repliegue de estas políticas. Eso incluye las implicaciones para la estabilidad económica y financiera mundial: la totalidad del sistema, no una de sus partes solamente. Esta es una cuestión que el FMI ha estado observando y continuará observando de cerca. Después de todo, es la razón de ser de la institución.

Por el momento, desearía poner de relieve algunas de nuestras reflexiones sobre estos canales y conexiones.

Primero, el equilibrio entre la estabilidad y el riesgo.

La relación entre estos dos factores no es sencilla. Indudablemente, los períodos prolongados de políticas monetarias muy expansivas y tasas a niveles ultrabajos, sumados a la búsqueda de mayor rentabilidad, podrían conducir a una toma de riesgos poco saludable. A la vez, la ausencia de políticas monetarias no convencionales fácilmente podría haber terminado en un desenlace peor en términos del crecimiento, con un riesgo aun mayor de perturbaciones financieras.

Como siempre, sabremos mucho más a medida que pase el tiempo. Sobre todo, sabremos si la corrección de los mercados a nivel internacional que ocurrió este año fue un recordatorio útil de que la exuberancia puede ser excesiva, o si marca el comienzo de un nuevo período de sobresaltos y sustos periódicos. Todos esperamos que sea lo primero, pero la prudencia dicta hacer planes en caso de que sea lo segundo.

Algunas modalidades de políticas monetarias no convencionales influyen —quizá más que las políticas monetarias convencionales— en el extremo lejano de la curva de rendimientos y, por ende, en una variedad más amplia de activos y clases de activos, creando un incentivo para la toma de riesgos que podría resultar preocupante.

Nuestra opinión tras sopesar estos factores es que el actual cálculo de los beneficios de las políticas monetarias no convencionales aún es claramente positivo para los países que la adoptaron.

Segundo, necesitamos analizar más de cerca los efectos de contagio.

Es verdad que resulta difícil aislar los efectos de las políticas monetarias no convencionales de otros factores que influyen en los resultados económicos. Con todo, los ciclos de restricción monetaria del pasado han generado inquietudes o efectos de contagio, y debemos aprender de la historia.

Por ahora, los países avanzados y emergentes en general han sabido manejar bien las implicaciones de las políticas monetarias no convencionales.

Hemos estado trabajando en una serie de estudios de caso: 13 de los países más grandes sin políticas monetarias no convencionales que, juntos, originan alrededor del 40% del producto mundial.

Tras el despliegue de políticas monetarias no convencionales, hemos presenciado episodios de alza de los precios de los activos y aumento de los flujos de capital. Para dar un ejemplo, los flujos netos acumulados hacia los mercados emergentes se incrementaron $1,1 billones desde 2008; o sea, $470.000 millones por encima de la tendencia estructural a largo plazo, en términos estimativos. El apalancamiento empresarial y la exposición a las divisas también se incrementaron en varios casos. Los precios de los inmuebles han alcanzado niveles elevados; por ejemplo, en Brasil, Canadá, China, Corea y Tailandia. Los precios de las acciones repuntaron durante un período considerable en China, México y Rusia. Y el crédito se expandió con rapidez en Brasil, China, Corea y Turquía. En los últimos meses, algunos de estos movimientos se revirtieron en parte.

Obviamente, estas tendencias positivas son lo que habríamos esperado, incluso con una política convencional. Nuevamente, es la fórmula de bajas tasas de interés y la búsqueda de rentabilidad: los inversionistas buscan otras oportunidades —flujos de capital hacia mercados emergentes— con el potencial acostumbrado de apreciación y expansión del crédito.

En general, los países han realizado una sólida gestión macroeconómica, velando por hacer que los sistemas financieros sean más seguros; entre ellas, medidas macroprudenciales y de gestión de los flujos de capital.

La conclusión de todo esto es que el actual cálculo de las políticas monetarias no convencionales para los países que no las han adoptado arroja un saldo positivo. Al menos por el momento.

Todos sabemos que la situación puede cambiar de un momento para otro, como vimos en los últimos días en algunas economías de mercados emergentes. Son riesgos que habrá que vigilar y reevaluar constantemente.

Tercero, reflexionar más sobre la taxonomía del repliegue nos ayudará a evaluar mejor los riesgos y los efectos de contagio.

Voy a plantear una pregunta muy básica. ¿A qué nos referimos cuando hablamos de “repliegue” de las políticas monetarias no convencionales? La respuesta no siempre es clara. Hemos visto numerosas innovaciones. Pero a menudo no se hace una distinción entre las convencionales y las no convencionales. Las políticas monetarias de hoy son multifacéticas, y abarcan una guía “de previsión” sobre las políticas futuras, compras de activos privados para reforzar la estabilidad en determinados mercados y compras con un objetivo más difuso de “expansión cuantitativa” que buscan estimular la actividad a nivel más general.

A largo plazo está claro que el repliegue de las políticas monetarias no convencionales implicará retirarlas paulatinamente y, en última instancia, revocarlas todas. Eso no significa que ocurrirá al mismo tiempo.

De hecho, parece probable que alguno de los aspectos más “convencionales” de las políticas monetarias no convencionales, como la guía sobre la trayectoria futura de las tasas de política monetaria o el ritmo de las futuras compras de activos, se ajustarán mucho antes de que se venda ningún activo. Eso significa que el repliegue de estas políticas probablemente sea más lento y prolongado de lo que se suele decir y temer.

También cabe presumir que el repliegue dependerá del avance logrado con otras políticas y la perdurabilidad de la recuperación.

De hecho, para que los mercados comprendan y digieran el repliegue con la mayor facilidad posible, es necesario que esté sujeto al afianzamiento de la economía.

3. Una mejor combinación de políticas a nivel mundial

Esto me lleva a mi tercera y última reflexión: la senda que deberá trazar, en términos amplios, la política económica.

La política monetaria —por más buena que se la considere— no puede hacerlo todo. No puede proporcionar todas las respuestas. No puede solucionar todos los problemas económicos. No necesito convencerlos a ustedes de esto.

Fundamentalmente, las políticas monetarias no convencionales deben estar complementadas por un espectro más amplio de políticas capaces de lograr que la economía mundial avance.

Permítanme hacer un paréntesis.

Hay claramente quienes opinan que, frente a los países con políticas monetarias no convencionales, el FMI ha sido reacio a dar consejos, opinan que —me atrevería a decir— se ha puesto guantes de seda. No estoy de acuerdo. Desde hace años venimos insistiendo una y otra vez en que la combinación de políticas tiene que incluir más reformas fiscales, financieras y estructurales a mediano plazo. Pero aun sin esas otras políticas aconsejables, ha sido mejor tener políticas monetarias no convencionales que no tenerlas.

Me preocupa la posibilidad de que la ardua labor que han realizado los bancos centrales termine desperdiciada si no se hace lo suficiente en otros ámbitos para adoptar las políticas —manifiestamente más difíciles— necesarias para un crecimiento equilibrado, duradero e inclusivo. Me refiero aquí a todos los países, no solo a los que han instituido políticas monetarias no convencionales.

Aunque no sabemos exactamente qué habría ocurrido si no se las hubiera instituido, afirmaría lo siguiente: las políticas monetarias no convencionales están creando el espacio necesario para más reformas. No nos dejemos estar y aprovechémoslo bien.

En los países que han adoptado estas políticas, dos cosas son necesarias para lograr una combinación idónea de políticas.

Primero, insistir en profundizar las reformas para sentar las bases de un crecimiento perdurable y duradero. No desaprovechen el espacio creado por las políticas monetarias no convencionales.

Necesitamos este espectro más amplio de políticas para sustentar el crecimiento a más largo plazo, dejar asegurada la sostenibilidad fiscal y sanear los sistemas bancarios con problemas.

La combinación exacta de políticas varía según el país. El FMI ha abordado estas cuestiones en profundidad en otras ocasiones —entre ellas, en las evaluaciones económicas anuales de varios países importantes—, así que no las repetiré aquí.

Un mayor avance en la aplicación de la política económica a nivel más general contribuirá a que las políticas monetarias no convencionales tengan hoy más eficacia, mitigando así riesgos potenciales. Eso también podría contribuir a que el repliegue se desarrolle sin sobresaltos.

Permítanme dar un ejemplo. Algunos países, sobre todo de la zona del euro, aún tienen que llevar a término el saneamiento del sector financiero, desatascar la tubería financiera para que el crédito vuelva a fluir, reducir la fragmentación financiera y contribuir a que la política monetaria funcione mejor.

En términos más generales, un mayor avance en la reforma regulatoria puede contribuir a que el sistema sea más seguro. Dado que las políticas monetarias no convencionales ayudaron a salvar al sector financiero, es lógico pedir a cambio concluir una reforma acelerada del mismo.

La segunda responsabilidad es que los bancos centrales se encarguen de manejar los riesgos que rodean al repliegue.

Ninguno de los presentes desconoce la importancia primordial de la claridad en la comunicación. Las autoridades deben plantear clara y abiertamente todos los factores que influyen en las decisiones sobre políticas monetarias no convencionales, los que conciernen tanto a la actividad económica como a la estabilidad financiera.

También es importante comunicar los riesgos que existen de ambos lados de la ecuación: los que plantea para la recuperación un repliegue prematuro y los que plantea para la estabilidad financiera un repliegue retrasado.

Efectivamente, a la gente le preocupa con justa razón la posibilidad de que la comunicación sobre las condiciones financieras desestabilice los mercados. Pero decir demasiado poco bien podría resultar peor y traducirse en sorpresas para los mercados.

Aun si está bien gestionado, el repliegue de las políticas monetarias no convencionales bien podría crear graves obstáculos para los países que no las han adoptado.

Entonces, ¿cómo deben prepararse y reaccionar estos países?

En su mayoría, ya se han adelantado a los riesgos potenciales. Deben continuar con sus propias iniciativas. Las medidas de política precisas variarán según el caso.

Los países que no han implementado políticas monetarias no convencionales deben aplicar vigorosamente las políticas más profundas esbozadas en nuestros informes a fin de alcanzar un crecimiento perdurable a mediano plazo. De hecho, las inquietudes recientes en torno a la disminución del potencial de crecimiento de los mercados emergentes no hacen más que confirmarlo.

Sin embargo, la cuestión igualmente importante es qué hacer si ocurre un nuevo brote de inestabilidad financiera. Esto plantea graves riesgos para las economías que no aplicaron políticas monetarias no convencionales. Lo bueno es que tienen las herramientas para hacerle frente.

La flexibilidad cambiaria ayudará, pero no a toda costa. Cierta intervención en los mercados podría contribuir a suavizar la volatilidad cambiaria o las presiones de liquidez a corto plazo.

Hasta el momento, tanto los países avanzados como los emergentes han usado medidas macro y microprudenciales para desalentar el exceso, frente a una ebullición del crédito o posibles vulnerabilidades del sector financiero. En determinadas circunstancias, las medidas de gestión de flujos de capitales han sido útiles.

Pero aun con un máximo de esfuerzo, la represa puede resquebrajarse. Así que necesitamos más líneas de defensa, que reflejen nuestra interdependencia, nuestro objetivo común y nuestra responsabilidad mutua respecto a la economía mundial.

En este sentido, las líneas de canje —junto con las líneas que abrieron los grandes bancos centrales cuando estalló la crisis— pueden ayudar. Por nuestra parte, estamos preparados para brindar asesoramiento en materia de políticas y respaldo financiero, de ser necesario a título precautorio mediante nuestros variados instrumentos.

Sobre todo, tenemos que colaborar, todos y mejor.

Conclusión

Este es un buen momento para unir todos estos hilos de reflexión.

Hay margen para la cooperación y la coordinación internacional de las políticas a fin de lograr resultados mejores. Ningún país es una isla. Como dije al comienzo, en el mundo interconectado en que vivimos, los efectos de contagio de las políticas nacionales —incluida una política monetaria no convencional— bien pueden repercutir en donde se originaron. Analizar el efecto global es algo que promueve el interés propio. Y eso nos interesa a todos.

No digo que se trate de algo fácil. La coordinación es difícil de conseguir en la práctica.

No todo el mundo está de acuerdo en cuanto a la magnitud de los efectos de contagio, y ni siquiera en cuanto a su dirección. Hacer coincidir las posturas, o al menos acercarlas, es un paso importante para decidir el rumbo de las políticas.

La mejor manera de superar los retos es colaborando abiertamente. Nuestras deliberaciones aquí y hoy pueden permitirnos avanzar por buen camino.

Como foro para la cooperación internacional, el FMI puede ayudar. También nos corresponde utilizar la supervisión para respaldar debidamente las decisiones que deben tomar los países miembros. Podemos profundizar más en las interconexiones de las políticas y los efectos de contagio entre los países miembros. Podemos ofrecer un análisis claro de los frutos de trabajar juntos. Y podemos alentar a las autoridades a comprender cómo encajan sus acciones dentro de la agenda mundial.

Las políticas y su coordinación aún no se encuentran donde deberían estar. La recuperación mundial podría verse amenazada si no hay una actuación a nivel internacional, en la que cada país haga lo que le corresponde. Sin embargo, actuando podemos encaminar la economía mundial por una senda de crecimiento vigoroso, sustentable y equilibrado.

El mundo ya ha pasado bastante tiempo flotando en el agua. Ha llegado la hora de que las autoridades naden hasta la orilla. ¡Se los dice mi experiencia en natación sincronizada!

Gracias.



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