No ha pasado mucho tiempo desde la crisis financiera global y la oferta de financiamiento externo ha vuelto a ser abundante, y barata, para muchas economías de mercados emergentes. Esto pareciera ser una buena noticia para América Latina, y lo es—crea oportunidades para una mejor administración de la deuda, permite ahorrar el interés pagado a extranjeros, y expande las oportunidades de inversión. Pero el dinero barato del exterior viene también con un número de riesgos potenciales que deben ser administrados.
Nuestra nueva edición de Perspectivas económicas: Las Américas analiza en detalle los riesgos que surgen de lo que llamamos condiciones externas favorables. En ella se analiza cómo las economías Latinoamericanas con mayor integración financiera han respondido a tales condiciones en el pasado, comparando esta respuesta con la de otros países en otras regiones. El énfasis se pone en las comparaciones con un grupo de economías avanzadas—Australia, Canadá, Nueva Zelandia y Noruega—que también son exportadores de materias primas y han adoptado regímenes de metas de inflación con regímenes cambiarios muy flexibles.
Mostramos que condiciones financieras externas favorables han llevado a booms en la demanda interna y el crédito, así como a déficits en cuenta corriente e ingresos de capital—una acumulación de riesgos que podría terminar mal.
Pero los episodios de condiciones financieras externas favorables no necesariamente terminan en ciclos de auge seguidos de colapso. Nuestro análisis muestra que las economías han reaccionado a periodos de dinero barato del exterior de manera diversa, y que las políticas adoptadas por los distintos países han cumplido un rol crucial. Ello se debe a que las políticas pueden aliviar—o exacerbar—los riesgos que surgen durante episodios de condiciones financieras externas favorables.
¿Qué entendemos por condiciones financieras externas favorables?
Nuestro análisis está motivado por el hecho de que las condiciones financieras externas fluctúan significativamente en el tiempo. Una manera simple de caracterizar esas fluctuaciones es la de mirar a dos indicadores financieros:
• La tasa de interés en las monedas de reserva internacional. Nuestro estudio usa las tasas de interés de corto plazo de los Estados Unidos, menos la inflación subyacente esperada en Estados Unidos.
• La aversión global al riesgo. Un indicador del apetito global por activos de riesgo usado frecuentemente es el VIX. Este indicador financiero de mercado tiene mucho que decir sobre lo que acontece con el costo de financiamiento de economías de mercados emergentes, tal como se observa en su relación cercana con los diferenciales de riesgos de bonos soberanos (Gráfico 1).
Cuando estos dos indicadores se encuentran en el lado bajo de su distribución—como sucedió en un número de años en los noventas, y luego durante 2004-07—decimos que las condiciones financieras son favorables (Gráfico 2).
Hoy en día vemos nuevamente tales condiciones. Las tasas de interés real americanas están inusualmente bajas, y es probable que se queden así por algún tiempo, dado el débil estado de la economía estadounidense. El VIX también está por debajo de su promedio histórico—y asumimos que esta situación durará por algún tiempo, aunque existe cierta incertidumbre al respecto. Cabe anotar que las inquietudes de los inversionistas sobre algunos países de Europa del Sur llevó a un salto en el VIX y los diferenciales sobre los bonos soberanos a principio de año, y luego nuevamente a fines de abril, antes de regresar a un nivel menor.
¿Cómo han respondido las economías a condiciones financieras externas favorables?
Para analizar las respuestas de las economías de América Latina y otras regiones, analizamos el comportamiento de variables macroeconómicas clave, tales como la demanda interna y el crédito, entre otros (controlando por cambios en otros factores como los términos de intercambio y el crecimiento mundial).
Entre los resultados empíricos se encuentra el que la demanda interna tiende a ser estimulada por bajas tasas de interés externa y también por bajos niveles del VIX—pero estos efectos han sido más grandes en América Latina que en el grupo de control en economías avanzadas. Esta respuesta de la demanda viene principalmente del sector privado, pero los gobiernos de América Latina, a diferencia de aquellos en el grupo de economías avanzadas, tendieron a contribuir a ello al aumentar en cierta medida su propio gasto. El resultado ha sido que la demanda interna de América Latina ha tendido a crecer muy por encima de la tendencia en el producto durante episodios de condiciones financieras favorable (Gráfico 3).
Las políticas económicas también has sido distintas en otros aspectos que pudieran haber influenciado la respuesta al dinero barato—especialmente las políticas cambiarias. Las políticas cambiarias de las economías avanzadas fueron altamente flexibles, y la apreciación de las monedas ayudó a contener el crecimiento de la demanda interna financiado en el exterior. Las economías latinoamericanas permiten ahora una flexibilidad cambiaria mucho mayor que en el pasado, pero durante 2006-07, muchas se unieron a otros mercados emergentes en tratar de contener o suavizar la apreciación de sus monedas. En el otro extremo, algunas economías de Europa del Este que siguieron tipos de cambios fijos durante esos años estuvieron entre las economías con mayor crecimiento de su demanda interna, llevando a unos grandes déficits en cuenta corriente en medio de un crecimiento boyante del crédito—hasta que los buenos tiempos se terminaron.
¿Y las entradas de capital?
Las entradas de capital extranjero son, claramente, una parte crucial del relato, y mostramos cómo éstas se han acelerado durante episodios de condiciones externas favorables.
El enfocarse en el monto de entradas de capital, sin embargo, puede dejar de lado un punto importante: los montos de tales entradas no depende solo de las decisiones de inversionistas extranjeros. De hecho, el monto de entradas de capital que una economía recibe depende de cómo responden sus sectores privados y públicos a las condiciones globales favorables. Si el gasto privado reacciona fuertemente al dinero barato, este gasto adicional puede llevar a ampliar un déficit en cuenta corriente y a una demanda por recursos del extranjero para financiar ese déficit. Y si los bancos centrales reaccionan a las entradas de capital del exterior con intervención cambiaria que trata de mantener el tipo de cambio a un nivel muy débil—o que limita excesivamente la tasa de apreciación de la moneda y volatilidad cambiaria—los incentivos para nuevas entradas de capital probablemente crezcan antes de disminuir.
Las políticas pueden ayudar a contener riesgos
En resumen, los episodios de condiciones financieras externas favorables llevan a un incremento de un conjunto de riesgos, una situación que requiere de una respuesta integral de política. Nuestro análisis resalta la utilidad de permitir un alto nivel de flexibilidad cambiaria; mantener disciplina fiscal y usar política fiscal para contrarrestar un posible exceso en el crecimiento de la demanda; y usar políticas financieras macro-prudenciales para contener auges no deseados en el crecimiento del crédito. Si estas respuestas de política, en conjunto, resultaran insuficientes, entonces se pueden considerar impuestos a las entradas de capital cuidadosamente diseñados, los cuales podrían ser de utilidad, de manera temporal.
Para un análisis más profundo de estos y otros temas relacionados, incluyendo una discusión de los riesgos de apreciación de la moneda para el crecimiento económico, favor dirigirse al capítulo 3 de la edición de Mayo de Perspectivas económicas: Las Américas. Los Capítulos 1 y 2 de dicha publicación analizan la coyuntura económica actual y las perspectivas para la región de América Latina y el Caribe, así como para las de los Estados Unidos y Canadá.
