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- Authors: RAGHURAM RAJAN
- Published: March 29, 2023
Resumen general
- Tema central: Los bancos centrales más enfocados en su mandato y menos intervencionistas obtendrían mejores resultados.
- Autor: RAGHURAM RAJAN; publicación: FINANZAS & DESARROLLO; fecha en el texto: Marzo de 2023.
- Tesis principal: Los bancos centrales deberían priorizar la lucha contra la inflación alta usando herramientas estándar (por ejemplo, la política de tasas de interés) y evitar la expansión de mandatos y medidas no convencionales que generan desequilibrios financieros.
Argumentos a favor de los bancos centrales
- Contexto exógeno y choques imprevistos:
- La pandemia fue inaudita y sus consecuencias en una economía globalizada fueron difíciles de predecir.
- La respuesta fiscal fue muy generosa en muchos casos; además, la guerra de Vladimir Putin en febrero de 2022 provocó nuevas interrupciones en las cadenas de suministro y aumentos de los precios de los alimentos y la energía.
- Restricciones de legitimidad y percepción pública:
- Los bancos centrales no reaccionaron con la rapidez suficiente a los signos de inflación, en parte porque creían estar en el régimen posterior a la crisis financiera de 2008.
- Cambios de marco (por ejemplo, la Fed anunciando ser menos reactiva a la inflación anticipada) fueron apropiados en épocas de demanda e inflación estructuralmente bajas, pero inadecuados cuando la inflación comenzó a despegar.
- Aumentos preventivos de tasas habrían carecido de legitimidad pública y podrían haber sido percibidos como imprudentes cuando el público no veía la inflación como un peligro.
- Limitaciones informativas y de anticipación:
- Incluso con mejor previsión, los bancos centrales no están mejor informados que actores competentes del mercado y podían quedar rezagados respecto a la curva de inflación.
Argumentos en contra (cómo las acciones de los bancos centrales limitaron su margen)
- Generación de desequilibrios por periodos prolongados de bajas tasas y liquidez elevada:
- Los periodos largos de bajas tasas y elevado nivel de liquidez impulsaron precios de activos y apalancamiento tanto público como privado.
- La expansión cuantitativa y tasas ultrabajas contribuyeron a facilitar el gasto público y el apalancamiento privado.
- Dominancia fiscal y dominancia financiera:
- Aparición de la "dominancia fiscal" (banco central acomodando gasto fiscal) y la "dominancia financiera" (banco central aceptando imperativos del mercado).
- Acortamiento de vencimientos y vulnerabilidades fiscales:
- La compra de deuda pública financiada con reservas a un día redujo los vencimientos del financiamiento consolidado del gobierno y del banco central, aumentando la sensibilidad de las finanzas públicas a subidas de tipos.
- Ejemplo citado: el Banco Central Europeo y la preocupación por la “fragmentación” entre países con rentabilidades divergentes.
- Dependencia de la liquidez del sector privado:
- Cuando la Fed inyectaba reservas, bancos comerciales financiaron reservas con depósitos a la vista, reduciendo el vencimiento de sus pasivos y haciendo promesas de liquidez al sector privado (líneas de crédito comprometidas, margen de garantía, etc.).
- La reducción del balance del banco central dificulta que la banca comercial despliegue esas promesas con rapidez, aumentando la dependencia del banco central para liquidez continua.
- Ejemplo citado: Reino Unido, octubre de 2022, crisis sobre pensiones calmada por intervención del banco central.
- Asimetría en la acción del banco central:
- Tendencia a actuar con rapidez de forma acomodaticia ante ralentizaciones o caídas de activos, pero reticencia a subir tasas cuando los precios de activos suben, alimentando auge y apalancamiento.
- Cita: Alan Greenspan en Jackson Hole 2022 sobre mitigar secuelas de auges de precios de activos.
- Consecuencias distributivas y pérdidas cuando activos ajustan:
- Tras correcciones, hogares, fondos de pensiones y compañías de seguros pueden sufrir pérdidas importantes; estos actores a menudo son los que menos se beneficiaron del auge.
- Efectos de derrame externos:
- Políticas de países con moneda de reserva afectan periferia vía flujos de capital y tipos de cambio; bancos centrales de la periferia forzados a reaccionar aunque las medidas no sean apropiadas para condiciones internas, provocando auges de activos, sobreendeudamiento y crisis.
Expansión de la misión y límites de las herramientas
- Cuestión de atribuciones:
- Los bancos centrales no son las instituciones ideales para luchar contra el cambio climático o fomentar la inclusión; sus herramientas son limitadas en esos ámbitos.
- Nuevos mandatos podrían afectar la eficacia de sus mandatos principales y exponerles a presiones políticas y aventurerismo.
- Posible excepción: seguir instrucciones expresas de representantes electos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones), aunque esto conlleva riesgo de microgestión externa.
- Regímenes de inflación y marcos:
- Un régimen de inflación baja es distinto de uno de inflación alta; marcos adecuados en un régimen pueden ser perjudiciales en el otro.
- En régimen de baja inflación, puede ser necesario comprometerse a ser más tolerante con la inflación futura para elevarla hoy (comprometerse a ser "racionalmente irresponsables").
- En régimen de inflación alta, los bancos centrales deben comprometerse firmemente a erradicar la inflación lo antes posible: “cuando miras la inflación a los ojos, ya es demasiado tarde”.
- Problema: los bancos centrales no pueden cambiar fácilmente de marco según el régimen porque su compromiso se debilita.
Elección del marco y responsabilidad
- Recomendación sobre el marco:
- La balanza de riesgos sugiere que los bancos centrales deberían volver a centrarse en su mandato de lucha contra la inflación alta y usar herramientas estándar como la política de tasas de interés.
- Si la inflación es demasiado baja, aprender a convivir con ella evitando herramientas como la expansión cuantitativa, cuyos efectos positivos sobre la actividad real son cuestionables y que distorsionan crédito, precios de activos y liquidez.
- Mientras la inflación baja no entre en espiral deflacionaria, los bancos centrales no tendrían que inquietarse excesivamente por ella.
- Estabilidad financiera y alcance del mandato:
- Un mandato más sólido de estabilidad financiera podría ayudar, pero la supervisión macroprudencial hasta ahora no ha demostrado ser totalmente eficaz para evitar auges (por ejemplo, precios de la vivienda).
- Las políticas macroprudenciales tienen cobertura limitada sobre segmentos nuevos o no bancarios del sistema financiero (criptomonedas, acciones meme).
- Argumento de Jeremy Stein: la política monetaria "llega a todos los rincones", por lo que ese poder debería venir acompañado de responsabilidad.
- Efectos de derrame y diálogo internacional:
- Los bancos centrales más centrados en la estabilidad financiera interna tenderían a adoptar políticas con menores efectos de derrame.
- Propuesta de diálogo multiparticipante sobre efectos de derrame: iniciar un diálogo técnico sin tinte político en la sede del BPI en Basilea, luego trasladarlo al FMI con más países y representantes de gobiernos, para debatir cómo modificar mandatos en un mundo integrado.
Políticas recomendadas y conclusión
- Recomendaciones concretas:
- Volver a centrar a los bancos centrales en su mandato principal de lucha contra la inflación alta.
- Evitar atribuirles responsabilidades políticamente espinosas (cambio climático, desigualdad) que son de competencia del gobierno.
- Evitar el uso rutinario de herramientas no convencionales (por ejemplo, expansión cuantitativa) salvo en circunstancias excepcionales, por sus efectos persistentes sobre precios de activos, apalancamiento y liquidez.
- Fortalecer la regulación macroprudencial para cubrir mejor el sistema financiero paralelo, reconociendo sus límites.
- Iniciar un diálogo multilateral técnico sobre efectos de derrame en foros como el BPI y el FMI para evaluar ajustes de mandatos en un mundo integrado.
- Conclusión clave:
- Los bancos centrales más enfocados en su mandato y menos intervencionistas probablemente obtendrían mejores resultados que el estado actual caracterizado por alta inflación, alto apalancamiento y bajo crecimiento. Para los bancos centrales, menos podría ser, en efecto, más.
Fuente: Menos es más, RAGHURAM RAJAN; FINANZAS & DESARROLLO; Marzo de 2023.
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