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01/02
Résolution et prévention des crises financières: le rôle du secteur privé

Services du FMI

Mars 2001

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  1. Introduction

  2. Évolution des flux internationaux de capitaux

  3. Pourquoi associer le secteur privé à la résolution des crises?
      Les limites des ressources officielles
      L'aléa moral

  4. Expérience récente en matière de participation du secteur privé
      Le problème de l'action collective
      La dette envers les banques
      Les obligations souveraines

  5. Propositions pour l'avenir
      Les règles du jeu
      L'engagement constructif
      Les clauses d'action collective
      La reconnaissance officielle de suspensions de paiement

  6. Conclusion

I. Introduction

Au cours des récentes années, l'expansion rapide des mouvements internationaux de capitaux privés — investissements et prêts — a été l'une des manifestations les plus spectaculaires de la mondialisation. Ces flux de capitaux ont apporté des avantages économiques importants, mais leurs renversements soudains ont en même temps exposé les pays à des crises de confiance périodiques.

Les coûts économiques et sociaux de ces crises peuvent être considérables. Les institutions financières internationales et leurs membres se trouvent donc confrontés à un double défi : éviter les crises dans la mesure du possible, et, le cas échéant, aider à les résoudre. L'«engagement constructif» des débiteurs, des créanciers et des institutions financières internationales en périodes de stabilité peut grandement contribuer à atteindre ces deux objectifs. Il importe à cette fin d'établir et de maintenir des voies de communication et de coopération entre tous ces intervenants, tant au sein de chaque pays qu'à l'échelle du système financier international.

Le Fonds monétaire international encourage les pays à faire leur possible pour réduire leur vulnérabilité aux crises — par exemple, en maîtrisant la dette publique, en luttant contre l'inflation, en évitant les régimes de change non viables, en gérant leur dette d'une manière responsable et en renforçant leur système financier national.

À cette fin, le FMI intensifie la surveillance régulière des politiques de ses membres, collabore avec la Banque mondiale à l'évaluation des systèmes financiers nationaux et offre également des lignes de crédit aux pays qui adoptent des mesures de prévention des crises, mais dont la vulnérabilité persiste. De concert avec les autres institutions officielles, le FMI encourage également les pays à adhérer à des normes et à des codes internationaux de bonnes pratiques dans un large éventail de domaines.

Malgré tout, il y aura encore des crises et il ne sera pas possible — ni souhaitable — pour les institutions officielles de répondre entièrement aux besoins financiers des pays, d'où l'importance d'associer les créanciers privés à leur résolution en trouvant des solutions de coopération aux problèmes de paiements. Si l'approche volontaire ne donne pas de résultats, les créanciers devront peut-être accepter que leurs demandes immédiates de remboursement ne soient pas entièrement satisfaites, et absorber une partie des pertes.

La communauté internationale a cherché à associer les créanciers du secteur privé à la résolution des crises financières dans un certain nombre de pays au cours des dernières années. Les modalités précises de cette association variaient d'un cas à l'autre, en fonction notamment de la nature des crises et des caractéristiques des créanciers. D'importantes questions se posent désormais : Est-il possible de clarifier les «règles du jeu» ? Comment faciliter ce processus et le rendre plus efficace? On constate aujourd'hui que ces questions sont au cœur des efforts déployés par la communauté internationale pour réformer l'architecture du système financier international.

II. Évolution des flux internationaux de capitaux

Les flux internationaux de capitaux privés constituent depuis longtemps un moteur puissant de la croissance économique mondiale. La possibilité de transférer des capitaux d'un pays à l'autre permet aux emprunteurs de financer des investissements rentables sans avoir à dépendre des ressources parfois ténues de l'épargne intérieure. Elle offre en même temps aux investisseurs et aux prêteurs la possibilité d'obtenir un taux de rendement supérieur à celui réalisable sur le marché intérieur de leur pays. À l'échelle mondiale, les mouvements internationaux de capitaux favorisent l'efficacité et la croissance économiques en permettant d'acheminer les fonds là où ils sont les plus rentables et les plus productifs.

Les flux transfrontaliers de capitaux étaient déjà intenses dans les décennies qui ont précédé la Première Guerre mondiale. Les investisseurs de Londres ou de Paris finançaient depuis les chemins de fer en Amérique ou en Australie jusqu'à la mise en valeur du guano au Pérou. Ces mouvements ont repris après la fin de la guerre pour s'interrompre encore une fois au cours des années 30, avec la Grande Dépression, les restrictions du commerce et des flux de capitaux qui l'ont accompagnée et, finalement, la Seconde Guerre mondiale.

Pendant la guerre, les architectes du FMI et de la Banque mondiale avaient craint la disparition définitive du marché international des capitaux. Les flux transfrontaliers vers les pays industrialisés ont cependant bel et bien repris au cours des années 50 et 60, pour connaître par la suite une croissance exponentielle et s'étendre à ce qu'on appelle aujourd'hui les économies de marché émergentes. Du début au milieu des années 80, les flux de capitaux à destination des économies émergentes ont traversé une longue période de dépression provoquée par la difficulté des pays les plus lourdement endettés — notamment ceux d'Amérique latine — à assurer le service de leurs dettes.

L'Amérique latine a ainsi perdu une décennie de croissance économique, et cette crise devait menacer de faillite les banques commerciales des pays industrialisés, en particulier aux États-Unis. La communauté internationale allait consacrer des efforts considérables à la résolution de la crise de la dette. Elle y est finalement parvenue et les flux de capitaux ont repris leur croissance accélérée à la fin de la décennie. En 1997, les flux bruts de capitaux privés vers les marchés émergents atteignaient jusqu'à environ 290 milliards de dollars.

À mesure que les flux internationaux de capitaux s'intensifiaient par rapport à la taille des économies nationales, la menace d'un renversement se manifestait avec d'autant plus d'acuité. La nécessité de conserver la confiance des investisseurs constitue une bonne incitation — les bonnes politiques sont récompensées et les mauvaises imposent un lourd tribut — mais au cours de ces dernières années, la volatilité des flux a pris des proportions que les perspectives économiques des pays ne permettaient plus d'expliquer ni de raisonnablement justifier.

Les économies sont ainsi devenues de plus en plus vulnérables aux crises de confiance, comme celles qui frappent les banques prises d'assaut par leurs clients. Il arrive que les investisseurs réagissent tardivement, mais à l'excès, à l'évolution de la situation économique. Cette réaction peut être multipliée lorsque la nervosité s'installe et que d'autres leur emboîtent le pas. Pour reprendre la célèbre phrase de Charles MacKay dans Extraordinary Popular Delusions and The Madness of Crowds, «Comme on l'a bien dit, les hommes sont dominés par leur instinct grégaire; ils s'emportent en masse, mais ce n'est que un par un qu'ils reviennent à la raison».

Comme les économies d'Asie du sud-est l'ont appris à leurs dépens en 1997 et 1998, le renversement soudain de flux de capitaux considérables, et la pénurie de devises que ce mouvement suppose, peuvent être extrêmement douloureux au plan économique. Ils peuvent causer une chute prononcée de la valeur de la monnaie nationale sur les marchés des changes, et partant un renchérissement des importations et du coût du service de la dette libellée en devises. Ils risquent en même temps d'exiger un ajustement très important du solde des transactions courantes, pour fournir les devises nécessaires au financement des sorties de capitaux, et d'entraîner de ce fait une contraction brutale de l'activité économique pour réduire la facture des importations. La situation ne se rétablit que graduellement, sous l'effet d'une compétitivité accrue favorisée par la chute du taux de change. À titre d'exemple, entre 1996 et 1998, la Thaïlande a dû consacrer 29 milliards de dollars, soit 20 % de sa production nationale annuelle, pour passer d'un déficit du solde des opérations courantes à un excédent. En 1997, la valeur du baht avait chuté de 45 %, et le revenu national avait reculé de 10 % en 1998.

III. Pourquoi associer le secteur privé à la résolution des crises ?

Les limites des ressources officielles

Le FMI a été créé en 1944, en partie pour aider les pays à régler leurs problèmes de balance des paiements en leur offrant une aide financière temporaire. On souhaitait ainsi empêcher les pays de recourir inutilement à des politiques dommageables pour eux-mêmes et pour les autres, comme la dévaluation excessive de la monnaie ou l'imposition de barrières commerciales. Toutefois, maintenant que les problèmes de balance des paiements prennent parfois la forme de sorties soudaines et importantes de capitaux, les sommes requises pour aider les pays à traverser les crises peuvent être beaucoup plus lourdes. C'est là une des raisons pour lesquelles on cherche aujourd'hui à associer le secteur privé à la résolution des crises.

Lorsque les flux de capitaux étaient limités, aux cours des années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, la somme des devises qu'un pays devait attirer pour maintenir un niveau raisonnable d'activité économique correspondait essentiellement à son déficit extérieur courant, c'est-à-dire à la somme nécessaire à l'achat des produits importés, déduction faite de ses recettes d'exportation. D'où l'idée traditionnelle selon laquelle pour savoir si un pays disposait de réserves de devises suffisantes, il suffisait de calculer le nombre de mois d'importations qu'elles lui permettaient de payer. Pour les économies de marché émergentes, le déficit du solde des transactions courantes représentait rarement plus de 5 % du revenu national.

Toutefois, maintenant que les flux de capitaux dépassent de loin les sommes simplement nécessaires aux échanges commerciaux, un pays aux prises avec une crise de confiance risque — si l'on pousse le raisonnement à l'extrême — d'avoir besoin de suffisamment de devises pour pouvoir rembourser immédiatement la totalité de sa dette extérieure. Or, celle-ci est généralement sans commune mesure avec le déficit du solde de ses transactions courantes, s'établissant en moyenne à plus de 30 % du revenu national des économies de marché émergentes. Du reste, les besoins peuvent être encore plus lourds si les investisseurs nationaux décident eux aussi de récupérer leur mise, à l'exemple de ce qu'on a observé lors des crises récentes survenues en Indonésie, en Russie et au Brésil.

Les besoins en aide à l'appui de la balance des paiements pouvant être plus importants, les montants mis à la disposition par le FMI ont eux aussi augmenté, mais beaucoup moins rapidement. Le FMI est une coopérative de crédit à laquelle ses membres contribuent en proportion de leur importance dans l'économie mondiale. L'aide que les pays en difficultés peuvent obtenir correspond à un multiple de leur quote-part, sous réserve de la conclusion d'un accord portant sur les mesures d'ajustement et de réforme économiques à mettre en œuvre pour s'attaquer aux sources du problème de balance des paiements.

Le FMI dispose de lignes de crédit substantielles auprès d'un certain nombre de pays industrialisés et de pays à marché émergent : les Accords généraux d'emprunt et les Nouveaux accords d'emprunt. Toutefois, le gros de ses ressources provient des quotes-parts versées par les pays membres qui ont une solide balance des paiements. Depuis 1970, le total des quotes-parts mesuré en dollars et corrigé de l'inflation a augmenté de 170 %. Or, pendant la même période, selon certaines évaluations, les économies de marché émergentes ont connu une croissance de 250 %, celle du commerce mondial a été de 440 % et la progression des flux de capitaux privés a été de près de 850 %. Le FMI met actuellement à disposition près de 200 milliards de dollars, somme qui n'équivaut même pas au dixième du total de la dette extérieure des pays à revenu faible ou moyen à la fin de 1997.

Avec ces limitations, le FMI dispose donc actuellement d'une marge de manœuvre plus étroite que celle d'une banque centrale aux prises avec une crise de confiance du système bancaire national. Celle-ci peut offrir aux déposants une garantie absolue de remboursement car elle peut injecter dans le système bancaire toute la monnaie nationale qu'elle juge nécessaire (à moins d'être soumise à un régime de caisse d'émission ou d'avoir adopté la monnaie d'un autre pays comme dans le cas de la «dollarisation»). Le FMI ne pouvant donc pas jouer de la même manière ce rôle de prêteur en dernier ressort, on comprend pourquoi les pays sont parfois amenés à engager de profondes négociations avec leurs créanciers pour maintenir leur accès aux sources de financement et pourquoi, dans des circonstances extrêmes, il peut être nécessaire de limiter les exigences de remboursement de la dette d'un pays en graves difficultés. C'est ce que l'on entend par «associer le secteur privé» à la résolution des crises.

L'aléa moral

Même si le FMI disposait de ressources illimitées, il ne serait pas nécessairement souhaitable— ni même politiquement acceptable — de fournir à un pays toutes les devises dont il aurait besoin en cas de panique des investisseurs. Cela s'explique par la notion d'«aléa moral» — c'est-à-dire le risque de laxisme des autorités et le risque subjectif des investisseurs qui pourraient prêter de façon imprudente sachant que la communauté internationale serait prête à leur porter secours. Les détracteurs des mesures mises en place par le FMI pour venir en aide au Mexique en 1995 lui reprochent d'avoir, tout comme d'autres institutions internationales, encouragé des investissements mal avisés en Asie du sud-est en assurant aux détenteurs de titres publics mexicains libellés en dollars qu'ils seraient remboursés.

Toutefois, les faits ne viennent pas étayer cette analyse. Les sommes investies en Asie ne l'ont pas été dans des actifs susceptibles de bénéficier d'une opération de sauvetage du FMI. Les détenteurs de dette publique ont été les principaux bénéficiaires de l'opération de sauvetage mexicaine, or les avoirs en titres publics asiatiques n'ont connu qu'une modeste croissance. De la même manière, on aurait pu s'attendre à une augmentation des prêts aux banques asiatiques, en partant de l'hypothèse que celles-ci allaient vraisemblablement être protégées en cas de crise, mais il n'en a rien été. Cela ne signifie cependant pas que l'aléa moral soit négligeable. Les investisseurs ont clairement été encouragés à placer leur argent en Russie en croyant à tort que ce pays était «trop grand» et «trop nucléaire» pour tomber. Si l'aléa moral n'est pas pris en considération, la fréquence et la gravité des crises risquent d'augmenter.

IV. Expérience récente en matière de participation du secteur privé

Le problème de l'action collective

Dans la plupart des cas, le FMI peut aider les pays à régler leurs problèmes de balance des paiements sans exercer de pression auprès de leurs créanciers privés. Une aide financière modeste et l'adoption conjointe d'un programme d'ajustement et de réforme économique convaincant suffiront normalement à rétablir la confiance des investisseurs et des créanciers privés, et donc à redonner au pays l'accès aux marchés de capitaux privés étrangers. Les programmes récemment convenus avec le Mexique, la Bulgarie et les États baltes constituent de bons exemples de ce rôle «catalytique». Dans de tels cas, le secteur privé contribue volontairement à la résolution de la crise, tout simplement en défendant ses propres intérêts.

Toutefois, qu'en est-il d'un pays qui a un besoin en devises considérable et de courte durée (dépassant ce que le FMI et les autres bailleurs de fonds officiels sont disposés à lui prêter) et qu'il a peu de chances de satisfaire rapidement auprès du secteur privé ? Dans pareil cas, il pourrait être nécessaire de demander aux créanciers privés de limiter leurs demandes de remboursement. Cependant, il est très difficile de déterminer quand cette solution s'impose. Au Brésil et en Corée, par exemple, les programmes économiques appuyés par le FMI n'ont pas réussi, au départ, à rétablir la confiance des créanciers. Les banques qui avaient prêté à ces pays n'étaient pas rassurées et continuaient à exiger un remboursement. Les responsables du contrôle bancaire et les banques centrales des pays industrialisés ont finalement réussi à les convaincre de patienter et de reconduire leurs prêts.

Les créanciers privés devront également limiter leurs demandes de remboursement si le fardeau de la dette d'un pays devient véritablement insoutenable et qu'on a affaire non plus à une crise de liquidités à court terme, mais à une crise de solvabilité. Dans de tels cas, il faudra tôt ou tard procéder à une restructuration de la dette du pays.

Comme dans les faillites à l'échelle d'un pays, les créanciers jugent souvent qu'il est dans leur intérêt collectif de contribuer à la résolution d'une crise financière en limitant leurs demandes de remboursement. Le secteur officiel peut être amené à intervenir pour promouvoir ou exiger cette modération et ainsi éviter le «problème de l'action collective», c'est-à-dire la tentation des créanciers de se désengager rapidement chacun de leur côté ou de chercher à bloquer les projets de restructuration de la dette pour ainsi se tirer d'affaire aux dépens des autres. Certaines institutions privées parfois qualifiées de «fonds vautours» se spécialisent précisément dans ce genre de tactique de blocage. Le problème de l'action collective peut être exacerbé lorsqu'un créancier est très mal informé des actions et des intentions véritables des autres créanciers.

Selon Steven Schwarcz, de la Duke Law School, le film Vieilles canailles (Waking Ned Devine) tourné en 1998, illustre parfaitement le problème de l'action collective. Dans ce film, un homme sans héritiers (Ned Devine) gagne 6,7 millions de livres à la loterie nationale irlandaise mais meurt subitement sous le choc. Les 52 autres habitants du village où il vivait décident qu'un des leurs se fera passer pour le gagnant pour empocher le prix et le partager ensuite avec les autres. Pour toucher sa part de 130 000 livres, chacun doit se porter garant de l'identité du faux Ned Devine auprès des inspecteurs de la loterie. Malheureusement, une des villageoises réclame une part plus grande du butin et menace de vendre la mèche en cas de refus.

La tentation de certains créanciers de jouer la carte de l'abstentionnisme est une autre dimension du problème de l'action collective. Un accord de restructuration améliore les chances qu'a un pays d'assurer le service de la portion de sa dette qui n'est pas restructurée; les créanciers ont donc avantage à refuser d'être parties à l'accord, pour ainsi avoir plus de chances d'être remboursés.

Ainsi, comment donc peut-on, en pratique, dissuader les créanciers peu coopératifs ou les convaincre de réduire leurs exigences? La démarche adoptée varie selon les cas, en fonction d'une foule de facteurs dont les plus importants comprennent le type de dette et la nature des créanciers.

La dette envers les banques

Lorsque la dette prend la forme de prêts bancaires, la collaboration se trouve généralement facilitée du fait du nombre relativement petit de créanciers. Par exemple, au début de 1999, on a réussi assez facilement à convaincre les banques de maintenir les lignes de crédit au Brésil. Dans un premier temps l'annonce d'un programme appuyé par le FMI n'avait pas permis de stopper les sorties de capitaux, mais les créanciers se sont montrés coopératifs puisqu'ils souhaitaient préserver leurs relations à long terme avec le Brésil. Toutefois, il n'en va pas ainsi dans tous les cas.

Le cas de la Corée, à la fin de 1997, a demandé une approche plus musclée. Les réserves officielles du pays étaient presque épuisées après le remboursement des prêts extérieurs des banques coréennes. Le pays se trouvait donc au bord du défaut de paiement. Les autorités du groupe des 10 pays les plus industrialisés ont dû exercer des pressions morales sur leurs banques commerciales pour les convaincre de refinancer leurs créances auprès des banques coréennes, au lieu d'en réclamer le remboursement. La manœuvre a réussi, mais le G-10 ne s'est résolu à envisager une telle approche qu'en raison du dangereux effet de contagion qu'aurait pu avoir, sur la stabilité du système financier mondial, une cessation de paiement de la Corée. On peut se demander si un pays moins important au plan systémique aurait pu bénéficier d'un tel traitement. Du reste, cette technique, si elle était couramment employée, pourrait être dangereuse puisque les banques contraintes de maintenir les lignes de crédit d'un pays particulier pourraient être tentées de rééquilibrer leur portefeuille de prêts en exigeant le remboursement d'autres dettes. La seule crainte de pressions morales imminentes pourrait également les pousser à exiger le remboursement anticipé de certaines dettes.

Les obligations souveraines

Durant ces dernières années, hormis leur rapide taux de croissance global, les flux internationaux des capitaux ont été surtout marqués par l'importance accrue des émissions obligataires par rapport aux prêts bancaires. Selon certaines estimations, depuis 1980 le taux brut d'émission des économies de marché émergentes a connu une croissance annuelle moyenne de 25 %, soit quatre fois le taux du crédit bancaire consortial. Les créanciers privés sont ainsi devenus de plus en plus nombreux et anonymes, et leurs actions plus difficiles à coordonner. Ils risquent moins, par ailleurs, d'entretenir des liens commerciaux durables avec les pays auxquels ils prêtent. Cela dit, l'expérience récente démontre que la restructuration des créances obligataires est moins difficile qu'on ne l'avait imaginé.

Dans le sillage de la cessation de paiement de la Russie, en 1998, et malgré la conclusion d'un accord sur la mise en œuvre d'un programme avec le FMI, l'Ukraine s'est retrouvée incapable d'obtenir des fonds auprès d'investisseurs privés alors même qu'elle devait faire face à des échéances extrêmement concentrées. Plusieurs de ses créances obligataires exigibles en 1998 et en 1999 ont été rééchelonnées au cas par cas, avant qu'un accord ne soit finalement conclu, au début de 2000, pour la restructuration complète des obligations souveraines. Trois des séries d'obligations restructurées étaient détenues par un nombre limité de porteurs, ce qui a facilité l'établissement d'un dialogue constructif. L'un des investisseurs avait fait savoir qu'il envisageait d'entamer des poursuites pour obtenir le plein remboursement de ses créances, mais les autres ont jugé que l'offre d'échange qu'on leur proposait était acceptable. Finalement, l'échange a été conclu sans recours en justice.

Le Pakistan a lui aussi conclu un accord complet de restructuration de sa dette extérieure au début de 2000. Cette mesure faisait suite à une crise aiguë de liquidités survenue à la fin de 1998, lorsque l'arrivée à échéance de plusieurs dettes à court terme a coïncidé avec une réduction des entrées de capitaux étrangers à cause des essais nucléaires pakistanais. Les dettes restructurées comprenaient les dépôts détenus par les institutions financières pakistanaises, les obligations émises par les autorités et les prêts bancaires à l'État et aux entreprises publiques. Les obligations pakistanaises étaient détenues par un grand nombre d'institutions financières et de particuliers du Moyen-Orient. Les autorités ont réussi à contacter les détenteurs de 40 % de la valeur de ces obligations et à conclure avec eux un échange acceptable.

Tant pour l'Ukraine que pour le Pakistan, les craintes de voir les efforts de restructuration frustrés par des recours en justice se sont révélées exagérément pessimistes. À cela plusieurs raisons : de nombreux contacts avaient été établis à titre officieux entre débiteurs et créanciers; il existait une réelle menace de défaut de paiement en cas d'échec des négociations; il était clair que les pays connaissaient de graves problèmes de balance des paiements et des pénuries de réserves; il était clairement établi que le FMI insistait sur des réformes en profondeur de la politique économique. Ajoutons à cela, éventuellement, l'existence, dans nombre des contrats obligataires, de clauses permettant de limiter la marge de manœuvre des créanciers s'opposant à un accord, et qui ont peut-être également aidé à éviter les poursuites. On a eu recours à de telles clauses en Ukraine, mais non au Pakistan.

Lorsque l'Équateur s'est trouvé en difficulté, en 1999, les perspectives de restructuration étaient beaucoup moins bonnes. En septembre 1999, ce pays devenait le premier à faire défaut sur ses obligations Brady, créées précisément pour la restructuration des prêts bancaires non remboursés des années 80. Les tentatives de normalisation des rapports entre les autorités équatoriennes et leurs créanciers avaient pendant longtemps été bloquées par l'instabilité politique du pays. Cependant, en mai 2000, les autorités ont annoncé leur intention de restructurer la totalité de leurs créances de 6,65 milliards de dollars sous forme d'obligations Brady et d'autres obligations internationales, en précisant qu'il n'y aurait pas d'entente spéciale avec des groupes particuliers de créanciers. L'offre d'échanger ces obligations par de nouvelles obligations de 30 et de 12 ans a été faite le 27 juillet; il fallait au moins réunir 85 % des obligations. Cette annonce allait provoquer une hausse de la valeur de la dette de l'Équateur sur le marché secondaire, signe que l'offre était jugée relativement intéressante. Finalement, 98 % des porteurs acceptèrent l'offre d'échange. Dans ce cas, les poursuites ont peut-être été évitées en partie grâce au recours innovateur aux «accords de sortie» (exit consents) qui permettent à une majorité simple de porteurs de modifier les termes du contrat obligataire original non directement liés au remboursement. Dans ce cas de figure, les créanciers dissidents n'ont plus autant intérêt à conserver leurs obligations.

Tout cela ne signifie pas que la menace de litiges perturbateurs disparaît. Le Pérou a récemment dû conclure un accord avec un «fonds vautour», Elliott Associates, qui avait réussi à obtenir en juin 2000 auprès d'un tribunal de Bruxelles l'ordre de bloquer le paiement par ce pays des intérêts sur ses obligations Brady, ce qui l'aurait ainsi poussé dans une coûteuse situation de défaut de paiement. Les fondements juridiques de l'action de Elliott Associates sont discutables, mais le résultat obtenu pourrait encourager d'autres créanciers à résister à de futurs efforts de restructuration.

V. Propositions pour l'avenir

Les règles du jeu

Les créanciers privés ont maintes fois prétendu que les efforts officiels déployés pour les associer à la résolution des crises feraient plus de tort que de bien. Comme l'indiquait en septembre 1999 la Emerging Market Traders Association : «Si l'idée de la répartition des charges avec le secteur privé est acceptable en principe, la renégociation forcée des contrats obligataires aura un effet dissuasif chez les investisseurs et privera finalement les pays à marché émergent d'un accès crucial aux marchés obligataires».

Pourtant, en pratique, les choses se sont passées autrement. Les flux bruts de capitaux privés vers les marchés émergents se sont rétablis — malgré certaines hésitations — depuis le creux qui a suivi la crise de fin 1998. Beaucoup d'investisseurs privés semblent aujourd'hui admettre la nécessité d'encourager ou (dans les cas extrêmes) d'exiger leur participation. On déplore plutôt l'absence de règles du jeu claires déterminant les circonstances de cette participation et la forme qu'elle devrait prendre.

Cette préoccupation est encore exacerbée par le sentiment, chez les investisseurs privés, qu'on exige d'eux des concessions que, selon eux, les créanciers publics du Club de Paris refuseraient pour eux-mêmes. Certains créanciers privés pensent également que le FMI a encouragé activement les pays à cesser leurs paiements et qu'il était prêt, en contradiction avec sa politique officielle, à accorder des prêts à des pays en situation d'arriérés vis-à-vis de leurs créanciers privés, même lorsqu'ils n'engagent pas de négociations de bonne foi.

Les actionnaires du FMI ont débattu de la question de savoir s'il était réaliste et souhaitable d'avoir des règles du jeu claires. Certains ont soutenu que la participation du secteur privé devrait être obligatoire à partir d'un seuil prédéterminé d'utilisation des ressources du FMI — par exemple, 300 % de la quote-part. Ceux qui plaident en faveur de règles claires soutiennent qu'elles aideraient et encourageraient les investisseurs et les prêteurs à mieux gérer le risque.

D'autres ont soutenu par contre que l'adoption de règles limiterait les options offertes à la communauté officielle dans la résolution des crises futures. Les pays en crise sont très disparates et il n'existe pas de recette simple ni automatique. Des règles rigides, qui obligeraient les créanciers à absorber les pertes dans des conditions particulières, pourraient également les rendre moins disposés à reporter les prêts ou à en accorder de nouveaux. Un système trop rigide pourrait conduire à une cessation de paiements désordonnée, limitant l'accès du pays aux capitaux à plus long terme et menaçant également l'accès d'autres pays aux sources de financement.

Il existe entre ces deux extrêmes une solution médiane qui consiste à établir un cadre assorti d'objectifs clairs, pour ensuite adapter les mesures aux circonstances particulières à chaque cas. En vertu de ce système, lorsqu'un programme d'ajustement économique et l'aide financière du FMI ne suffiraient pas à rétablir l'accès du pays aux sources privées de financement, le pays devrait consulter ses créanciers afin d'obtenir des concessions, en attendant que les corrections mises en place commencent à faire effet. Dans les cas extrêmes où les créanciers se refusent à accorder volontairement de telles concessions, il pourrait devenir nécessaire de les contraindre à modérer leurs demandes afin de redonner à la dette du pays un profil viable.

L'engagement constructif

Il est généralement admis que de meilleurs liens de communication entre pays débiteurs, créanciers privés et institutions financières internationales peuvent contribuer à éviter les crises ou à gérer et résoudre plus facilement celles qui se manifestent. Cet «engagement constructif» s'impose tant au niveau du système financier international dans son ensemble qu'au niveau des pays concernés.

Afin de promouvoir cet engagement constructif à l'échelle du système, le FMI a mis sur pied un Groupe consultatif sur les marchés de capitaux qui permettra aux représentants des principales institutions financières privées et aux membres de la direction et des services du FMI d'entretenir un dialogue suivi sur des questions d'intérêt commun. Les membres de ce groupe, dont la première rencontre a eu lieu en septembre 2000, seront notamment appelés à se pencher sur les aspects de l'évolution des mouvements de capitaux et des marchés financiers qui sont importants au plan systémique, ainsi que sur les répercussions des actions d'ordre général entreprises par le FMI et la communauté internationale. Toutefois, ce groupe n'aura pas pour mandat d'examiner les questions opérationnelles ayant trait à un pays ou groupe de pays particulier, et ne fournira pas aux membres du secteur privé un accès privilégié à des informations à diffusion restreinte. Le dialogue établi au sein de ce groupe devrait contribuer à clarifier, pour le secteur privé, comment le secteur officiel entend sa participation, même si elle ne peut faire l'objet de règles officielles.

Il n'existe pas de recette universelle d'engagement constructif au niveau des pays. Toutefois, le Mexique est souvent cité comme un exemple de pratiques optimales. Les autorités mexicaines tiennent régulièrement des conférences téléphoniques avec leurs créanciers et leurs investisseurs, et ces contacts s'intensifient à l'approche d'une importante émission d'obligations sur les marchés internationaux. Elles se rendent fréquemment dans les grands centres financiers pour discuter des événements survenus et des perspectives d'avenir. De telles actions peuvent contribuer à abaisser le coût des emprunts en réduisant la prime de risque exigée par les investisseurs. Elles réduisent également les risques de réaction démesurée et de comportement moutonnier des investisseurs. Par ailleurs, en cas de crise, il deviendra plus facile de coordonner une réaction volontaire des créanciers du pays.

Toutefois, cette approche se heurte à divers obstacles, et notamment : le manque de préparation et d'expérience en relations publiques de certains emprunteurs; la réticence à révéler des informations de nature délicate; la préférence de certains investisseurs pour les contacts individuels avec les représentants de chaque pays; le désir de certains porteurs d'obligations de préserver leur anonymat. Ces facteurs expliquent également pourquoi beaucoup d'intervenants montrent peu d'enthousiasme pour les comités permanents de débiteurs et de créanciers.

Les clauses d'action collective

L'engagement constructif du pays débiteur et de ses créanciers devrait faciliter les négociations en cas de crise. Cependant, il serait naïf de présumer qu'une meilleure communication suffira à éliminer le problème de l'action collective, en particulier si certains porteurs d'obligations sont peu soucieux de maintenir des rapports à long terme avec les pays émetteurs. Un des moyens de faciliter la restructuration dans de telles circonstances consiste à inclure dans les contrats obligataires des clauses qui dissuadent les créanciers dissidents de faire obstacle à un accord. Ces outils comprennent :

  • les clauses d'action majoritaire en vertu desquelles les conditions de restructuration recevant l'aval d'une majorité de porteurs ont force obligatoire pour la minorité dissidente;
  • les clauses de partage qui font en sorte que les fonds récupérés par un porteur dans le cadre d'une procédure judiciaire doivent être partagés avec les autres, au prorata du nombre d'obligations détenues;
  • les clauses de représentation collective qui facilitent le rassemblement d'une majorité en permettant aux obligataires de se faire représenter aux réunions par des mandataires.

Les obligations internationales de type britannique contiennent régulièrement ce type de clauses, mais seulement le quart environ des obligations internationales et des obligations Brady émises par les pays à marché émergent appartiennent à cette catégorie. La majorité relèvent de contrats de droit new-yorkais qui n'offrent pas autant de marge de renégociation et en vertu desquels tous les porteurs doivent convenir des modifications des conditions de paiement.

La présence de clauses d'action collective a peut-être quelque peu contribué à faciliter la restructuration récente des obligations de l'Ukraine et du Pakistan, encore que les participants des marchés financiers ne sont en général pas convaincus qu'elles contribuent beaucoup plus à améliorer les perspectives de restructuration de la dette. Les principaux pays industrialisés ont exhorté les économies de marché émergentes à adopter de telles clauses, et le Royaume-Uni, l'Allemagne et le Canada ont même prêché par l'exemple en les incluant dans leurs propres contrats obligataires. Il est néanmoins compréhensible que beaucoup d'économies de marché émergentes hésitent toujours à franchir ce pas, de crainte d'une réaction négative des investisseurs. À première vue, le recours sans précédent à des «accords de sortie » dans le cadre de la restructuration de la dette de l'Équateur pourrait rendre apparemment moins nécessaires les clauses d'action collective, mais il reste que ces accords peuvent procurer un mécanisme plus prévisible de modération des créanciers pouvant plaire aux investisseurs et au secteur officiel.

D'aucuns pensent que les clauses d'action collective, en facilitant la restructuration, peuvent encourager les pays à manquer à leurs obligations. Cela risque à son tour de rendre les emprunts plus coûteux pour les économies de marché émergentes, en les faisant apparaître plus risqués. L'expérience est contrastée. Il semblerait que les clauses d'action collective n'influent pas sur le coût des emprunts des pays jouissant d'une bonne cote de crédit, mais qu'elles les rendent effectivement plus coûteux pour les pays dont le crédit est moins bon. D'aucuns n'y voient rien de mauvais puisque les pays seront ainsi encouragés à adopter des politiques propres à améliorer leur cote de crédit.

Les clauses d'action collective peuvent certainement faciliter la restructuration des créances obligataires, mais elles n'empêchent en rien les porteurs de se ruer vers la sortie de crainte que des fonds vautours ou d'autres créanciers dissidents minoritaires ne réussissent à opérer un blocage.

La reconnaissance officielle de suspensions de paiement

Lorsqu'une entreprise se trouve en difficultés, ses créanciers ont intérêt à saisir ses avoirs le plus rapidement possible. Pour cette raison, la plupart des pays ont adopté des lois qui protègent temporairement les entreprises en difficultés contre les actions de leurs créanciers — par exemple, le Chapitre 11 de la Loi sur les faillites aux États-Unis. Cependant, les pays en difficultés ne peuvent pas compter sur ce genre de protection à l'échelle internationale.

La mise en place d'une telle protection n'est pas pour demain, mais certains soutiennent que dans le cas d'un pays en difficultés, un accord de suspension provisoire du service de sa dette sanctionné par la communauté internationale pourrait servir l'intérêt public. Dans un certain sens, le FMI accorde déjà un appui moral à cette solution en acceptant de prêter à des pays qui ont déjà des arriérés de paiements auprès de leurs créanciers privés, à condition qu'ils négocient de bonne foi un accord avec eux.

Cependant, cet appui moral ne procure pas aux pays une protection juridique contre leurs créanciers. Certains ont suggéré qu'on pourrait y parvenir en modifiant l'article VIII.2.b des Statuts du FMI. Cet article donne déjà au FMI le pouvoir de sanctionner le contrôle des opérations en capital (en prohibant certains paiements internationaux) et le contrôle des changes (en limitant la disponibilité des devises pour faire ces paiements). Un amendement serait nécessaire pour préciser que la compétence du FMI s'étendrait aux contrôles imposés à l'appui d'une suspension temporaire des paiements.

Les points de vue sur cette question divergent radicalement parmi les actionnaires du FMI, et les obstacles pratiques à l'adoption d'un tel changement sont considérables. L'expérience passée porte à croire que des interrogations persisteraient quant au sens et à l'efficacité de la compétence juridique du FMI en cette matière. La ratification poserait également un problème. Un tel changement exigerait en effet l'appui de plus de la moitié des actionnaires du FMI détenant au moins 85 % du total des voix. L'amendement devrait ensuite être sanctionné par le droit national régissant les contrats, soit par voie législative, soit par le biais d'une interprétation juridique établissant un précédent dans les tribunaux nationaux. Selon toute vraisemblance, plusieurs pays répugneraient à limiter ainsi la liberté de leurs citoyens de faire appel aux tribunaux pour obtenir le paiement de leurs créances.

Tous ces obstacles mis à part, les répercussions que pourraient avoir ces suspensions de paiement sur le comportement des prêteurs et des investisseurs restent incertaines. La menace d'une suspension forcée pourrait encourager les créanciers à coopérer volontairement, mais elle pourrait également les inciter à se ruer sur la sortie encore plus tôt qu'ils ne le feraient normalement. Elle risquerait également d'encourager les créanciers d'un pays à vendre des avoirs ou à exiger des remboursements anticipés dans d'autres pays, contribuant ainsi à propager l'instabilité et les problèmes de balance des paiements. S'agissant des mouvements futurs de capitaux, les suspensions temporaires de paiements risqueraient d'encourager les investisseurs à programmer une sortie précoce (en imposant des échéances de remboursement plus courtes) et à exiger des garanties sous forme de recettes d'exportation ou d'autres actifs. À terme, loin de la faciliter, ces mesures pourraient compliquer la résolution des crises.

VI. Conclusion

On ne parviendra jamais à faire entièrement disparaître les crises financières, mais il est tout à fait possible d'en réduire la fréquence et la gravité. La prévention des crises est une priorité. À cette fin, le FMI s'efforce de resserrer sa surveillance régulière des politiques nationales et de mettre l'accent sur les facteurs qui risquent d'accroître la vulnérabilité des pays aux crises : politiques macroéconomiques et systèmes financiers déficients, régimes de change inadaptés, etc. Il offre également aux pays une assistance financière pour leur permettre d'adopter des politiques qui les rendront moins vulnérables aux crises.

Cependant, aucune mesure de prévention n'est infaillible. Il importe donc de chercher à faciliter la gestion des crises et à en limiter les coûts sociaux et économiques. Il est désormais généralement admis que l'association du secteur privé à la résolution des crises peut jouer un rôle important en ce sens. Cependant, plusieurs questions importantes se posent toujours à ce propos au sein de la communauté internationale, et notamment celles de savoir comment faciliter la participation du secteur privé et la rendre plus efficace et comment préciser les «règles du jeu» sans renoncer aux avantages d'une démarche plus souple.