Credit: (Photo: Thaweesak Saengngoen/iStock by Getty Images)

Почему МВФ пересматривает свою позицию в отношении потоков капитала

Тобиас Адриан, Гита Гопинат, Пьер-Оливье Гуринша, Чейла Пазарбашолу и Рода Уикс-Браун

Тобиас Адриан , Гита Гопинат, Пьер-Оливье Гуринша, Ceyla Pazarbasioglu , Rhoda Weeks-Brown

31 марта 2022 г.

При определенных обстоятельствах страны должны иметь возможность заблаговременно ограничить притоки долга для защиты макроэкономической и финансовой стабильности.

Потоки капитала могут помогать странам расти и разделять риски. Но страны, имеющие значительный внешний долг, могут быть уязвимыми перед лицом финансовых кризисов и глубоких рецессий, когда происходит отток капитала. Внешние обязательства связаны с наибольшим риском, если они создают несоответствия по валютам — когда внешний долг номинирован в иностранной валюте и не сбалансирован активами или хеджированием в иностранной валюте.

Колоссальные оттоки капитала, наблюдавшиеся в начале глобальной пандемии, и недавняя турбулентность потоков капитала в некоторые страны с формирующимся рынком вследствие войны в Украине служат суровым напоминанием о том, насколько нестабильными могут быть потоки капитала и какое воздействие это может оказать на экономику стран.

С начала пандемии многие страны тратили средства на поддержку восстановления экономики, что привело к увеличению их внешнего долга. В некоторых случаях рост долга в иностранной валюте не был сбалансирован активами или хеджированием в иностранной валюте. Это создает новые факторы уязвимости в случае неожиданной потери интереса к долговым инструментам стран с формирующимся рынком, что может привести к серьезным финансовым трудностям на некоторых рынках.

В опубликованном сегодня обзоре своей институциональной позиции в отношении потоков капитала МВФ говорит, что страны должны обладать большей гибкостью для принятия мер, относящихся одновременно к двум категориям инструментов: меры по регулированию потоков капитала (МРПК) и макропруденциальные меры (МПМ).

В сегодняшнем обзоре говорится, что эти меры, известные как МРПК/МПМ, могут оказать странам помощь в сокращении притоков капитала (и, таким образом, в смягчении рисков для финансовой стабильности) не только в периоды всплеска притока капитала, но и в других случаях.

Важная веха

МВФ впервые принял институциональную позицию в 2012 году, в период когда многие страны с формирующимся рынком боролись с крупными и нестабильными потоками капитала.

Она сформировалась под влиянием финансовых кризисов 1990-х годов и мирового финансового кризиса 2008–2009 годов и была направлена на выработку сбалансированного и последовательного подхода к решению вопросов либерализации операций с капиталом и регулирования потоков капитала.

В частности, в рамках институциональной позиции в качестве одного из основных принципов признавалось, что потоки капитала являются желательными, поскольку они могут принести странам-получателям значительные выгоды, однако они также могут порождать макроэкономические проблемы и риски для финансовой стабильности.

В институциональной позиции также отмечалась роль стран-источников в смягчении многосторонних рисков, связанных с потоками капитала, и важность международного сотрудничества в области политики в отношении потоков капитала.

Регулирование потоков капитала

Институциональная позиция предусматривала ограниченное включение МРПК и МРПК/МПМ в набор инструментов политики. В ней говорилось, при каких условиях они могут быть полезными, но подчеркивалось, что они не должны заменять необходимые макроэкономические корректировки.

Как указывалось в институциональной позиции, МРПК, направленные на сдерживание притоков, могут быть целесообразными в течение ограниченного времени, когда всплеск притока капитала ведет к сужению пространства для принятия мер политики в целях предотвращения завышения курса валюты и перегрева экономики. В ней указывалось, что МРПК, направленные на сдерживание оттоков, могут быть полезными в том случае, если дестабилизирующие оттоки сопряжены с риском возникновения кризиса.

В свою очередь, МРПК/МПМ в отношении притоков считались полезными только в периоды всплеска притока капитала, исходя из предположения, что вызванные притоками риски для финансовой стабильности возникают в основном в этом контексте.

Во время принятия институциональной позиции МВФ признал, что она будет меняться на основе исследований и накопленного опыта.

В сегодняшнем обзоре институциональная позиция пересматривается при сохранении основных принципов, на которые она опирается. Также сохраняются существующие рекомендации относительно либерализации, использования МРПК и МРПК/МПМ во время всплесков притока и МРПК в периоды дестабилизирующих оттоков.

Превентивные меры

Основное обновление заключается в добавлении в набор инструментов политики МРПК/МПМ, которые могут применяться заблаговременно даже при отсутствии всплеска притока капитала.

Это изменение основано на Целостном подходе к политике (ЦПП) — проводимых МВФ исследованиях с целью создания систематизированной основы для анализа вариантов политики и компромиссов в ответ на шоки с учетом особенностей конкретных стран.

ЦПП и другие исследования, связанные с внешними кризисами, стали источником новых знаний об управлении рисками для финансовой стабильности, порождаемыми потоками капитала. Они наглядно продемонстрировали, что риски для финансовой стабильности могут возникнуть при постепенном наращивании внешнего долга в иностранной валюте даже в отсутствие всплеска притока капитала. В отдельных исключительных случаях они также выявили риски, возникающие в связи с внешним долгом в национальной валюте.

Далее, эти риски могут быть трудноразрешимыми, учитывая меняющийся характер глобального финансового посредничества за пределами банковской системы. МПМ сами по себе не всегда могут быть способны снизить риски, например, те, которые вызваны заимствованиями в иностранной валюте со стороны нефинансовых организаций и теневых банков.

Превентивные МРПК/МПМ по ограничению притоков способны смягчить риски, связанные с внешним долгом. При этом их следует использовать таким образом, чтобы не вызвать чрезмерных искажений. Также они не должны заменять необходимые меры макроэкономической и структурной политики или использоваться для поддержания валютных курсов на чрезмерно низком уровне.

Другие обновления институциональной позиции

Еще одним важным обновлением институциональной позиции является особый подход к некоторым категориям МРПК. Эти меры не будут основаны на рекомендациях по вопросам экономической политики, приведенных в институциональной позиции, так как они регулируются отдельными международными основами глобальной координации политики или вводятся из конкретных не связанных с экономикой соображений.

Категории МРПК, к которым применяется особый подход, включают отдельные макропруденциальные меры, применяемые в соответствии с Базельской системой; налоговые меры на основе отдельных международных стандартов сотрудничества против избежания налогообложения и уклонения от уплаты налогов; меры, осуществляемые в соответствии с международными стандартами борьбы с отмыванием денег и противодействия финансированию терроризма; а также меры, вводимые по причинам национальной или международной безопасности.

Кроме того, в обзоре разъясняется, как использовать ЦПП для обоснования основных заключений, требуемых согласно институциональной позиции, например, устанавливающих связь между характером шоков и соответствующих недостатков в функционировании рынка и необходимыми макроэкономическими корректировками. В нем также представлено практическое руководство в отношении рекомендаций по вопросам экономической политики, связанных с МРПК, в том числе о том, как выявлять всплески притока капитала, как определить, будет ли преждевременной либерализация потоков капитала, и какие МРПК достаточно важны для того, чтобы выделить их в процессе надзора.

Живая основа

МВФ стремится к постоянному пополнению своих знаний и адаптации, чтобы приносить наибольшую пользу своим государствам-членам. Как и другие меры политики МВФ, институциональная позиция будет и далее основываться на новых результатах исследований, а также на событиях в мировой экономике и опыте его членов. В данном обзоре расширен набор инструментов политики для директивных органов, особенно в странах с формирующимся рынком и развивающихся странах, при сохранении основных принципов изначальной институциональной позиции.

Наша цель заключается в том, чтобы страны могли применять этот обновленный набор инструментов для поддержания макроэкономической и финансовой стабильности, в то же время пользуясь преимуществами, которые могут предоставлять потоки капитала.

*****

Тобиас Адриан — финансовый советник и директор Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ. Он возглавляет работу МВФ в области надзора за финансовым сектором и наращивания потенциала, денежно-кредитной и макропруденциальной политики, финансового регулирования, управления долгом и рынков капитала. До начала работы в МВФ он занимал должности старшего вице-президента Федерального резервного банка Нью-Йорка и заместителя директора Группы исследований и статистики. Г-н Адриан преподавал в Принстонском университете и Нью-Йоркском университете и публиковался в экономических и финансовых журналах, в том числе в American Economic Review и Journal of Finance. Вцентре внимания его исследовательской работы находятся совокупные последствия развития рынка капитала. Он имеет докторскую степень Массачусетского технологического института, степень магистра Лондонской школы экономики, диплом Университета Гёте во Франкфурте и степень магистра Университета Дофин в Париже.

Гита Гопинат — первый заместитель директора-распорядителя Международного валютного фонда (МВФ) с 21 января 2022 года. В этой роли она руководит работой персонала, представляет МВФ на многосторонних форумах, поддерживает контакты высокого уровня с органами государственного управления стран-членов и членами Исполнительного совета, средствами массовой информации и другими организациями, возглавляет работу МВФ в области надзора и смежных мер политики, а также руководит исследовательской работой и подготовкой ведущих публикаций.

До этого, с 2019 года по 2022 год, г-жа Гопинат занимала должность главного экономиста МВФ. В этой роли она выступала как экономический советник МВФ и директор его Исследовательского департамента. Под ее руководством вышло тринадцать выпусков «Перспектив развития мировой экономики», в том числе прогнозы влияния пандемии COVID-19 на мировую экономику. Она является одним из авторов «Документа по пандемии», где рассматривается, как положить конец пандемии COVID-19, и представлены утвержденные на глобальном уровне целевые показатели вакцинации мира. Выход этого документа привел к формированию Многосторонней рабочей группы, состоящей из руководящих сотрудников МВФ, Всемирного банка, ВТО и ВОЗ и призванной способствовать тому, чтобы положить конец пандемии, а также к образованию рабочей группы с участием производителей вакцин, задачей которой является выявление торговых барьеров, узких мест в поставках и ускорение доставки вакцин в страны с низким доходом и страны с доходами ниже средних. Она также работала с другими департаментами МВФ над тем, чтобы организовать взаимодействие с директивными органами, научными кругами и другими заинтересованными сторонами по вопросам нового аналитического подхода, призванного помочь странам в принятии ответных мер в сфере международных потоков капитала в рамках Целостного подхода к политике. Она также участвовала в создании группы по изменению климата в составе МВФ для анализа, в частности, оптимальных мер политики по смягчению изменения климата. 

До начала работы в МВФ г-жа Гопинат была профессором международных исследований и экономики Гарвардского университета, стипендиатом фонда Джона Званстра (2005–2022 годы), а до этого она занимала должность доцента экономики в Школе бизнеса имени Бута Чикагского университета (2001–2005 годы). Ее исследования, которые посвящены международным финансам и макроэкономике, широко цитируются и публиковались во многих ведущих экономических журналах. Она является автором многочисленных научных статей по вопросам обменных курсов, торговли и инвестиций, международным финансовым кризисам, денежно-кредитной политике, долгу и кризисам в странах с формирующимся рынком. 

Г-жа Гопинат является избранным членом Американской академии гуманитарных и естественных наук, членом Эконометрического общества и членом Группы тридцати. Ранее она была содиректором программы международных финансов и макроэкономики в Национальном бюро экономических исследований (НБЭИ), членом группы экономических советников Федерального резервного банка Нью-Йорка и приглашенным исследователем в Федеральном резервном банке Бостона. Она является одним из редакторов текущего выпуска серии «Handbook of International Economics», а до этого была соредактором журнала «American Economic Review» и руководящим редактором журнала «Review of Economic Studies». 

Г-жа Гопинат родилась в Индии. Она является гражданкой США, а также имеет заграничное гражданство Индии. Она имеет многочисленные награды и свидетельства признания заслуг. В 2021 году газета «Financial Times» включила ее в перечень «25 наиболее влиятельных женщин года», Международная экономическая ассоциация удостоила ее своим почетным членством имени Шумпетера-Хаберлера, Ассоциация аграрной и прикладной экономики отметила ее премией Джона Кеннета Гэлбрейта, а Корпорация Карнеги назвала ее в числе «великих (американских) иммигрантов». Она вошла в составленный «Bloomberg» список «50 людей, определивших 2019 год», была включена в список «ведущих мировых мыслителей» журнала «Foreign Policy» и признана журналом «Time» одной из «женщин, преодолевших серьезные барьеры, чтобы стать первыми». 

Г-жа Гопинат получила награду Pravasi Bharatiya Samman, присваиваемую Правительством Индии и являющуюся высшим признанием заслуг для индийцев, проживающих за рубежом, а также награду Вашингтонского университета выдающимся выпускникам. В 2014 году МВФ признал ее одним из 25 ведущих экономистов в возрасте до 45 лет, в 2012 году она вошла в список «25 заслуживающих внимания индийцев» газеты «Financial Times», а в 2011 году Всемирный экономический форум включил ее в клуб молодых мировых лидеров (YGL).

Она получила степень доктора экономических наук в Принстонском университете в 2001 году, а до этого — степень бакалавра гуманитарных наук в Колледже Леди Шри Рам и степени магистра гуманитарных наук в Делийской школе экономики и Университете штата Вашингтон.

Пьер-Оливье Гуринша — экономический советник и директор Исследовательского департамента МВФ. Он находится в отпуске из Калифорнийского университете в Беркли, где занимает должность профессора глобального управления имени С. К. и Анджелы Чань на экономическом факультете и в Школе бизнеса имени Уолтера Хааса. Профессор Гуринша был главным редактором «Экономического обзора МВФ» с момента его создания в 2009 году по 2016 год, руководящим редактором издания Journal of International Economics с 2017 по 2019 год и соредактором журнала American Economic Review с 2019 по 2022 год. Он находится в отпуске из Национального бюро экономических исследований, где он был директором программы «Международные финансы и макроэкономика»; он также является научным сотрудником Центра исследований экономической политики (CEPR) в Лондоне и членом Эконометрического общества.

В сферу основных научных интересов профессора Гуринша входят международная макроэкономика и финансы. Темами его недавних исследований являются недостаток надежных активов в мире, глобальные дисбалансы и валютные войны, международная валютная система и роль доллара США, парадигма основной валюты, определяющие факторы потоков капитала в развивающиеся страны и из них, международные портфели, мировой финансовый кризис и воздействие кризиса, вызванного COVID-19, на банкротство компаний. Профессор Гуринша является лауреатом приза Бернасера 2007 года как лучший европейский экономист в возрасте до 40 лет, работающий в области макроэкономики и финансов, и приза «Лучшему молодому экономисту» 2008 года, присуждаемого лучшему французскому экономисту, не достигшему 40-летия. В 2012-2013 годах профессор Гуринша был членом Совета экономических консультантов премьер-министра Франции.

Он учился в Политехнической школе и в 1996 году получил докторскую степень по экономике Массачусетского технологического института. Он преподавал в аспирантуре школы бизнеса Стэнфордского университета и в Принстонском университете, а в 2003 году перешел на экономический факультет Калифорнийского университете в Беркли. Он вырос в городе Монпелье во Франции.

Чейла Пазарбашолу — директор Департамента по вопросам стратегии, политики и анализа (СПА) МВФ. В этом качестве она руководит работой по определению стратегического направления деятельности МВФ и разработке, реализации и оценке политики Фонда. Она также курирует взаимодействие МВФ с международными организациями, такими как Группа 20-ти и Организация Объединенных Наций.

Рода Уикс-Браун — генеральный юрисконсульт и директор Юридического департамента МВФ. Она консультирует Исполнительный совет МВФ, руководство, персонал и государства-члены по всем юридическим аспектам деятельности МВФ, включая кредитование, регулирование и представление рекомендаций. За свою карьеру в МВФ она руководила работой Юридического департамента по широкому кругу значимых вопросов политики и проблем стран. Она является автором статей и многих документов для Исполнительного совета МВФ по всем аспектам права МВФ, а также одним из преподавателей семинаров по данной теме в Тулейнском университете.

Г-жа Уикс-Браун также занимала должность заместителя директора в Департаменте общественных коммуникаций, где она руководила вопросами коммуникаций и информационного взаимодействия МВФ в Африке, Азии и Европе, играла ключевую роль в преобразовании коммуникационной стратегии МВФ, а также руководила стратегическими коммуникациями МВФ по ключевым правовым и финансовым вопросам.

Г-жа Уикс-Браун имеет степень доктора юридических наук юридического факультета Гарвардского университета и степень бакалавра экономики (с отличием) Говардского университета. До прихода в МВФ она работала в офисе фирмы Skadden в Вашингтоне, округ Колумбия. Она является членом коллегии адвокатов в штатах Нью-Йорк и Массачусетс и в округе Колумбия, а также членом коллегии Верховного суда. Г-жа Уикс-Браун является членом совета директоров некоммерческой организации TalentNomics, Inc., деятельность которой направлена на увеличение количества женщин на руководящих постах во всем мире.

Последние блоги