ИЗОБРАЖЕНИЕ: katerynadeineka/iStock
Тысячи лет назад, задолго до появления монет, бумажных денег, кредитных карт и банковских приложений, наши предки покупали и продавали товары, используя раковины каури. Эти переливающиеся на солнце материальные токены стали первой финансовой инновацией человечества. Особенно полезными их делало то, что в их подлинности было легко убедиться: когда кто-нибудь давал вам раковину каури, вы могли ее увидеть, потрогать и быть уверенным в ее ценности. Вам не нужен был посредник для проверки этой операции.
Наличные деньги работают так и сегодня. Когда вы платите кому-то купюрой, на этом сделка считается совершенной — никаких проволочек. Но когда мы имеем дело с цифровыми транзакциями, платежи только кажутся мгновенными. За кулисами действия в роли посредников выступают банки и сети кредитных карт, которые затем одобряют транзакцию и проводят расчет по ней. Они принимают на себя риск расчетов — опасность того, что одна из сторон откажется от своей части сделки. Посредники следят за тем, чтобы обе стороны выполнили свои обещания.
Управление рисками расчетов через посредников требует времени. Это немаловажно в тех случаях, когда задержки в проведении расчетов обходятся дорого, особенно в торговле акциями, облигациями или другими ценными бумагами на финансовых рынках. Клиринговая палата получает активы продавца и платеж покупателя и обменивает их через день–два. Однако на Уолл-стрит, например, время — деньги. По оценкам J.P. Morgan, расходы на управление активами можно было бы сократить примерно на одну пятую, если бы расчеты по сделкам и реинвестирование выручки от продажи осуществлялись мгновенно.
Финансовые новаторы стремятся сократить расходы на посредничество, внедряя преимущества мгновенного обмена материальными активами в цифровой мир. Проблема заключается в том, что, если стороны сделки не встречаются лицом к лицу, они не видят обмениваемые активы до завершения этого обмена. Возможным решением может служить программируемость — фрагмент кода, который обеспечивает резервирование денег покупателя и активов продавца, а затем их одновременный обмен. Полученные средства могут быть реинвестированы автоматически, что экономит драгоценное время и деньги.
При токенизации активы создаются в программируемом реестре ― системе учета финансовых операций, которая пользуется доверием участников рынка и к которой все они имеют доступ. Активы, такие как акции или облигации, могут быть выпущены непосредственно в реестре или представлять актив, который существует вне реестра, например акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. В последнем случае посреднику все равно необходимо обеспечивать надежное хранение представленного актива в фоновом режиме.
Токенизация может стимулировать конкуренцию между посредниками. В соответствии с законодательством инвесторы часто обязаны пользоваться услугами брокеров для участия в торговле на финансовых рынках. Передача активов от одного брокера к другому — сложная операция, для проведения которой требуются услуги специализированной клиринговой палаты. В качестве альтернативы инвестор может продать все принадлежащие ему активы через одного брокера и выкупить их через другого, но это сопряжено с транзакционными издержками. Токенизация же позволяет передавать данные от одного брокера другому одним нажатием кнопки. Это упрощает инвесторам поиск наилучшего ценового предложения и переход от одного брокера к другому.
Токенизация не избавляет полностью от необходимости использовать посредников, но она меняет организацию финансовой индустрии и снижает потребность в некоторых функциях. Регистраторы — это посредники, которые ведут учет владения активами и осуществляют перевод платежей, например дивидендов или процентов, от компании владельцам активов. В реестре токенов такие платежи производятся непосредственно держателям токенов, что автоматизирует роль регистраторов, делая их ненужными.
Токенизация наиболее эффективна при бесперебойном движении денежных средств и активов. Если разные компании будут создавать свои собственные реестры токенов, которые будут несовместимы между собой, финансовая система может распасться на отдельные элементы. Реестры можно спроектировать таким образом, чтобы они могли взаимодействовать друг с другом, но такая операционная совместимость требует планирования и координации. Вот почему директивным органам следует заботиться о том, чтобы токенизированные системы оставались открытыми, взаимосвязанными и стабильными.
Повышение эффективности токенизации не обходится без риска. Если ехать быстрее, можно сэкономить время, но при этом повышается вероятность аварий, и, когда они случаются, последствия могут быть более серьезными. То же самое можно сказать о финансовых рынках. Более быстрая, автоматизированная торговля уже приводила к внезапным падениям котировок, известным как «молниеносные обвалы», таким как молниеносный обвал на Уолл-стрит в 2010 году, когда акции, котирующиеся на бирже, ненадолго потеряли в стоимости 1 трлн долларов США. Упрощение программирования и мгновенного выполнения правил автоматической торговли может привести к повышению степени риска и волатильности на токенизированных рынках.
Финансовые кризисы часто развиваются по принципу домино, когда один крах вызывает другой, как это произошло во время кризиса 2008–2009 годов, когда в течение шести месяцев рухнули глобальные гиганты Bear Stearns, Lehman Brothers и AIG. В реестре токенов цепочки программ могут быть записаны друг за другом, действуя во время кризиса как запрограммированное падение костяшек домино.
Токенизация и программируемость также упрощают создание сложных финансовых продуктов, при этом регуляторы могут не осознавать риски в полной мере, пока не станет слишком поздно. Так было в случае непрограммируемых активов, которые стали проблемными во время кризиса 2008–2009 годов, в связи с чем в Докладе о расследовании финансового кризиса был сделан вывод о том, что «пузырь сложности» лопнул одновременно с пузырем на рынке недвижимости. «Ценные бумаги, механизм которых почти никто не понимал, обеспеченные ипотечными кредитами, которые ни один кредитор не выдал бы 20 лет назад, стали первыми костяшками домино, которые упали в финансовом секторе», — говорится в докладе. Программируемость еще больше усложняет финансовый ландшафт и затрудняет для регулирующих органов отслеживание потенциальных рисков.
Величина долга участников финансового рынка друг перед другом часто определяет, возникнет ли просто рябь на поверхности финансового океана или разразится цунами. Долг усиливает потрясения, потому что он подразумевает обещание его погасить, и ничто так не подрывает доверие, как нарушенные обещания о выплате. Токенизация может способствовать накоплению долга, потому что инвесторы или учреждения могут использовать токены в качестве залогового обеспечения, чтобы заимствовать денежные средства и затем использовать их для других инвестиций. Если одна часть выйдет из строя (скажем, если токен потеряет в стоимости), это может привести к убыткам по всей системе.
Финансовые активы возникли сначала в виде записей в бумажных документах и со временем превратились в цифровые реестры и программируемые токены. В настоящее время эта тенденция распространяется на нефинансовые активы, такие как недвижимость, и потенциально даже на сельскохозяйственные активы, используемые в качестве обеспечения, такие как обрабатываемые земли и скот. Однако материальные активы не могут быть полностью оцифрованы — для сохранения стоимости им по-прежнему необходим физический уход — например, фермер ухаживает за стадом крупного рогатого скота или пастбищем, на котором тот пасется. Токенизацию нефинансовых активов лучше всего рассматривать как гибрид между физическими и финансовыми технологиями.
От ракушек каури в древнем мире до сегодняшних цифровых токенов — человеческое общество принимало различные средства обмена. Последние инновации предлагают явные преимущества за счет ускорения транзакций и удешевления торговых операций. Однако есть и риски. Скорость, сложность и рискованные долги — все это факторы были в числе причин предыдущих финансовых кризисов, а токенизация их еще усугубляет. Как и с любым нововведением, с цифровыми токенами следует обращаться осторожно.
ИТАЙ АГУР — старший экономист в Исследовательском департаменте МВФ. Эта статья основана на документе МВФ по вопросам финансовых технологий “Tokenization and Financial Market Inefficiencies” («Токенизация и неэффективность финансового рынка»).
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
