Anne O. Krueger
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Discursos
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El mecanismo de reestructuración de la deuda soberana: Un año después
Por Anne O. Krueger
Primera Subdirectora Gerente
Fondo Monetario Internacional
Disertación pronunciada en la Conferencia del Banco de México, "Estabilidad macroeconómica, mercados financieros y desarrollo económico"
Ciudad de México, 12 de noviembre de 2002
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I. Introducción

Damas y caballeros: Deseo expresar mi satisfacción por esta oportunidad de profundizar en el análisis de la propuesta del FMI sobre la creación de un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana (MRDS). Dicha propuesta, presentada inicialmente hace un año, ha suscitado interesantes reacciones. Me complace informarles que una asociación que representa a tenedores de bonos extranjeros —la Corporation of Foreign Bondholders— respalda un enfoque basado en normas, como el que representa el mecanismo propuesto por el FMI. Esta asociación declaró que:

"En el otoño del año pasado, en una conferencia de juristas y hombres públicos de diversos países, [se analizó] ... la posibilidad de celebrar acuerdos internacionales basados en principios jurídicos que podrían determinar la responsabilidad de los Estados soberanos y los súbditos extranjeros en sus relaciones mutuas ... Un acuerdo de esa naturaleza sería indudablemente ventajoso."

Lo único que habría deseado es que ese informe anual se hubiera fechado en 2002 y no en 1874, puesto que desde hace ya mucho tiempo estamos inmersos en un debate que nos permita encontrar la mejor manera de reestructurar la deuda soberana.

El problema de cómo hacer frente a situaciones en que la deuda soberana es insostenible se hizo más apremiante en los años ochenta, cuando los flujos de capital privado —compuestos, en su mayoría, por préstamos de bancos privados a entidades soberanas—aumentaron mucho más que los flujos oficiales. Posteriormente, en los años noventa, se produjo un crecimiento explosivo de los flujos privados, tanto en forma de bonos como de préstamos bancarios. Como señalaré más adelante, esta diversidad de instrumentos de deuda hace aún más difícil manejar situaciones en que la deuda soberana se ha tornado insostenible.

Quiero centrar hoy la atención en tres temas interrelacionados. El primero se refiere a las consecuencias —tanto para el deudor como para los acreedores— de las deudas soberanas insostenibles. El segundo es una breve reseña de la situación de las propuestas de reestructuración de la deuda soberana. El tercero y último consiste en determinar los efectos de la aplicación de esas propuestas en el volumen y las condiciones de los flujos de capital y el funcionamiento de los mercados internacionales de capital.

II. Insostenibilidad de la carga de la deuda

Ante todo, quisiera referirme a las situaciones en que la carga de la deuda es insostenible.

Los flujos de capital privado son sumamente beneficiosos tanto para los países de origen como para los de destino. Los prestamistas obtienen mayor rentabilidad y pueden diversificar sus carteras, y los prestatarios pueden invertir más recursos de lo que les permitiría el ahorro interno. (A esto hay que sumar, naturalmente, importantes beneficios en forma de transferencia de tecnología, aprendizaje y otros aspectos del desarrollo, así como, especialmente, los provenientes de la inversión extranjera directa, pero estos temas no son los fundamentales en mi exposición de hoy).

Los flujos de capital que reciben las entidades soberanas representan una proporción importante de esas corrientes y pueden financiar obras de infraestructura necesarias y otras inversiones del sector público. Cuando la rentabilidad de esas inversiones es elevada, se acelera el crecimiento económico y es fácil financiar el servicio de la deuda.

Para la mayoría de los países, las más de las veces, eso es todo. Sin embargo, en algunos casos, la carga de la deuda soberana se vuelve insostenible. Quisiera referirme brevemente a lo que ello significa, porque esa es la clave de la propuesta de creación del MRDS.

Una deuda soberana es sostenible cuando la entidad soberana, aplicando medidas razonables, puede atender el servicio de la deuda hasta el punto en que la relación entre la deuda y el PNB llega a estabilizarse o reducirse. Es insostenible cuando, dado un conjunto realista y previsible de medidas y circunstancias, la relación entre la deuda y el PIB (o, en algunos casos, entre la deuda y las exportaciones) aumenta sin límites.

En esta última circunstancia, la deuda, en definitiva, habrá de reestructurarse reduciendo su valor neto actualizado (VNA) en relación con su valor nominal. Cuando se dan esas circunstancias hay que tener presentes varios elementos importantes:

· Primero, cuando la deuda se hace insostenible, el VNA de su saldo es realmente inferior a su valor nominal, ya que no es posible efectuar el reembolso completo. Un endeudamiento adicional por parte de la entidad soberana reduce el valor de los títulos de crédito de los acreedores existentes.

· Segundo, al aumentar la relación entre la deuda y el PIB suben las tasas de interés reales en el país deudor. La entidad soberana puede tratar de aumentar los impuestos o adoptar otras medidas para atender el servicio de la deuda, pero todas esas medidas van en detrimento del crecimiento económico. Éste se torna vacilante y, en algún momento, el propio PIB real puede comenzar a reducirse, incrementándose así aún más la relación entre la deuda y el PIB. Al mismo tiempo el incremento de la tasa de interés real provoca un aumento del costo de la deuda por concepto de intereses.

· Tercero, cuando la suma de la tasa de crecimiento real de la economía y el superávit primario, expresado como porcentaje del PIB, es menor que los pagos de intereses, como porcentaje del PIB, la relación entre deuda y PIB aumenta indefinidamente.

· Cuarto, al incrementarse el servicio de la deuda, los prestamistas consideran cada vez más improbable que la deuda resulte sostenible y, en determinado momento, se interrumpe, quizás abruptamente, la afluencia de fondos.

· Quinto, un hecho importante es que si la deuda es manifiestamente insostenible se llega a un punto en que el verdadero VNA del superávit primario del deudor puede ser mayor si la deuda se reestructura, ya que pueden mejorar las perspectivas de crecimiento de la economía y bajar las tasas de interés reales. En ese contexto, denominado de sobreendeudamiento, una reestructuración ordenada y sin demora de la deuda puede beneficiar tanto a los acreedores como a los deudores.

Esta última observación es crucial, ya que la reestructuración puede beneficiar, en términos de rentabilidad, a todas las partes interesadas en los casos en que la deuda es insostenible, aunque esto es muy poco frecuente. No existe ninguna propuesta para promover la reestructuración cuando la deuda es sostenible. De hecho, el proceso es costoso y penoso; tan penoso, que las entidades soberanas habitualmente retrasan la hora de la verdad más allá del punto en que existen perspectivas razonables de que la situación se corrija espontáneamente.

Es debido a esas circunstancias extremas por lo que se han formulado propuestas que posibiliten una solución más ordenada de una crisis provocada o acompañada por una carga insostenible de la deuda. Dichas propuestas contribuirían a prevenir y a resolver las crisis.

Contribuirían a prevenir crisis porque los mercados privados otorgarían menos crédito a los países con coeficientes de endeudamiento elevados en relación con el PIB. Además, las propuestas demostrarían de forma más contundente el hecho de que el sector oficial no está dispuesto a salir en rescate de acreedores imprudentes, lo que coadyuvaría a prevenir crisis, en la medida en que desalentaría los excesos en materia de concesión y obtención de préstamos.

Además, las propuestas permitirían que la resolución de las crisis fuera más ordenada y menos costosa, al crear incentivos para que los países hagan frente sin demora a sus problemas y, en caso de que sea necesario adoptar medidas de saneamiento, el volumen de deuda sea menor.

Con todo, las propuestas no harían de las reestructuraciones una alternativa fácil, ya que incluso una reestructuración ordenada podría provocar perturbaciones económicas considerables (y no se pretende reducir los incentivos para atender el servicio de la deuda cuando es factible).

Ahora quisiera referirme brevemente al estado del debate y la situación de las propuestas.

III. Situación actual

Como ustedes saben, se han planteado dos grandes tipos de propuestas. En el primer caso se trata de introducir cláusulas de acción colectiva (CAC) —que ya son práctica aceptada en otros mercados— de forma más universal en los contratos de deuda soberana. La otra consiste en un marco normativo —el MRDS— que permitiría realizar una reestructuración de mayor alcance.

El objetivo de las propuestas es reducir las demoras en la reestructuración de las deudas insostenibles haciendo frente a los problemas que actualmente se plantean en esas circunstancias. En la actualidad, el acreedor que se mantiene firme puede frustrar un acuerdo aceptable para la mayoría y, muy posiblemente, obtener para sí mejores condiciones, lo que constituye, además, un desincentivo para que otros acreedores se organicen. En resumen, no existen incentivos para resolver el problema de la acción colectiva.

La evolución de los mercados de capital ha agravado esas dificultades. La reestructuración de deudas ya era difícil en los años ochenta, cuando se podía congregar a los tenedores de la mayor parte de la deuda de un país reuniendo en torno a una mesa a los representantes de 15 ó 20 bancos. Aun así, la reestructuración era lenta, y en muchos países muy endeudados el crecimiento económico no se reanudó hasta la puesta en marcha, en la década de los ochenta, del Plan Brady, que podría describirse como un mecanismo informal de reestructuración de deudas.

Como ya señalé, hoy las cosas son aún más complicadas. En los años noventa los países recurrieron cada vez en mayor medida a la emisión de bonos para obtener financiamiento. En consecuencia, la proporción de deuda pública externa frente a acreedores privados instrumentada en bonos casi se cuadruplicó, llegando a alrededor del 60% en 2000. La diversificación de las fuentes de financiamiento es un hecho saludable, pero puede convertirse en un obstáculo al renegociar una reestructuración.

Esto se debe a que puede resultar más difícil coordinar la actividad de los tenedores de bonos que la de los acreedores bancarios. A diferencia de éstos, los tenedores de bonos suelen no mantener una relación a largo plazo con los deudores, y además tienen más incentivos para demandar a los acreedores morosos, porque, también a diferencia de los bancos, no tienen que repartir el producto del litigio. La situación se complica aún más por la creciente diversidad de instrumentos de deuda y de instrumentos financieros derivados que están en juego. Dados todos esos factores, es difícil reunir a todos en una misma sala y llegar a un acuerdo que todos acepten como solución justa.

Ambas propuestas —las CAC y el MRDS— facilitarían reestructuraciones más rápidas y ordenadas. Voy a tratar de describir brevemente el funcionamiento de cada uno de esos mecanismos.

Las CAC se aplican a las emisiones de bonos individualmente consideradas. Permitirían a una determinada supermayoría de tenedores de bonos pertenecientes a una emisión concreta acordar una reestructuración que obligaría a todos los tenedores de esa emisión: ese es el efecto de la cláusula. Además, impediría el bloqueo de las negociaciones en el caso de emisiones individuales de bonos, lo que facilitaría cualquier reestructuración que sea preciso realizar. El proceso podría acelerarse con la creación de un registro de tenedores o con la celebración de acuerdos de fideicomiso. El recurso a las CAC representaría una alternativa mejor que el sistema actual, por lo que el FMI se ha comprometido a promover su utilización entre sus países miembros.

La propuesta referente al MRDS es de mayor alcance que el de las CAC, y podría constituir un adecuado complemento de estas cláusulas. Se trata de un mecanismo que, al ser activado, permitiría a los acreedores y a los deudores negociar una reestructuración realizando una agregación de los distintos instrumentos y concertando un acuerdo que tendría carácter vinculante para todos por decisión de determinada supermayoría al igual que en la legislación nacional sobre insolvencia, el mecanismo agregaría los créditos a efectos de la votación y podría aplicarse a todos los créditos existentes. Se establecería un foro independiente y centralizado de solución de controversias encargado de verificar los créditos, garantizar la integridad del proceso de votación y resolver las controversias que se planteen. Al establecer el lugar y la secretaría para estas actividades, dicho foro permitiría una negociación más ordenada y ágil de la que parece factible en estos momentos.

La activación del MRDS —y la consiguiente suspensión de los litigios— sólo se producirían a solicitud de la entidad soberana y tras una evaluación preliminar de la causa probable de sostenibilidad de la deuda. En otras palabras, existe un "doble mecanismo de activación?": El deudor debe solicitarlo, pero además validarlo. Los acreedores estarían facultados para declarar que la entidad soberana no ha negociado de buena fe en cualquier momento, y efectuada esa declaración cesaría la suspensión y se volvería a la situación anterior al momento de activación del mecanismo.

¿Qué papel oficial cumpliría el FMI en el marco de la propuesta de este mecanismo? En síntesis, ninguno. No se prevé ninguna facultad jurídica adicional para la institución. El país deudor y sus acreedores serían los que se sentarían en la mesa de negociación. Utilizar una enmienda del Convenio Constitutivo del FMI, que impone un marco jurídico a todos los países miembros de nuestra institución, es un mecanismo tendiente a realizar reestructuraciones aprobadas por supermayorías mediante la agregación de los créditos. En principio, podría lograrse lo mismo con un tratado multilateral, pero con que solo uno o dos firmantes se negaran a suscribirlo se reducirían considerablemente sus ventajas. Nuestro propósito es hacer que el proceso para llegar a un acuerdo sobre una reestructuración necesaria sea más ágil y, ciertamente, no imponer las condiciones.

Al mismo tiempo, el FMI tiene y tendrá una misión crucial que cumplir en el sentido de permitir que la comunidad internacional evalúe la viabilidad de la deuda de un país y la pertinencia de su política económica. La institución ya está cumpliendo ese papel, aun cuando no exista un mecanismo de la naturaleza que se analiza aquí. Y esto es así porque es necesario que haya cierta congruencia entre las evaluaciones del FMI sobre la viabilidad de un programa económico y la escala en que los superávit primarios resultan viables, por una parte, y el alcance de la reestructuración acordada por los acreedores y los deudores, por la otra.

Por lo tanto, en sentido amplio, el FMI seguirá haciendo lo mismo que hasta ahora: poner de manifiesto su determinación de respaldar las políticas económicas de los países y otorgar asistencia financiera a través de un programa respaldado por la institución (y, cuando la situación del país parezca sostenible, seguir avanzando).

Estas son, en síntesis, las principales características de las CAC y del MRDS. Ambas propuestas recibieron el respaldo del Comité Monetario y Financiero Internacional (CMFI) en las Reuniones Anuales del Banco Mundial y del FMI. El CMFI señaló que se trata de propuestas complementarias, y pidió que se avance tanto en una como en otra. El FMI apoya ambos enfoques y se nos ha solicitado que elaboremos una propuesta concreta sobre el MRDS para que pueda ser considerada en la reunión que celebrará el CMFI en abril.

IV. Consecuencias de la creación del mecanismo de reestructuración de la deuda soberana

Veamos ahora qué influencia tendrían las propuestas mencionadas para los mercados internacionales de capital.

¿En qué cambiarían las cosas si lleváramos adelante ambas propuestas, si entrara en funcionamiento el MRDS y se utilizaran en mayor medida las cláusulas de acción colectiva en los contratos de deudas?¿Qué ocurriría con los flujos de capital en los mercados emergentes?¿Variarían las condiciones de acceso de los mercados emergentes al capital extranjero?

Comencemos con el impacto que experimentarían los flujos de capital. Un marco más ordenado de reestructuración de deudas brindaría a los inversionistas más incentivos para diferenciar entre los distintos tipos de riesgos, lo que permitiría a los países con una política económica sólida captar capital más fácilmente. (Es evidente que el MRDS no representa un problema para los países cuya deuda recibe la calificación de inversión no especulativa. Los países con una política económica menos sólida podrían, al principio, tener más dificultades, pero no tardarían en comprender que se requieren políticas más eficaces para atraer capital. En consecuencia, al cabo de cierto tiempo habría más incentivos para que los países aplicaran medidas acertadas, lo que a su vez aumentaría el atractivo, como categoría de activos, de los instrumentos de los mercados emergentes y facilitaría la afluencia de capital a estos mercados.

Cabe preguntarse también qué impacto tendría el MRDS en el costo del endeudamiento para los mercados emergentes. Continuando la línea argumental que acabamos de mencionar, es de prever una reducción del costo de obtención de crédito para los países con una política económica sólida, en la medida en que a los inversionistas les beneficiaría poner más interés en diferenciar entre unos países y otros. Por lo tanto, los países que apliquen una política económica bien concebida podrían absorber un mayor acervo de capital extranjero y obtener préstamos en condiciones más favorables. Además, por varias razones, con el tiempo se reduciría el costo de obtención de financiamiento para toda esta categoría de activos en su conjunto.

En primer lugar, si aumenta el número de países que comienzan a aplicar una política económica acertada —porque, como señalé, habría más incentivos para hacerlo, a fin de tener acceso a los mercados de capital extranjeros— el incremento de la oferta de capital a los mercados emergentes en su conjunto reduciría el costo de obtención de crédito. Segundo, con el MRDS aumentarían también las tasas de recuperación de los inversionistas al acortarse el proceso de negociación y establecerse un procedimiento de renegociación eficiente en el que se otorgaran amplias facultades al conjunto de los acreedores; ello, a su vez, daría lugar a una reducción de los costos de los préstamos. Finalmente, con el MRDS en funcionamiento, la magnitud prevista de la reestructuración —el margen de reducción o aforo, por así decir— sería asimismo menor; también por esta razón aumentarían las tasas de recuperación y se reduciría el costo del crédito.

Hasta aquí he expresado consideraciones teóricas. ¿Qué pruebas empíricas podemos aducir respecto al impacto sobre el volumen y las condiciones de los flujos de capital? Es evidente que una buena fuente al respecto es la rica historia de las leyes nacionales sobre quiebra en que se inspiró en parte la propuesta del MRDS.

En Estados Unidos, por ejemplo, el régimen procesal de la quiebra se inspiró en la necesidad de enfrentar numerosas quiebras de compañías ferroviarias en la década de los cincuenta del siglo XIX, cuando no existían instituciones formales en esa materia. Era evidente que liquidar las compañías ferroviarias y dar a cada acreedor un trozo de la vía no era solución aceptable para nadie.

Por lo tanto, se fueron elaborando procedimientos encaminados a mantener el valor de esas compañías en régimen de gestión continuada, lo que requirió, entre otras cosas, nuevo financiamiento para mantenerlas en funcionamiento y pagar a los proveedores. Es lo que ha llegado a conocerse como financiamiento posterior a la apertura del proceso concursal.

Actualmente, conforme a la legislación estadounidense sobre quiebras, cuando una empresa privada tiene dificultades financieras, puede "promover una acción conforme al Capítulo 11", lo que le permite suspender los pagos a todos sus acreedores y disponer así de un respiro para optar por una o más de las alternativas siguientes: reorganizar sus finanzas y sus actividades de modo de reanudar los pagos de su deuda; negociar con sus acreedores para reestructurar la deuda y, por último, tratar de atraer nuevos recursos financieros, dando preferencia en cuanto al reembolso a esos nuevos acreedores. Estas actividades se realizan bajo la protección y con la orientación de un tribunal de justicia. La legislación nacional sobre quiebra tiene por objeto preservar el valor de una empresa en un contexto de gestión continuada (por supuesto, cuando ese valor supera el valor de venta de los activos individualmente considerados).

No existe un conjunto similar de procedimientos para los casos en que las deudas de los prestatarios soberanos sean insostenibles. Naturalmente, por definición, las entidades soberanas difieren de las empresas privadas, por lo cual no cabe esperar que todos los aspectos de funcionamiento de la legislación nacional sobre quiebra sean aplicables a las entidades soberanas. No obstante, existen suficientes paralelos entre ambas categorías como para que la propuesta del MRDS pueda concebirse, en términos amplios, como la contrapartida de los procedimientos nacionales sobre quiebra.

En el contexto nacional, la existencia de una ley de quiebra hace que los mercados de deuda sean más eficientes. En muchos países, la deuda de las empresas privadas está sujeta desde hace mucho tiempo a los procedimientos de quiebra, pese a lo cual los mercados de bonos de esas empresas han sido florecientes; en Estados Unidos, por ejemplo, los mercados de bonos de empresas se expandieron tras la sanción de la ley de quiebra de 1978, que fue la más reciente modificación a gran escala de la legislación estadounidense en esa materia. Casi todos reconocen que la legislación sobre quiebra constituye un elemento esencial —por no decir crucial— para el adecuado funcionamiento de la economía nacional, ya que fomenta la orientación al mercado.

No cabe duda de que, en el ámbito internacional, es válido un razonamiento similar, siempre que se tenga en cuenta que se trata de deuda soberana. La previsibilidad que brinda el MRDS —en cuanto al proceso que debe observarse en los casos poco frecuentes en que es preciso reestructurar la deuda soberana— previsiblemente hará más atractiva a la categoría de activos de que se trata. La legislación nacional sobre quiebra forma parte de las reglas del juego que, dentro de un país, ayudan a orientar los flujos de capital hacia las empresas adecuadamente administradas y a proporcionar incentivos para que otras obtengan resultados favorables. Podrían aplicarse consideraciones similares a los flujos transfronterizos.

Ahora bien, ¿qué decir de la evidencia empírica sobre las repercusiones en el costo del crédito? Naturalmente, hasta ahora no hemos contado con un mecanismo de esa naturaleza, por lo que carecemos de pruebas directas. Pero pueden ser de interés las pruebas incidentales y las pruebas empíricas más sistemáticas del impacto de las cláusulas de acción colectiva sobre dicho costo. Cuando se recomendó por primera vez la utilización de dichas cláusulas, en el informe del G-10 de 1996, este documento despertó una fuerte oposición porque se adujo que las CAC incrementarían el costo de los préstamos. Este argumento se tornó mucho menos persuasivo al indicarse que esas cláusulas ya existían en los bonos de tipo británico. Análogamente, en los diversos servicios de datos y noticias que informan detalladamente sobre cada nueva emisión de bonos nunca se explica el procedimiento de determinación del precio de un bono en relación con la presencia o ausencia de cláusulas de acción colectiva. Tampoco los estudios econométricos más sistemáticos, incluido un estudio que se presentó en la conferencia anual del FMI sobre investigación económica la semana pasada, han revelado que las cláusulas de acción colectiva provoquen efectos sistemáticos en el costo del financiamiento de la categoría de activos de que se trate.

V. Conclusión

Permítanme extraer algunas conclusiones. Las deudas insostenibles deben ser reestructuradas, de un modo u otro. Lo único que cabe preguntarse es a qué costo. Según Adam Smith, "cuando a un Estado le es preciso declararse en quiebra ... un procedimiento de quiebra justo, abierto y explícito es siempre el mecanismo menos deshonroso para el deudor y menos perjudicial para el acreedor".

Un proceso más ordenado beneficiará prácticamente a todas las partes. Es un hecho que tanto el país deudor como sus acreedores pueden beneficiarse con la reestructuración de las deudas insostenibles antes de que el país haya agotado sus reservas y se haya condenado a sí mismo a sufrir una depresión económica más profunda de lo necesario. En la actualidad, el peligro que representa una renegociación desordenada consiste en que es más probable que el valor de los títulos de crédito de los acreedores en el mercado secundario se reduzca en mayor medida cuando un país se ve en dificultades que en un entorno de mayor previsibilidad. Un mecanismo que permita a los acreedores preservar mejor el valor de sus créditos, y a los deudores reducir al mínimo la pérdida de producción durante el período de la reestructuración es beneficioso tanto para los acreedores como para los deudores. No tengo duda de que unos y otros compartirán esta opinión cada vez más con mayor firmeza.

Como ya señalé antes, el MRDS forma parte de los esfuerzos desplegados en aras de una mejor prevención y resolución de crisis. Por sí solo, ningún instrumento —ni el MRDS ni ningún otro— es apropiado para todas las crisis. El MRDS propuesto forma parte de un conjunto de instrumentos y políticas que, en conjunto, permitirán al FMI prestar mejores servicios a todos sus países miembros. Por lo tanto, además de volcar nuestros esfuerzos en este mecanismo, seguiremos actuando en los otros ámbitos a los que he hecho referencia, procurando, entre otras cosas, encontrar la manera de premiar a los países miembros que aplican una política económica acertada.

Muchas gracias.




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