发言稿

新形式的数字货币：对货币和金融稳定的影响

2020年10月30日

谢谢您的热情介绍，我很高兴参加母校举办的这次网络研讨会。

这次研讨会的主题是“后疫情时代的金融风险、创新与包容”，当我试图选择一个合适的题目、把这几个因素串在一起时，我想到了“后疫情时代的跨境支付、数字货币以及它们的影响”。这就是我今天讲话的主题。

让我首先谈谈我们为何需要关注跨境支付。

许多人认为跨境支付好比“下水管道”，一般会将其隐藏起来。但其实它在如今的政策制定工作中占据了核心位置。

跨境支付既是国际货币体系的核心，又对最弱势群体的生活十分重要。然而，尤其是对低收入国家和新兴市场而言，跨境支付也具有局限性。跨境支付十分缓慢，透明度低，成本高昂，很多人都无法使用。

海外侨汇的平均成本是7%，是联合国“可持续发展目标”设定目标的两倍多。同时，提供跨境支付服务的代理行数量比2011年下降了22%。此外，全球有17亿人口没有银行账户，它们更不可能用得上跨境支付服务。

由此可以预见，在疫情时期，如果一国无银行账户的人口比例越大，对海外侨汇的依赖程度越高，越难使用代理行服务，外汇市场流动性越低，那么其受到的冲击就越严重。

跨境支付体系的局限性来自几个重要的摩擦因素。

我们早已广泛认识到了这些制约因素，但迄今为止做得还不够。在解决各国支付系统之间的互通性问题方面，以及在创造可以跨境获取的公共品方面，各国往往投入不足——这是“集体行动困境”在国际上的一种体现。

数字货币可以解决这一问题吗？

看起来是有希望的。数字货币这一充满潜力的探索性解决方案有望大幅提高效率，不过其也可能影响货币和金融稳定。

简而言之，我们现在来讨论这个问题是非常及时的。当前，全球各方正付出前所未有的努力，以期提高跨境支付的效率。例如，Facebook的天秤币（Libra）承诺将改善跨境支付。许多国家都在开发央行数字货币（CBDC）。国际社会为此付出了巨大努力，包括二十国集团、金融稳定理事会、支付和市场基础设施委员会、国际清算银行，当然也包括国际货币基金组织（IMF）。

因此，我今天发言的很多内容都来自上述的讨论和进展，尤其是IMF上个月刚发布的《跨境数字货币：宏观金融影响》报告。

首先，我会介绍央行数字货币的定义，并简要概括全球在该领域一系列探索行动的趋势。其次，我会讨论跨境支付中使用央行数字货币的宏观金融影响，并主要关注四大政策领域。随后，我会介绍各国和国际社会在考虑将央行数字货币应用于跨境支付中，努力发挥其优势并降低风险时可能遇到的政策挑战。

A. 什么是央行数字货币？

央行数字货币是由央行发行的数字形式的法定货币。央行数字货币有批发和零售（通用货币）两种类型，而我今天主要谈及的是零售型央行数字货币。它被定义为可被人们广泛获取的数字形式的央行法定货币。

迄今为止，尚无央行发行零售型央行数字货币，但是一些国家的央行（巴哈马、东加勒比、中国、瑞典和乌拉圭）已经开始试点央行数字货币。美国、加拿大和澳大利亚等国家虽然尚未决定发行央行数字货币，但已经开始进行央行数字货币试验，以备不时之需。

最近，美联储等七家发达经济体央行发布报告，阐明了它们对央行数字货币设计的根本原则和核心特点的看法。

接下来，我们来看看央行数字货币是如何被用于（或如何被设想用于）跨境支付的。

货币的跨境使用通常可分为两类，即在国际交易中使用货币，或在国内使用外国实体发行的货币。在第一类中，国际货币发挥了交换媒介、价值储存和价值尺度的功能，并被用于国际贸易、国际金融和外汇储备中。在第二类中，外币取代本币并被用于国内交易，这种情况通常被称为“货币替代”。

传统上，一国的经济实力以及更广泛的地缘政治因素，是货币国际使用的主要驱动力。此外，货币各种职能之间的协同增效也加强了网络效应或外部效应，这对货币的国际使用产生了重大影响。一旦某种货币的国际地位被确立起来，由于其得到了广泛使用，其他人也更可能予以采用。

为何人们会考虑在跨境支付中使用央行数字货币？

最明显的原因是其可降低交易成本，提高服务的可得性，促进普惠金融。人们获得外汇的机会可能很少，这在发展中国家的农村地区尤其如此。央行数字货币有潜力解决其中的一些问题，因为其既可被设计为对发行央行的直接债权，也可被设计为某种无需银行即可实现点对点转账的数字现金。

虽然目前许多央行数字货币的项目和试点工作着眼于国内，但各种双边试验已经表明，央行数字货币可以被用于跨境支付。让我们来看看央行数字货币用于跨境支付的三种情景。

情景1：在跨境支付的细分市场中使用央行数字货币。

在这种情景下，央行数字货币成为人们开展海外侨汇等小额交易的首选方式，因为其成本低、效率高，或者因为国际转账的用途和金额受到了法律法规的限制。人们不会长时间持有央行数字货币——在大多数情况下，人们只会在交易期间持有央行数字货币，但在某些情况下也可能将其作为一种价值贮藏手段。人们将把央行数字货币兑换为本币用于国内购物，而央行数字货币不会取代本币的价值尺度职能。

情景2：央行数字货币在一些国家更多替代了本币。

在这种情景下，比如在通胀高企、波动剧烈且汇率不稳定的国家，如果存在某种与现有法币挂钩的央行数字货币，则这些国家的外币使用将会增加。在这些国家，央行数字货币或某种全球稳定币的使用会非常广泛，且会在很大程度上替代本币。这包括替代本币成为价值贮藏手段（其本身作为贮藏手段，或是为了获取以其计价的资产），成为很多但非全部交易（包括一些区域跨境贸易）的支付手段，以及成为一种通用（但未必所有情况下）的价值尺度。

情景3：全球各国采纳若干种央行数字货币，并形成多极化局面。

在这种情景下，少数几种代表着独立价值尺度的央行数字货币将形成竞争。央行数字货币可能形成若干“货币集团”，其内部各国会选择一种共同的央行数字货币来开展国际和国内交易。

B. 跨境支付中使用央行数字货币的宏观金融影响

央行数字货币的影响主要体现在货币政策、金融稳定、资本流动管理和国际货币体系四大方面。

1) 货币政策

对货币政策而言，各方关注的焦点是货币替代/美元化的影响。

当一国在国内使用外国央行数字货币时，由于货币替代的程度上升，其货币政策传导会受损。众所周知，根据经济学理论，货币替代会减少货币当局能够直接影响的流通货币部分，从而削弱其对国内流动性的控制能力。一些通胀高企、汇率波动剧烈的国家存在本币被美元替代的情况，即“美元化”；货币替代虽与“美元化”并无二致，但由于央行数字货币更加便捷、更易获得，其替代速度会更快，规模也会更大。

如央行数字货币仅被用于海外侨汇等特定国际交易中，则其对货币政策的直接影响就可能比较小。但是，如果数字货币降低了交易成本或监管壁垒，从而增加了海外侨汇的规模，则会产生一定的间接影响。在这种情况下，货币替代的程度可能仍会很大，且会损害接受国货币政策的有效性。实证证据表明，在不存在央行数字货币的世界中，一国民众获得外币的能力，与该国本币被外币替代的程度存在密切关系。在柬埔寨，随着大批外国援助带来了大量美元流动性，美元的使用也在短短几年内迅速增加。起初，人们只是在支付中使用美元，但后来消费者也开始储蓄美元，这使美元从一种支付手段变为了一种贮藏手段。

如果基本面薄弱的国家使用外币，包括赋予外国央行数字货币法币地位，则可能产生大规模的货币替代，其货币政策的有效性也会受到严重损害。

央行数字货币还可能影响汇率制度的选择。如果出现若干种央行数字货币被全球采纳并共存的局面（情景3），则其货币政策影响取决于多极化是以国家货币集团的形式出现，还是多种货币在一国国内相互竞争。例如，多极化可能意味着各国国内同时使用多种货币。如果这些国家也继续使用本币，则由于多种货币同时存在，可能使汇率锚定问题变得更加复杂。此外，在这种环境中，家庭和企业不得不跟踪多个汇率并频繁调整报价。

最后，如果央行数字货币的外部需求引发大规模资本流动，则其跨境使用可能使发行国的货币政策操作变得更加复杂。如果与经济体量相比，一国金融市场深度不足，则上述影响将更为显著。

2) 金融稳定

央行数字货币对金融稳定的影响，很大程度上取决于其设计情况、被采纳的规模和相关国家金融体系的结构。

与“美元化”经济体的常见情况相比，外国央行数字货币造成的货币替代程度上升，可能带来更多融资压力和主权风险。在已经使用某种外币的国家中，央行数字货币可能提高货币替代的程度，因为它很可能减少人们在获取、交易该货币时存在的摩擦。

一些评论家认为，即便是在正常时期，央行数字货币也会造成发行国的金融脱媒；而在压力时期，则会增加“挤兑风险”。IMF工作人员认为，上述效应取决于央行数字货币的具体特点，且可以通过设计来降低这些风险。

在多种主要央行数字货币共存的情景中（情景3），一国国内各种货币间的竞争，可能加剧本地融资环境的波动。由于人们在各种央行数字货币之间进行转换的成本很低，这可能导致参与货币集团或数字货币区变得不稳定。而另一方面，竞争也可以促进货币管理的纪律性，以便在更长时期保持货币的吸引力。

3) 资本流动管理/资本账户限制

许多国家都采用了资本流动管理措施和其他资本账户限制，央行数字货币的使用可能使之被规避。这样一来，这些国家可能会面临更显著的“三元悖论”，也即无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立。这会使货币政策和汇率政策的实施更为复杂。然而，央行数字货币也可能使更严格的资本流动管制成为可能，这取决于央行数字货币的设计情况，也取决于发行国和接受国之间的合作程度。

4) 国际货币体系

总的来说，在央行数字货币出现后，国际货币体系将如何演变是很难预测的。国际货币体系的改变很可能十分缓慢，因为储备货币被接受往往伴随着结构性变化，包括树立政策可信度，建立法治，形成具有深度和高流动性的、以同一种货币计价的市场。

从长远来看，广泛可得的央行数字货币，加之强大的网络外部效应，都能使储备货币地位的转变更快发生。数字化可以为货币的跨境使用提供便利，同时对安全资产的需求和供给造成影响。在需求方面，各国之间或货币集团之间的技术进步步调不一，其他跨境支付手段的出现，或是在贸易计价和金融中介活动中使用央行数字货币或全球稳定币，都有可能改变储备货币的地位。在供给方面，新的数字平台可能即将出现并触及全球，这将为央行数字货币提供更多可利用的网络，使其在发行伊始即可得到广泛采用。

采用央行数字货币可以改变对储备持有者和发行人的激励。官方部门使用储备作为安全的贮藏手段，也可以此随时获得国际流动性。对于储备持有者而言，决定储备币种构成的关键因素是发行人的规模和信誉、该货币在贸易和金融交易（包括外汇干预）中的有用性，以及使用的惯性（因为其安全性因多方信任而加强）。

当跨境支付的细分市场采用央行数字货币时（情景1），对储备的影响极可能十分有限，因为贸易和金融交易的价值尺度并不会改变。在这种情况下，央行数字货币将单纯充当完成跨境支付的渠道，其价值不会成为影响经济决策的重要相对价格。因此，中央银行会认为并无必要调整其储备构成。

当央行数字货币引发更大程度的货币替代时（情景2），将导致中央银行出于预防性动机而增加外币储备。如果人们在贸易和金融交易中更多采用了外国央行数字货币，特别是当金融机构对汇率波动的风险敞口增加时，储备持有者可能会将储备转换为央行数字货币价值尺度的货币。虽然这种影响在性质上与传统的货币替代相似，但央行数字货币可能更快推出，这可能减弱储备持有迄今表现出的惯性。不过，各方对储备货币发行人的信心（比如，其能否确保网络安全，能否提供紧急流动性）仍十分重要。对发行人而言，其提供更多安全资产的激励因素可能发生变化。如果货币的国际化是一项政策目标，那么发行人需要至少部分地满足需求的变化。否则，需求增加将导致安全资产短缺，这可能造成风险溢价被压低、金融体系杠杆上升等副效应。

如果几种央行数字货币得到了广泛采用并互相竞争，储备持有将更加多元化。在存在很多储备货币发行人的情况下，总体的发行量很大，但每个发行人的发行量较小，这能保护发行人国内的金融稳定。但当发行人数量很少时，要开展协调并不容易，金融稳定也随之减弱，因为投资者可以迅速将一种储备资产替代为另一种储备资产。

在多种央行货币形成的多极化世界中，储备的币种构成可以在多国之间实现多元化，也可在各国国内部实现多元化——这取决于是形成了多个货币集团，还是多种货币在各国国内展开竞争。当一国采用单独一种央行数字货币时，该国的储备将主要使用其货币集团的价值尺度。与此相反，若一国居民使用多种货币，则该国能在国内实现储备多元化。

最后，跨境发行央行数字货币也会为国际支付生态系统带来更广泛的问题。原因显而易见：央行数字货币使各国能够单独交易。这会减少对代理行服务、SWIFT国际金融报文和支付系统的需求。

C. 挑战

一项根本性和总体挑战是：如何确保解决方案具有包容性。各国改革的侧重点不同，如何才能找到满足多种多样需求的解决方案？一些国家关注减少海外侨汇的障碍，另一些国家正设法重建代理行关系，还有一些国家正将各央行的先进支付系统连接起来。各国利用新技术的能力也有巨大差异。这并非一定与收入水平有关，许多低收入和新兴市场国家都在积极研究和试点央行数字货币。此外，各国的公共政策目标也千差万别。虽然高效跨境支付的优势显而易见，但IMF的大多数成员国对资本账户均有一定管理，并会在必要时使用资本流动管理措施。在跨境支付中使用央行数字货币后，这些国家还能有效地继续这么做吗？

另一项重要挑战是：在为跨境支付提供新的解决方案时，公共和私人部门之间的互动应取得怎样的平衡，如何决定这种互动的本质特征？从比较优势看，私人部门善于与客户交互并开展创新，公共部门则善于开展监管、确保公平的竞争环境、克服市场失灵，最终增强人们对支付体系的信任。但在全球层面，哪些机构能代表公众的利益呢？应由哪些机构、企业和行业团体开展合作，来制定标准、建立数据共享协议、确立网络安全标准呢？公共部门是否应参与塑造、提供核心基础设施，比如提供可兑换不同央行数字货币的市场，或是提供多边平台、帮助向那些代理行不愿提供服务（因其经济上不具备可行性）的低收入国家开展支付？这些问题十分复杂，但相应的机遇也十分巨大。

最后，系统之间的互通性是另一个重大挑战。正如国际清算银行所指出，央行数字货币系统将与许多国家的支付系统并存，而互通性可以确保各系统之间的互补和共存。这意味着，A国的公民既可以收到B国的央行数字货币，也可以将本币兑换成B国的央行数字货币，并由交易对手方将款项汇给B国的收款人。

因此，要实现互通性，就需要各国在设计、法律和基础设施方面使用共同的要求，而这只能通过各国的合作来实现。而且，合作必须广泛，且应充分考虑所有国家的利益和能力。例如，一些国家会坚持要求央行数字货币可被调整用于实施资本账户限制。

但各国央行数字货币之间的互通性并不仅仅只是技术设计、共同标准和交互接口的问题。五大关注领域包括：对公共和私人部门共同愿景的承诺；监管合作；改善现有支付基础设施；提升数据质量；探索新支付基础设施的潜能。因此，简而言之，不同的法律和监管框架对跨境支付构成了重大阻碍。要让这些框架和谐一致起来，是十分困难的。

D. 结语

我的发言总结如下。（1）各国应该利用新技术，但是随之而来的风险则是：一旦央行数字货币变得跨境可得且被普遍采纳，可能造成资本流动剧烈变化，影响货币政策的有效性。（2）央行数字货币也可能带来更多金融稳定风险，原因包括资产负债表错配、更强的传染效应、更高的操作风险（包括网络安全风险）等。（3）央行数字货币的跨境使用会加剧溢出效应，例如增加外国的货币替代程度，而这最终会影响其货币政策传导，削弱其对融资环境的控制力。

随着技术的迅速进步，各国当局和国际社会正在积极地适应技术进步。

金融稳定理事会最近发布了一份报告，提供了加强跨境支付的详细路线图，而IMF对这份报告做出了重要贡献。它包括一整套具体的改革措施、可行步骤和时间节点——包括IMF在内的具体机构需要依此予以落实。

IMF拥有几乎遍布全球的成员国，能够从宏观视角展望金融体系的发展，是探讨互通性、外溢效应等央行数字货币有关问题的理想平台。当然，是否采用央行数字货币最终仍需由各个国家或经济区自行决定。但IMF可以为政策辩论提供必要的信息。

此外，IMF通过监督工作和能力建设为成员国提供个性化的指导和支持，从而能在高层政策制定工作和推动各国改革之间发挥桥梁作用。

谢谢大家。