Comunicado de prensa No. 24/139

Uruguay: Declaración del personal técnico al término de la misión de la Consulta del Artículo IV correspondiente a 2024

6 de mayo de 2024

Washington, DC: Una misión del Fondo Monetario Internacional (FMI) encabezada por el Sr. Pau Rabanal, visitó Montevideo del 23 de abril - 3 de mayo de 2024 en el marco de las consultas del Artículo IV. Al finalizar dicha visita, la misión presentó la siguiente declaración.

Resiliencia macroeconómica y políticas adecuadas ante la peor sequía en 100 años y la difícil coyuntura externa

En 2023, Uruguay se enfrentó al impacto de la peor sequía en el último siglo y a factores externos adversos. Entre octubre de 2022 y abril de 2023, las precipitaciones fueron alrededor de 47 por ciento menor a los promedios históricos, afectando las principales zonas agrícolas y ocasionando pérdidas directas significativas al sector primario, especialmente en la producción de soja y la cría de ganado. La producción agrícola fue principalmente afectada entre el último trimestre de 2022 y el segundo trimestre de 2023, cuando se contrajo en 25 por ciento en términos interanuales, recuperándose rápidamente en la segunda mitad del año a medida que las lluvias se normalizaron. En un contexto de fortaleza del peso uruguayo, la significativa depreciación de la moneda argentina, sobre todo en el mercado paralelo, motivó importantes flujos de consumo transfronterizos para aprovechar que los bienes y servicios argentinos estuvieron relativamente más baratos. Esta situación provocó que en 2023 se duplicara el número de uruguayos que visitaron Argentina. Como consecuencia, se deprimió la actividad comercial en Uruguay, en especial en las ciudades fronterizas, afectando al consumo interno y a la recaudación de impuestos.

Sin embargo, la economía uruguaya se mostró resiliente, debido a las políticas macroeconómicas adecuadas implementadas por las autoridades, la estabilidad política, y la solidez institucional del país. Pese al difícil entorno, Uruguay mantuvo un acceso favorable a los mercados internacionales, la deuda soberana mejoró su calificación y la prima de riesgo soberano alcanzó niveles históricamente bajos, siendo los más bajos de la región. La administración actual, que tomó posesión en el 2020, ha implementado mejoras significativas en los marcos de políticas fiscal y monetaria, así como reformas estructurales decisivas.  En 2023, se aprobó una importante reforma del sistema previsional, que sitúa las finanzas públicas en una senda más sostenible a mediano plazo, y se comenzó a implementar una reforma educativa. Consolidar estos avances debería ser la máxima prioridad, puesto que brindan el margen de maniobra necesario en materia de política macroeconómica para hacer frente tanto a los riesgos internos como externos y permiten apuntalar el crecimiento a largo plazo.

Mientras que el crecimiento se desaceleró en 2023, la inflación se situó dentro del rango meta, alcanzando su nivel más bajo de los últimos dieciocho años. El crecimiento del PIB real fue 0,4 por ciento en 2023. El personal técnico del FMI estima que el impacto de la sequía en el crecimiento fue de alrededor de 1 por ciento en 2023. La ocupación creció hasta los 1,7 millones de personas empleadas (37.000 más que el año anterior), y la tasa de desempleo se mantuvo en torno al 8 por ciento, al tiempo que la informalidad laboral se incrementó de forma moderada relativo a 2022, pero se mantiene dentro de las más bajas de la región. Los flujos netos de inversión extranjera directa alcanzaron 4.200 millones de dólares de los EE.UU. (5,5 por ciento del PIB) proveyendo al país de fuentes de financiamiento externo más resilientes.  La inflación del IPC descendió del 8,3 por ciento en diciembre de 2022 al 5,1 por ciento a finales de 2023. Esto supone su valor de fin de año más bajo desde 2005, debido a una sólida respuesta de política monetaria contractiva desde 2022, la apreciación del peso uruguayo y la caída de los precios de importación. Las expectativas inflacionarias han convergido dentro del rango meta, reflejando ganancias de credibilidad de política, mejoras en la comunicación del Banco Central y menores presiones de precios en el primer trimestre de 2024, con la inflación situándose actualmente en el 3,7 por ciento.

Las políticas monetaria y fiscal apoyaron a la economía y preservaron las ganancias de credibilidad

Ante la disminución de las presiones inflacionarias, el Banco Central del Uruguay (BCU) inició un ciclo de reducción de tasas en abril de 2023. El Comité de Política Monetaria del BCU redujo gradualmente la tasa de política monetaria del 11,5 por ciento a principios de 2023 al 8,5 por ciento en abril de 2024, conforme la inflación general regresó al rango meta y las expectativas de inflación disminuyeron gradualmente. Pese al recorte de las tasas de interés nominales, el BCU mantuvo un sesgo contractivo, ya que mantuvo la tasa real ex ante por encima de la tasa neutral durante 2023. Tras la reunión del Comité de Coordinación Macroeconómica a finales de 2023, las autoridades reafirmaron que el objetivo de inflación del BCU es el centro del rango meta (4,5 por ciento). Las autoridades siguen sin intervenir en el mercado de divisas, lo que permite clarificar y hacer consistentes los principales objetivos de la política monetaria. El peso se apreció un 2,6 por ciento frente al dólar de los Estados Unidos en términos nominales durante 2023 y en promedio un 7 por ciento en términos efectivos reales, debido a factores tanto domésticos como globales.

Los factores adversos externos y la grave sequía condujeron a un aumento del déficit fiscal en 2023. El déficit del sector público no financiero (SPNF), excluyendo cincuentones[1], aumentó hasta el 3,2 por ciento del PIB en 2023, por el menor resultado del resto del sector público no financiero (empresas públicas e intendencias). El déficit del Gobierno Central (incluyendo el Banco de Previsión Social) se mantuvo estable pese al aumento de las transferencias para apoyar los sectores afectados por la sequía y el impacto de la situación en Argentina sobre la recaudación. La caída de la inflación mayor de lo esperado en 2023, lo que en sí mismo constituye un logro importante, tuvo sin embargo implicaciones adversas en las cuentas fiscales, dado que llevó a un incremento del gasto real en salarios y pensiones mientras que los ingresos en porcentaje del PIB se vieron mermados debido a un deflactor del PIB menor de lo esperado. Las condiciones de sequía extrema afectaron especialmente a la compañía eléctrica (UTE), que se vio obligada a reducir la generación hidroeléctrica y a aumentar la compra de energía a países vecinos. La deuda bruta del SPNF aumentó al 64,5 por ciento del PIB, pero manteniéndose por debajo del nivel observado durante la pandemia. Los resultados de déficit y deuda fueron consistentes con los objetivos de la regla fiscal para 2023, definidos al nivel de Gobierno Central (incluyendo el Banco de Previsión Social).

La regla fiscal de Uruguay desempeñó un papel fundamental en el fortalecimiento de la disciplina fiscal, mientras que la aprobación de la reforma previsional mejoró la dinámica de la deuda a largo plazo. El cumplimiento de la regla durante cuatro años consecutivos ha reforzado la credibilidad fiscal, ayudando a estabilizar la relación de deuda a PIB ante una secuencia de shocks negativos.  La reforma del sistema previsional, aprobada en mayo de 2023, estabilizará el gasto a mediano plazo mediante un aumento gradual de la edad de jubilación, una reestructuración de las cotizaciones y una revisión de la base de cálculo de las pensiones, consistentes con los estándares de la OCDE. La mejora de las perspectivas fiscales se ve reflejada en calificaciones de la deuda soberana en máximos históricos y en los bajos diferenciales de tasas de los bonos soberanos, incluido el diferencial EMBI más bajo de América Latina.

Perspectivas y riesgos

Se espera un fuerte repunte económico en 2024, y los riesgos macroeconómicos están balanceados en términos generales. Varios factores sustentan una proyección de crecimiento del 3,7 por ciento en 2024 y del 2,9 por ciento en 2025: la reactivación de las exportaciones agrícolas, el aumento de la producción de celulosa, la flexibilización de las condiciones financieras y el robusto consumo privado derivado de la recuperación de los salarios reales y de la normalización del diferencial de precios con Argentina. Tras la relajación gradual de la política monetaria y el crecimiento salarial observado, se prevé un repunte de la inflación en el segundo semestre de 2024, aunque manteniéndose dentro del rango meta. Los riesgos a la baja están asociados a un empeoramiento de las condiciones financieras externas, un incremento las tensiones geopolíticas internacionales y a la posibilidad que se materialicen otros fenómenos climáticos extremos. Los riesgos al alza se derivan de un posible incremento en los precios de exportaciones agrícolas o una disminución en los precios de las importaciones de petróleo mayores a lo esperado.

Políticas para reconstituir los márgenes de maniobra, consolidar la credibilidad y estimular el crecimiento de mediano plazo

Política fiscal

El presupuesto revisado de 2024 se ajusta a los objetivos de la regla fiscal, manteniendo la protección social. El déficit previsto del SPNF, excluidos los cincuentones, del 3,1 por ciento del PIB, logra un equilibrio entre la reducción del déficit y la protección del gasto social, que representa una parte considerable del gasto total. La actual desinflación podría seguir afectando las cuentas fiscales en 2024. El impulso del crecimiento tras la sequía crea oportunidades para continuar los esfuerzos de consolidación.  Sin embargo, aprovechar estas oportunidades requiere manejar las rigideces inherentes al gasto que limitan las opciones de política.

La elaboración de la próxima ley de presupuesto quinquenal abre una ventana de oportunidad para recalibrar los objetivos de la regla fiscal y situar la deuda en una trayectoria descendente. Con las políticas actuales, la relación de deuda a PIB del SPNF se mantiene prácticamente estable durante el período de proyección, con riesgos limitados a corto plazo, pues las necesidades de financiamiento son manejables y el acceso a los mercados se mantiene en condiciones favorables. Si bien la actual regla fiscal ha logrado estabilizar la relación de deuda a PIB en circunstancias difíciles, se necesitan esfuerzos adicionales para garantizar que la relación de deuda a PIB se sitúe en una trayectoria descendente sostenida y para reconstituir los márgenes de maniobra de política fiscal. Por tanto, se requieren objetivos más bajos en los pilares de resultado estructural y de endeudamiento neto en la regla fiscal.

El perfeccionamiento del marco fiscal contribuiría a consolidar las recientes ganancias de credibilidad.  La implementación efectiva de una nueva institucionalidad fiscal bajo circunstancias desafiantes ha fortalecido la credibilidad de las políticas. Dentro del marco actual, podrían considerarse los siguientes refinamientos: i) adoptar objetivos quinquenales vinculantes, consistentes con una reducción de la relación deuda a PIB a un nivel de referencia durante el período de proyección, cuando se apruebe la nueva ley presupuestal, ii) establecer mecanismos de corrección  en caso de que deban activarse cláusulas de escape o de que se produzcan desviaciones presupuestarias, iii) aumentar la autonomía operacional del Consejo Fiscal Asesor, con recursos adecuados, en línea con las mejores prácticas internacionales, y iv) explorar metodologías alternativas para la estimación del producto potencial, la brecha del producto y la relación deuda a PIB deseable en el mediano plazo.

Políticas monetaria y cambiaria

La política monetaria debe seguir siendo contractiva para garantizar que la inflación y las expectativas inflacionarias se mantengan de forma sostenida dentro del rango meta. La vigilancia continua de la política monetaria es crucial para seguir generando credibilidad y respaldar los esfuerzos de desdolarización. Las autoridades deben seguir enfatizando en sus comunicaciones públicas que el objetivo de inflación es el punto medio del rango meta (4,5 por ciento), lo que ayudaría a anclar las expectativas. Fortalecer la independencia de iure del banco central aumentaría aún más la credibilidad y respaldaría la continuidad de la política. El tipo de cambio debería seguir actuando como amortiguador, con intervenciones cambiarias limitadas a responder a condiciones desordenadas en el mercado.

Sector financiero

El sector financiero se mantuvo resiliente. El sistema bancario se mantiene bien capitalizado y es muy líquido y rentable. La adecuación patrimonial de los bancos en Uruguay está a un nivel que casi duplica el mínimo reglamentario. Las tasas de interés internacionales más elevadas y el tipo de cambio más estable han propiciado un aumento de la rentabilidad. A pesar de la desaceleración de la actividad económica del año pasado y de las pérdidas en el sector agrícola, la calidad de la cartera se mantiene alta con un nivel de provisiones adecuado. La intermediación financiera continúa baja, con una relación crédito a PIB del 30 por ciento, mientras que la dolarización se mantiene alta, con un 69 por ciento para los depósitos y cerca del 49 por ciento para los préstamos, en relación con otros países de la región.

Las autoridades han reafirmado su compromiso de fortalecer el marco de supervisión y crear un entorno propicio para que el sistema financiero contribuya al crecimiento y al desarrollo. La Superintendencia de Servicios Financieros (SSF) debería continuar mejorando su marco de supervisión basado en riesgo, perfeccionando las pruebas de stress-testing. Asimismo, será crucial mejorar la producción de indicadores para elaborar medidas más integrales de análisis del riesgo crediticio (en especial, probabilidad de incumplimiento y pérdida en caso de incumplimiento) y para evaluar el riesgo sistémico de liquidez en moneda extranjera y de concentración. La implementación de los suplementos de capital correspondientes al Pilar 2 permitirá abordar el efecto adverso del impuesto al patrimonio de los bancos en las reservas de capital. El objetivo del BCU es crear un sistema de pagos eficiente, integrado y accesible, promover la competencia, preservar la estabilidad financiera y fomentar el cumplimiento de la normativa LA/FT. Promover el desarrollo del mercado de capitales en pesos y fomentar una mayor competencia en el sector bancario minorista podría generar oportunidades de inversión más atractivas, fuentes de financiamiento alternativas y menores diferenciales de tasas entre préstamos y depósitos.

Políticas estructurales

Para impulsar el crecimiento potencial, crear márgenes de maniobra para preservar la red de seguridad social y cohesión del país, y apoyar calificaciones de deuda soberana favorables será fundamental continuar los esfuerzos de implementación de reformas estructurales. La implementación de la reforma educativa es fundamental para que Uruguay pueda contar con el capital humano necesario a mediano plazo para adoptar tecnologías innovadoras y aumentar la productividad. Cerrar la brecha de género en la participación en la fuerza laboral podría contribuir a mejorar las perspectivas de crecimiento a largo plazo. Reforzar el gobierno corporativo de las empresas públicas podría mejorar aún más su gestión y eficiencia. La profundización de la integración mundial de Uruguay debería centrarse en los esfuerzos de facilitación del comercio, abordar las barreras no arancelarias y el costo de trámites burocráticos, así como reducir los costos logísticos. La reducción de la indexación en función de la inflación pasada y la introducción de una mayor diferenciación sectorial en las negociaciones salariales apoyarían el proceso de desinflación y la competitividad. El aumento del crimen en la última década—aunque parta de un nivel bajo y sea de los más bajos de la región— debe abordarse antes de que afecte al crecimiento.

Uruguay ha sido pionero en la aplicación de políticas de innovación financiera para la mitigación del cambio climático, pero es necesario intensificar los esfuerzos de adaptación a los vaivenes del clima.  Uruguay ha estado a la vanguardia de la innovación en materia de financiamiento climático, con la emisión de un bono indexado a indicadores de cambio climático y el acceso a préstamos multilaterales con condiciones de financiamiento vinculadas al logro de objetivos ambientales. Los riesgos climáticos están aumentando en intensidad y frecuencia. Las sequías están adquiriendo especial relevancia, considerando las pérdidas de producción que ocasionan en el sector agrícola, y requieren de intervenciones fiscales recurrentes. En este contexto, es crítico centrarse en mejorar la gestión de los recursos hídricos, promover su uso sostenible y aumentar la resiliencia.

El equipo de la misión quisiera agradecer a las autoridades y las partes interesadas de Uruguay por su hospitalidad, el diálogo constructivo sobre políticas y la fructífera colaboración durante la misión del Artículo IV que visitó Montevideo del 23 de abril al 3 de mayo de 2024.

[1] Efecto temporal procedente de la reforma del sistema previsional que permitió a ciertos trabajadores retornar voluntariamente al sistema de pensiones públicas.