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Comunicado de prensa: El Directorio Ejecutivo del FMI debate el fortalecimiento del marco contractual para la reestructuración de la deuda soberana
6 de octubre de 2014
6 de octubre de 2014
El 1 de octubre de 2014 el Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) analizó el documento del personal técnico sobre el fortalecimiento del marco contractual para abordar problemas de acción colectiva en la reestructuración de la deuda soberana (“Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring”.)
Dicho documento da seguimiento a la orientación impartida por el Directorio Ejecutivo al personal técnico del FMI en mayo de 2013, basada en un documento anterior sobre los acontecimientos recientes en materia de reestructuración de la deuda soberana y sus implicaciones para el marco jurídico y de políticas del FMI (“Sovereign Debt Restructurings–Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework”). En ese documento se examinó la reciente aplicación de las políticas y prácticas del FMI sobre reestructuración de la deuda soberana y se identificaron una serie de temas para un estudio más exhaustivo. En mayo de 2013 el Directorio Ejecutivo convino en que esos temas requerían una labor de seguimiento y solicitó al personal técnico que presentara opciones para reformar el marco de políticas del FMI en cada uno de los siguientes aspectos: i) la relación entre el marco de concesión de préstamos del FMI y las vulnerabilidades de la deuda soberana; ii) la eficacia del enfoque contractual basado en el mercado para la reestructuración de la deuda en la resolución de los problemas de acción colectiva; iii) el marco para la participación del sector oficial, e iv) la política de concesión de préstamos a países con atrasos en sus pagos.
El documento más reciente del personal técnico se centra en reformas contractuales orientadas a abordar los problemas de acción colectiva con el objeto de lograr una reestructuración ordenada de la deuda soberana, especialmente en vista de los acontecimientos recientes. Las reformas propuestas reflejan un amplio proceso de consultas realizadas durante un período de 18 meses con emisores y participantes del mercado, incluida la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés). Primero, en el documento se propone modificar la cláusula pari passu en los bonos soberanos internacionales para dejar en claro que la misma no exige que el emisor pague a los acreedores en forma equivalente o proporcional. Segundo, en el documento se analiza la inclusión de una cláusula de acción colectiva reforzada que incluya un elemento más sólido de “agregación” para resolver con mayor eficacia los problemas de acción colectiva. Tercero, en el documento se considera de qué manera el FMI puede promover el uso de estas cláusulas modificadas en las futuras emisiones de bonos soberanos internacionales, y se señalan al mismo tiempo los riesgos que se plantean durante el período de transición debido al stock de bonos en circulación que no contienen tales modificaciones.
Evaluación del Directorio Ejecutivo
Los directores ejecutivos celebraron la oportunidad de analizar las propuestas para reformar el marco contractual de los bonos soberanos internacionales, tema que constituye una de las líneas de trabajo en el ámbito de la reestructuración de la deuda soberana que el Directorio Ejecutivo había respaldado en ocasiones anteriores. Los directores señalaron que esas líneas de trabajo —que incluyen la labor en curso sobre reformas del marco crediticio del FMI en el contexto de las vulnerabilidades de la deuda soberana, el marco para la participación del sector oficial y la política del FMI para la concesión de préstamos a países con atrasos en los pagos— tienen por objeto contribuir a los objetivos generales de facilitar la reestructuración oportuna y ordenada de la deuda soberana, cuando dicha reestructuración se considere necesaria, y reducir los costos globales para el sistema. Los directores expresaron su interés en seguir avanzando en el debate de estos temas.
Los directores reconocieron que los acontecimientos recientes, incluido el litigio de Argentina ante los tribunales de Estados Unidos, subrayan la importancia de reforzar aún más el marco contractual vigente. Valoraron los esfuerzos del personal técnico en la realización de estrechas consultas con una amplia gama de interlocutores, incluida la Asociación Internacional de Mercados de Capitales, que recientemente ha publicado un modelo de cláusulas contractuales (Cláusulas ICMA), en las que se toman en cuenta las conclusiones de dichas consultas. Los directores coincidieron en que, dado que cualquier decisión relativa al diseño y uso de disposiciones contractuales deberá ser adoptada por el emisor soberano y sus acreedores, el papel principal del FMI será el de facilitar acuerdos sobre el diseño de dichas disposiciones y promover su uso a título consultivo.
Cláusula pari passu
Los directores reconocieron que las recientes decisiones de los tribunales de Nueva York con respecto a Argentina pueden exacerbar los problemas de acción colectiva, si bien la mayor parte de los directores opinaron que no se conoce aún con claridad cuál será su impacto en el proceso de reestructuración. Los directores expresaron su satisfacción ante la reciente modificación de las cláusulas pari passu en determinadas emisiones de bonos soberanos para excluir explícitamente la obligación de efectuar pagos a prorrata. Por consiguiente, respaldaron el uso generalizado de ese tipo de cláusulas pari passu modificadas en las nuevas emisiones internacionales de bonos soberanos a fin de reforzar la seguridad jurídica y la coherencia entre las distintas jurisdicciones.
Cláusula de acción colectiva
Los directores tomaron nota del amplio apoyo de las partes interesadas a la incorporación de cláusulas de acción colectiva con sólidos elementos de agregación. Específicamente, consideraron que un procedimiento de votación “unificada” que permita que los bonos se reestructuren sobre la base de una única votación para todos los instrumentos afectados es una herramienta eficaz para limitar la posibilidad de que los acreedores disidentes socaven el proceso de reestructuración. Los directores coincidieron en que, como salvaguardia para proteger los intereses de los acreedores cuando se aplique tal procedimiento, la cláusula de acción colectiva debería exigir que a todos los bonistas afectados se les ofrezca el mismo instrumento o un menú idéntico de instrumentos, e incluir un número mínimo de votos que representen 75% del monto agregado de principal pendiente de pago de todas las series afectadas.
Los directores hicieron hincapié en que la cláusula de acción colectiva debería ser suficientemente flexible como para permitir la diferenciación entre acreedores, cuando así corresponda. Por esa razón, apoyaron la inclusión en los nuevos bonos soberanos internacionales de una única cláusula de acción colectiva con un menú de procedimientos de votación, incluidos los siguientes: a) un procedimiento de votación unificada con la posibilidad de “sub-agregación” (es decir, la posibilidad de realizar votaciones separadas para diferentes grupos de emisiones de bonos); b) un procedimiento de votación agregada por doble mayoría, y c) un procedimiento de votación serie por serie.
Los directores concordaron en que la cláusula de acción colectiva debería abarcar una amplia gama de instrumentos de deuda, incluidos los bonos denominados en diferentes monedas y regidos por diferentes leyes extranjeras. Si bien reconocieron que podría ser conveniente incluir una cláusula de acción colectiva que disponga el procedimiento de votación agregada en los bonos regidos por legislación nacional, los directores en general destacaron que la prioridad para el FMI debe ser promover la inclusión de la cláusula en los bonos regidos por legislación extranjera, dado que estos bonos otorgan a los potenciales acreedores disidentes la mayor ventaja jurídica.
Los directores señalaron que para la emisión de bonos soberanos en la zona del euro se exige incluir una cláusula de acción colectiva que prevea ya sea un procedimiento de votación serie por serie o un procedimiento de votación por doble mayoría. Teniendo en cuenta que las emisiones de bonos soberanos de la zona del euro se rigen, en la mayoría de los casos, por la legislación nacional, y que en los últimos años este tipo de cláusula de acción colectiva ha tenido una recepción positiva entre los participantes del mercado, los directores consideraron que este enfoque es apropiado para dichos bonos.
Con respecto a otras características fundamentales de diseño, los directores en general coincidieron en que, como medio para abordar las inquietudes en torno a una potencial manipulación del proceso de votación, la cláusula de acción colectiva debería incluir disposiciones sólidas de privación del derecho de voto congruentes con las que generalmente se incluyen en los bonos soberanos internacionales. Los directores asimismo se manifestaron a favor de un enfoque en el cual la documentación pertinente sea transparente tanto en lo que concierne al diseño de la cláusula de acción colectiva como al alcance de la deuda sujeta a la misma. Por último, si así lo solicitaran los acreedores, la cláusula de acción colectiva debería incluir compromisos de suministro de información congruentes con las políticas del FMI.
Promover la reforma contractual y atravesar con éxito el proceso de la transición
Los directores respaldaron la noción de que el FMI promueva activamente la inclusión de disposiciones contractuales reforzadas en las nuevas emisiones internacionales de bonos soberanos, y avalaron el enfoque de tres vertientes descrito en el documento del personal técnico. Sin embargo, destacaron que el tiempo que aún resta para que venza el considerable volumen de bonos soberanos internacionales en circulación representa un riesgo para la reestructuración ordenada de la deuda, aunque la magnitud de dicho riesgo no puede preverse con certeza. Los directores instaron al personal técnico a seguir manteniendo consultas con las partes interesadas para analizar la forma de reducir al mínimo dicho riesgo. Los directores esperan con interés la presentación periódica de informes de avance sobre la inclusión de las disposiciones contractuales propuestas en los bonos soberanos internacionales.
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