Discurso pronunciado por Rodrigo de Rato
Director Gerente del Fondo Monetario Internacional
en el Tercer Congreso Internacional de Derivados y Mercado Financiero
Campos do Jordão, Brasil, 22 de agosto de 2007
Texto preparado para la intervención
1. Quisiera comenzar agradeciendo al Sr. Manoel Felix Cintra Neto por la invitación a este seminario y al Presidente Meirelles por su cálida introducción.
2. Esta noche quisiera hablar sobre la importancia para las economías emergentes de desarrollar mercados financieros sólidos, amplios y profundos. A primera vista, podría parecer extraño hacer hincapié en la importancia del desarrollo del mercado financiero en este preciso momento, cuando la preocupación mundial está centrada en las recientes turbulencias en los mercados de crédito. De hecho, el Fondo advirtió en los últimos meses sobre estos riesgos, incluyendo aquellos asociados con 'carry trades', 'mergers' y complacencia respecto del riesgo crediticio. Y en las últimas semanas hemos visto cómo los problemas que aquejan al mercado hipotecario de alto riesgo en Estados Unidos han reverberado en los mercados mundiales de capital y ha obligado a los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y Asia a inyectar sumas excepcionales para mantener la liquidez.
3. Este episodio de turbulencia constituye la primera prueba real de los mercados de financiación estructurada y de derivados de crédito, así como de los complejos instrumentos que en ellos se negocian. Debería señalar desde ya que estos mercados, que se han desarrollado rápidamente en años recientes, han traído muchas ventajas. Al permitir a los participantes diversificar mejor el riesgo, el crédito se ha abaratado en todo el mundo, dando acceso al crédito a un segmento más amplio de la población y creando un importante estímulo para el crecimiento mundial.
4. Sin embargo, algunos participantes subestimaron los riesgos de la liquidez y precio de estos complejos instrumentos. Al profundizarse la preocupación sobre la situación de un número de instituciones financieras expuestas a esos riesgos, la liquidez de los mercados interbancarios se afectó significativamente. Afortunadamente, varios bancos centrales han reaccionado con rapidez y han inyectado importantes sumas al sistema para tranquilizar los mercados. Pero aun así, persiste una considerable incertidumbre con respecto a las futuras implicaciones que la actual contracción de liquidez tendrá en los mercados financieros y, más ampliamente, en las perspectivas de la economía real.
5. Desde la óptica del Fondo Monetario Internacional, puedo hacer tres observaciones acerca de los acontecimientos recientes y sus implicaciones. En primer lugar, seguimos previendo por ahora que la economía mundial mantendrá su buena marcha, aún frente a las recientes turbulencias en los mercados financieros. En segundo lugar, si bien los acontecimientos recientes han puesto en evidencia algunos de los riesgos que conllevan las innovaciones en los instrumentos financieros, creemos que dichas innovaciones hacen aportes considerables y esenciales al crecimiento rápido y sostenido de las economías avanzadas y de mercados emergentes. En tercer lugar, los mercados financieros siguen siendo el camino más promisorio para generar crecimiento y estabilidad, siempre y cuando sean transparentes, estén bien regulados y medidas adecuadas sean tomadas para proteger a los consumidores y a los inversores. Permítanme ahondar en cada una de estas reflexiones.
Fundamentos y mercados mundiales
6. Los parámetros fundamentales de la economía, tanto en las grandes economías industriales como en la mayoría de las principales economías emergentes, incluyendo Brasil, siguen siendo sólidos. Nuestras proyecciones más recientes apuntan a un crecimiento mundial sostenido alrededor de 5% en 2007 y 2008, con los principales mercados emergentes liderando el crecimiento. Sin embargo, el balance de riesgos se ha inclinado hacia el lado negativo con respecto a la situación de hace unos pocos meses, en parte debido al deterioro de los riesgos del mercado financiero, los cuales hay que vigilar de cerca.
7. El riesgo principal es que la evolución del mercado financiero afecte a la economía real a través de una disminución en los precios de los activos, de condiciones financieras más restrictivas con un nuevo precio de riesgo y un deterioro de la confianza. En tales circunstancias, la preocupación sería la posibilidad de que se produzca una contracción del consumo en Estados Unidos (y en otros países). Sin embargo, en la medida en que se normalicen las condiciones financieras, creemos que estos riesgos probablemente serán mitigados, dado que la mayoría de las empresas continúan arrojando utilidades, y que las finanzas de los hogares siguen siendo sustentadas por un sólido crecimiento del empleo. Por lo tanto, la economía de Estados Unidos debería seguir creciendo a un ritmo moderado este año.
8. También notamos que la expansión de la economía mundial ya no tiene como único motor el consumo de Estados Unidos. Pese a cierta desaceleración en el segundo trimestre, se prevé que el crecimiento en la zona del euro y en Japón seguirá a un ritmo sólido de alrededor del 2½%, mientras que los principales mercados emergentes, como China e India, crecerán a tasas aproximadas o superiores a los dos dígitos y por lo tanto aumentan su contribución al crecimiento mundial. En realidad, China será el motor de crecimiento de la economía mundial este año. Varios de los mayores mercados emergentes tienen fundamentos económicos firmes, incluyendo superávits en cuenta corriente y niveles más bajos de deuda. Sistemas de cambio más flexibles y la capacidad de emitir deuda en moneda local han reducido dos fuentes de vulnerabilidad, comparado con periodos previos de tensión en los mercados. Sin dudas, esto está siendo comprobado estos días.
9. Los mercados financieros están reevaluando el riesgo. Se trata de una reacción natural—sobre todo tras el dilatado período de relativa exuberancia en los mercados de crédito—que, a la larga, será beneficiosa para la estabilidad financiera. Esto no quiere decir que los ajustes del mercado no presenten riesgos a medio plazo. Los problemas en el mercado de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos pueden traer más dificultades a los titulares de dichas hipotecas y a sus acreedores cuando las hipotecas de tasa variable se reajusten en el curso de este año y el próximo. En los mercados fuera de Estados Unidos, han surgido recientemente algunos problemas relacionados con el grado de exposición a los mercados de crédito estadounidenses. La provisión de liquidez por parte de varias autoridades monetarias ha sido una respuesta adecuada ante una pérdida injustificada y transitoria de confianza en los mercados monetarios, provocada por la incertidumbre acerca de la magnitud y la distribución de las pérdidas relacionadas con el crédito. Creemos que las condiciones de liquidez retornarán a la normalidad, a medida que los problemas de información disminuyan y que la transparencia mejore. Si bien es temprano para hacer una cuantificación del impacto final de la turbulencia financiera sobre el crecimiento real, una moderación en el crecimiento global afectaría poco a los fundamentos de la economía mundial.
Desarrollo y crecimiento del mercado financiero
10. Los acontecimientos de las últimas semanas no son un argumento en contra del desarrollo y la integración del mercado financiero. La inquietud con respecto a la calidad del crédito ha dado lugar a fuertes correcciones de precios en varios mercados de activos. En realidad estamos asistiendo a un test de los nuevos mercados e instrumentos que no habían sido evaluados en condiciones menos flexibles. No obstante, los efectos secundarios en otros mercados, como los bursátiles y cambiarios, han sido manejables, gracias a los sólidos fundamentos económicos no solo en los mercados más desarrollados, sino también en las economías emergentes. Y, si el pasado puede servir de guía, incluso cuando los shocks en una región tienen efectos secundarios en otros mercados, estos efectos suelen ser pasajeros y a veces incluso constituyen la llamada de atención que necesitan los inversores que podrían estar subestimando los riesgos.
11. De hecho, las ventajas de contar con mercados financieros sólidos son bien conocidas. Estos mercados desempeñan una función esencial en la movilización del ahorro y su asignación a inversiones productivas. Además, mercados locales sólidos pueden ofrecer una fuente de financiación más estable para los sectores público y privado, protegiéndolos en cierta medida de la volatilidad de los flujos internacionales de capital. Hemos observado recientemente algunas demostraciones prácticas de los efectos positivos que generan mercados financieros sólidos. En varios países industriales, como Estados Unidos y el Reino Unido, los mercados financieros han mejorado considerablemente el funcionamiento de las economías en la última década, a través del desarrollado de una amplia gama de productos que permite asignar el ahorro de forma más eficiente. Este rápido desarrollo financiero ha ayudado a impulsar el crecimiento en ambos países. Desde mediados de los años noventa, por ejemplo, la tasa anual de productividad en Estados Unidos ha sido casi 1 punto porcentual mayor que en la zona del euro, y casi la mitad de esta diferencia es atribuible a diferencias de productividad en el sector financiero. Análogamente, en América Latina varios países han avanzado satisfactoriamente en el desarrollo de sus mercados financieros. En Chile, los fondos mutuos y de pensión han contribuido a alargar los vencimientos y profundizar los mercados financieros. Asimismo, Brasil y Chile han desarrollado mercados de derivados de divisas que se cuentan entre los más sofisticados y transparentes del mundo. Esta evolución está ayudando a fomentar la estabilidad y el crecimiento económico.
12. En verdad, no es una coincidencia que los países de América Latina y otras regiones en los cuales se ha logrado el desarrollo de un mercado financiero más avanzado sean también las economías más exitosas. Esta relación de causalidad funciona en dos sentidos. A medida que las políticas macroeconómicas se han vuelto más creíbles y crece la confianza de que la inflación seguirá siendo baja, aumenta la demanda de servicios financieros. A medida que crecen los mercados financieros, aumenta la disponibilidad de crédito y se fomenta un crecimiento no inflacionario más rápido. Y a medida que los mercados financieros se vuelven más sofisticados y se facilitan las tareas de gestionar y cubrir riesgos, las economías pueden hacer frente a la volatilidad más eficazmente. En este sentido, quisiera mencionar que recientemente el FMI concluyó un estudio sobre lo que los países necesitan hacer para aprovechar al máximo los beneficios de la globalización financiera. Observamos que los países en que el sector financiero es más desarrollado, las instituciones son más sólidas, las políticas macroeconómicas son acertadas y el régimen comercial es más abierto están en mejores condiciones de beneficiarse de la globalización financiera y es mucho menos probable que se vean afectados por la inestabilidad que podría derivarse de la mayor apertura a los flujos internacionales de capital.
Cómo establecer mercados financieros más sólidos
13. ¿Qué deben hacer, entonces, los países de mercados emergentes para fomentar sectores financieros sólidos? La respuesta es conocida. Los gobiernos deben crear marcos regulatorios claros y aplicarlos uniformemente, y mantener una sólida supervisión financiera, reduciendo al mismo tiempo los obstáculos jurídicos y reglamentarios innecesarios que frenan su funcionamiento eficaz. Estos son desafíos enormes, pero la experiencia en economías avanzadas y en algunas economías emergentes indica los posibles caminos a seguir y señala los errores que deben evitarse.
14. Uno de los grandes éxitos de los últimos años en las economías avanzadas ha sido la creación de prósperos mercados hipotecarios y de crédito para el consumo. Actualmente estamos presenciando la cara negativa de una gestión de riesgo deficiente y una concesión de crédito excesiva, pero no debemos olvidar los beneficios del acceso al crédito. La ampliación del acceso al crédito ha creado oportunidades que de lo contrario no habrían existido. El número de personas que consigue financiación para comprar una casa, un automóvil o formar una empresa es mayor que nunca. Un aumento en las oportunidades económicas también permite a las personas distribuir mejor su consumo a lo largo de sus vidas.
15. Lamentablemente, América Latina ha quedado en gran medida excluida de este proceso. Solo alrededor de una tercera parte de la población adulta tiene una cuenta en una institución financiera, comparado con más de tres cuartas partes de la población en los países industriales. Asimismo, al final de 2005, el crédito a los hogares se situaba, en promedio, en torno al 9% del PIB, frente al 12% en las economías emergentes de Europa, el 27% en las economías emergentes de Asia y el 58% en mercados más desarrollados.
16. Ciertamente, la condición fundamental para poder desarrollar cualquier mercado de crédito, incluyendo el crédito a los hogares, es la estabilidad macroeconómica. Sabemos que los mercados crediticios solo saldrán adelante cuando se reduzca a un nivel razonable la incertidumbre en torno a la inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio. No obstante, también pueden adoptarse algunas medidas a nivel institucional y microeconómico para fomentar el crédito a los hogares y los mercados hipotecarios. Pueden observarse algunos avances positivos en la región:
• El crédito a los hogares en varios países, incluyendo Brasil, ha aumentado rápidamente debido en gran parte a varios cambios institucionales importantes que han reducido los riesgos de recuperación de los préstamos y han ampliado la variedad de instrumentos de crédito.
• Los esfuerzos de Brasil para desarrollar una tecnología que permita a los bancos asociarse con minoristas y otros puntos de venta también son un modelo eficaz que demuestra cómo ampliar el acceso a los servicios financieros a nuevos clientes y a zonas menos pobladas.
• El flujo de remesas de trabajadores a América Latina ofrece una oportunidad única para ampliar la red de servicios financieros y satisfacer las necesidades de estos grupos que tradicionalmente no han recibido los servicios adecuados. El progreso en este sentido se debe a que los bancos están dedicándose cada vez más a facilitar las transferencias de recursos a la región.
• También es evidente que los gobiernos deberían evitar la tentación de dirigir el crédito bancario comercial o intervenir de forma excesiva en el diseño de productos. Aunque la experiencia reciente en Estados Unidos demuestra que las autoridades reguladoras deberían requerir que las instituciones de crédito hagan las provisiones adecuadas para formas de crédito más arriesgadas, como, por ejemplo, las hipotecas de amortización negativa, es igualmente importante evitar políticas que limiten a los intermediarios financieros asignar eficazmente el crédito a su uso más productivo.
• Contar con un marco de supervisión sólido es fundamental. Las medidas que se adopten para fomentar el crédito deberán ir acompañadas de otras que refuercen la supervisión financiera, la cual debe estar alerta a los nuevos instrumentos y los problemas que puedan surgir a medida que evolucionen los mercados.
• La competencia entre las instituciones también es importante. Durante muchos años, los márgenes financieros de los bancos de Latinoamericanos han sido mucho mayores que los de otras regiones. Una mayor competencia ayudaría a reducir estos márgenes y podrían adoptarse varias medidas. La promulgación de leyes para facilitar la transferencia del crédito y los depósitos, así como el intercambio de información sobre los clientes puede reducir el poder de mercado de los bancos sobre los clientes y fomentar la transparencia en beneficio de los consumidores. Brasil ha avanzado recientemente en esta dirección y la experiencia de otros países, como mi propio país, España, demuestra los beneficios que pueden aportar este tipo de medidas.
• Mejorar el entorno legal sin duda también contribuye al progreso. Los países podrían, por ejemplo, reformar los marcos regulatorios y legales que rigen la titularización, la ejecución de garantías, el suministro y el intercambio de información crediticia, y la promoción de agencias de calificación y centrales de riesgo.
17. Al mismo tiempo, deberían establecerse mecanismos de protección adecuados para los inversores y los prestatarios. La regulación prudencial, basada en los instrumentos convencionales de ponderación de riesgos, la suficiencia de capital, la clasificación de préstamos y la constitución de provisiones, son los requisitos mínimos necesarios para el establecimiento de un sistema financiero sólido. En este sentido, es esencial asignar claramente las responsabilidades regulatorias. La regulación establecida por las autoridades nacionales también puede complementarse eficazmente mediante la aplicación de códigos de conducta desarrollados por los bancos y las instituciones financieras locales, sobre todo en aquellos países con un sistema de derecho y de aplicación deficiente de las leyes. Estos mecanismos podrían ser particularmente importantes en la regulación de nuevos instrumentos y mercados.
18. Las economías emergentes también deberían adoptar normas más eficaces para la declaración fiel de las condiciones de crédito y ampliar la educación financiera. Debería fomentarse la transparencia en la concesión de préstamos. Para ello, es necesario que los consumidores puedan acceder fácilmente a la información pertinente sobre sus opciones, por ejemplo, mediante la publicación de informes resumidos con un lenguaje claro. Los gobiernos y los organismos regulatorios deberían ofrecer asesoría financiera accesible, y—como proyecto a más largo plazo—los gobiernos deberían mejorar la educación financiera. Por ejemplo, mi propio país, España, ha utilizado la Internet de forma muy eficiente para fomentar la educación financiera.
19. Otro ámbito importante en el desarrollo son los mercados de acciones y bonos corporativos. Los gobiernos y las autoridades regulatorias pueden tomar una serie de medidas para aumentar la demanda y la oferta de dichos bonos. El desarrollo de un mercado de deuda pública eficaz contribuye a establecer los rendimientos de referencia y proporciona una infraestructura que puede utilizarse en otros mercados. Los gobiernos también pueden disminuir las restricciones de los fondos de pensiones, que podrían ser fuente importante de la demanda. Por ejemplo, México ha liberalizado las normas que restringen las decisiones de inversión de los fondos de pensión privados, y otros países de la región también tienen la intención de flexibilizar los límites a las inversiones de dichos fondos en bonos corporativos. Otras reformas a considerar incluyen reforzar las normas contables, fomentar la transparencia y definir más claramente los derechos de los acreedores, así como mejorarlos.
20. Los mercados de derivados pueden contribuir considerablemente a la gestión y diversificación de riesgos. Muchos países de América Latina no tienen mercados de derivados y, en otros, la poca profundidad y la concentración frecuente de posiciones agravan el riesgo de una fuerte corrección. Así mismo, el fortalecimiento de los marcos jurídicos y regulatorios, así como la mejora de las normas contables y las relativas a la provisión de información, pueden aumentar la confianza de los inversionistas y las instituciones financieras que utilizan los derivados. Por ejemplo, Brasil tiene los mercados de derivados más importantes de América Latina, y es posible que su éxito se deba en parte a la transparencia y a la administración eficaz de este mercado. Entre las economías emergentes y las de mercados maduros, Brasil es la única que ha establecido la obligación de informar sobre los mercados extrabursátiles de derivados. Por lo tanto, la información que está a disposición de los supervisores es más amplia que en otros mercados. La experiencia de Brasil muestra que la declaración de datos y la transparencia no son imposibles ni excesivamente costosas en los mercados de derivados.
21. En resumen, el mensaje central que quisiera transmitirles es simple: los mercados financieros son cada vez más importantes para el desarrollo económico. Su calidad es esencial para la estabilidad económica y el éxito de los países en un mundo financiero globalizado. Los gobiernos, los bancos centrales, las autoridades regulatorias y el sector privado deben contribuir a fomentar el establecimiento de mercados financieros sólidos, flexibles e innovadores. Conferencias como esta nos brindan una gran oportunidad de compartir ideas y construir sobre la base de las mejores prácticas. Les deseo unos muy fructíferos debates en los próximos días y les agradezco mucho su atención.
22. Muchas gracias.
