打破债务超级周期

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依赖信贷来刺激需求对世界经济有害——我们必须纠正潜在的失衡

大自然需要平衡——丛林中的捕食者与猎物之间的平衡、太空轨道上各个行星的推力与拉力之间的平衡等。经济体系也不例外；它需要人们在收入与支出之间取得长期平衡。这种平衡的丧失导致了一个巨大的债务超级周期，对全球经济造成威胁。打破这一周期是21世纪最紧迫的挑战之一。

债务超级周期是消费者和政府不断增加借款导致的。例如，1960年至1980年，美国的总债务相当于GDP的140%左右，但此后增加了一倍多，达到GDP的300%。全球各国都出现了同样的趋势。事实上，即使是2008年的“大衰退”——从很多方面来说是过度借款的结果——也无法阻止债务的持续上升。如果认为2008年只是反映了一些令人遗憾的政策失误，那就错了。导致2008年危机的债务积累源于经济的严重结构性失衡。这些失衡持续存在，其带来的危险也持续存在。

失衡的原因

导致债务超级周期的失衡加剧，其背后主要有两股力量：富人的储蓄过剩和全球储蓄过剩。富人储蓄过剩是不平等加剧引起的。自1980年以来，非常富有的人群（前1%）的可支配收入份额一直在稳步上升。由于富人也倾向于将更多的可支配收入储蓄起来，不平等的加剧导致非常富有的群体积累了大量过剩储蓄。全球储蓄过剩是由包括中国在内的一些国家驱动的，与富人的储蓄过剩现象本质上相同。这些国家在全球收入中占有更大的份额，并且通过中央银行和主权财富基金等各种政府机构以更高的速度进行储蓄。这两种失衡合起来的结果就是资金盈余增加，为全球债务超级周期提供了资金。

金融部门发挥着重要的中介作用：从富有的个人和国家那里取得盈余资金，将其贷给经济的各个部门。一个运作良好的金融部门把盈余资金引向生产性投资，例如建设和维护基础设施以及开发技术。这种生产性贷款产生的债务自然是可持续的，因为贷款可以通过投资回报来偿还。可惜，债务超级周期的一个重要特征是它未能为生产性投资提供资金。例如，过去四十年里，尽管总债务与GDP的比率增加了一倍多，但实际投资与GDP的比率却保持不变甚至下降。

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债务超级周期主要为家庭和政府的非生产性消费提供资金，而不是为投资提供资金。债务是为消费还是投资提供资金，在短期内不会构成问题，因为二者以相同的方式对总需求做出贡献。然而，从长期看，债务融资的消费或“负债需求”在负债消费者偿还贷款时会产生不同的影响。借款人只能通过削减消费来偿还债务，这会抑制总需求，因为储蓄者往往不愿意将偿还的资金用于消费。

降低利率

因此，从长期看，负债需求会拉低总需求。经济试图通过降低利率来弥补这种下行压力。利率的下降有助于减轻借款人的偿债负担，推动总需求回升。因此，债务超级周期的上升也与长期利率的持续下降有关。例如，美国10年期实际利率已从1980年代初的7%左右下降到近年来的零甚至负值。长期利率下降的一个不利影响是资产估值往往上升，这进一步加剧了不平等。

简言之，由非常富有的人群以及某些国家引起的不断加剧的失衡，已经形成了全球债务超级周期，这些债务主要是为非生产性负债需求提供资金。债务超级周期的这一显著特征压低了长期利率，这只会进一步加剧财富不平等。债务超级周期同样令人不安的一点是，尽管利率大幅下降、资金盈余充裕，但实际投资并没有增加。债务超级周期反映了需求方面的问题，即不平等加剧和富人的储蓄过剩；同时也反映了供给方面的问题，即尽管利率极低、资金充裕，但投资作出的反应却很有限。

世界经济的脆弱性

债务超级周期对世界经济构成哪些危险？一个依赖持续发行新债来产生需求的经济体，总是容易受到金融市场动荡的影响，这可能引发严重的经济下滑。这就是2008年家庭债务所发生的情况。从那时起，经济更多地依赖政府债务来产生需求。发达经济体的政府通常可以按低于其增长率的利率借款，这使得它们更容易维持债务超级周期并保持经济运转。但是，依赖持续的政府借款在政治上是有风险的，因为它依赖于持续的金融市场稳定。许多国家最近的加息表明，这种依赖不能被认为理所当然。

归根结底，经济需要通过某种方式实现再平衡并扭转债务超级周期。为此，需要实行结构性改革，使经济增长更加公平，这自然会降低发生失衡的可能性。税收政策在推动经济再平衡方面也发挥着天然的作用。例如，对超过一定数额的财富征税可以促进非常富有的人群增加支出。这进而会减少富人的储蓄过剩（这些储蓄为非生产性债务周期提供了资金）。最后，供给侧改革，如取消对新建项目的限制、促进竞争和增加公共投资，可以帮助扩大投资机会，使债务能够为生产性投资而不是非生产性负债需求提供资金。

各国政府一直在用传统的财政和货币工具来应对债务超级周期的弊病。然而，众所周知，这些工具是为了解决暂时的周期性问题，而不是长期失衡等结构性问题。例如，放松货币政策使借款人能够多借一点钱，从而可能有助于在短期内提振需求。但这种负债需求最终将再次抑制经济增长。往好了说，我们一直在回避这个问题；往坏了说，我们在进一步阻碍债务超级周期的最终解决。

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阿蒂夫 • 米安（Atif Mian）是普林斯顿大学1967届小约翰·拉波特经济学、公共政策和金融学教授。

文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。

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