Depender del crédito para impulsar la demanda pone en peligro la economía mundial. Hay que corregir los desequilibrios.
Atif Mian ocupa la cátedra John H. Laporte, Jr. Class of 1967 de Economía, Política Pública y Finanzas de la Universidad de Princeton.
Las opiniones expresadas en los artículos y otros materiales pertenecen a los autores; no reflejan necesariamente la política del FMI.
La naturaleza requiere de equilibrio: entre depredador y presa, entre atracción y repulsión de planetas en órbita, etc. Lo mismo ocurre con el sistema económico, que necesita un equilibrio a largo plazo entre lo que las personas ganan y lo que gastan. La pérdida de este equilibrio ha provocado un enorme superciclo de la deuda que amenaza la economía mundial. Romper este ciclo es uno de los retos más apremiantes del siglo XXI.
El superciclo de la deuda es producto de una incesante acumulación de préstamos a consumidores y gobiernos. Por ejemplo, entre 1960 y 1980, la deuda total de Estados Unidos se situaba en torno al 140% del PIB; desde entonces ha aumentado en más del doble, hasta el 300% del PIB. A nivel mundial, la tendencia es similar. De hecho, ni la Gran Recesión de 2008 —en muchos sentidos provocada por un endeudamiento excesivo— logró frenar la implacable subida de la deuda. Sería un error pensar que lo de 2008 fue consecuencia únicamente de un desafortunado paso en falso en la aplicación de las políticas. La acumulación de deuda que desembocó en la crisis de 2008 tuvo su origen en los profundos desequilibrios estructurales de la economía. Desequilibrios que persisten, junto con sus peligros inherentes.
Las principales fuerzas detrás del aumento de los desequilibrios que han provocado el superciclo de la deuda son dos: el exceso de ahorro de los ricos y el exceso de ahorro a nivel mundial. El exceso de ahorro de los ricos es consecuencia de la creciente desigualdad. La proporción de ingreso disponible que va a parar al 1% más rico viene incrementándose sin cesar desde 1980. Como los ricos también tienden a ahorrar una parte mucho mayor de su ingreso disponible, el aumento de la desigualdad ha dado lugar a un cuantioso superávit de ahorro acumulado entre los más ricos. El exceso de ahorro mundial viene impulsado por un grupo de países, entre ellos China, que básicamente replican el fenómeno de la saturación del ahorro de los ricos. Estos países han venido percibiendo una proporción mayor del ingreso mundial y, además, ahorran a un ritmo mucho mayor a través de distintas instituciones públicas, como los bancos centrales y los fondos soberanos de inversión. Combinados, estos dos desequilibrios provocan un aumento de los superávits financieros, que han alimentado el superciclo de la deuda mundial.
El sector financiero cumple una importante función de intermediación: utiliza los superávits financieros de personas y países ricos y los presta a diversos segmentos de la economía. Un sector financiero eficiente canalizaría los superávits a inversiones productivas, como la construcción y el mantenimiento de infraestructura y el desarrollo de tecnología. Toda deuda derivada de estos préstamos productivos sería desde luego sostenible, puesto que se pagaría con el rendimiento de la inversión. Desafortunadamente, una de las principales características del superciclo de la deuda es que no financia inversiones productivas. Por ejemplo, aunque la deuda total en proporción del PIB ha aumentado en más del doble, la inversión real como proporción del PIB ha permanecido estancada, o incluso ha disminuido, en las cuatro últimas décadas.
En vez de financiar la inversión, lo que más ha financiado el superciclo de la deuda ha sido un consumo no productivo de hogares y gobiernos. A corto plazo, no importa si la deuda sirve para financiar consumo o inversión, porque ambos contribuyen de la misma forma a la demanda agregada. Sin embargo, el consumo financiado mediante deuda, o “demanda endeudada”, tiene distintas implicaciones a largo plazo cuando los consumidores endeudados reembolsan los créditos a los prestamistas. Lo único que los prestatarios pueden hacer para reembolsar las deudas es reducir el consumo, lo cual lastra la demanda agregada, ya que quienes ahorran están menos inclinados a destinar al consumo los fondos reembolsados.
De este modo, en el largo plazo, la demanda endeudada hace caer la demanda agregada. La economía intenta contrarrestar esta presión a la baja reduciendo también las tasas de interés. La bajada de tasas de interés ayuda a aliviar la carga del servicio de la deuda de los prestatarios e impulsa el repunte de la demanda agregada. Así, el ascenso del superciclo de la deuda está asociado a una caída persistente de las tasas de interés a largo plazo. Por ejemplo, la tasa de interés real a 10 años de Estados Unidos ha disminuido de aproximadamente 7% a principios de la década de 1980 a cero, o incluso a valores negativos, en los últimos años. Una de las consecuencias desafortunadas de la caída de las tasas de interés a largo plazo es que las valoraciones de activos suelen aumentar, lo cual agrava todavía más la desigualdad.
En resumen, el incremento de los desequilibrios atribuible a personas muy ricas y a ciertos países ha generado un superciclo de la deuda mundial que en gran medida sirve para financiar una demanda no productiva alimentada por préstamos. Esta importante característica del superciclo de la deuda hace bajar las tasas de interés a largo plazo, lo cual no logra sino exacerbar la creciente desigualdad de riqueza. Otro aspecto igualmente inquietante del superciclo de la deuda es que la inversión real no ha aumentado pese al fuerte descenso de las tasas de interés y los cuantiosos superávits financieros. Los superciclos de la deuda sacan a la luz problemas por el lado de la demanda, reflejados en el aumento de la desigualdad y el exceso de ahorro de los ricos, y por el de la oferta, como una respuesta de inversión muy restrictiva a pesar de las tasas de interés sumamente bajas y el abundante financiamiento.
¿Qué peligros plantea el superciclo de la deuda a la economía mundial? Una economía que depende de una oferta constante de deuda nueva para generar demanda siempre será susceptible a las perturbaciones en los mercados financieros, que pueden desencadenar graves desaceleraciones económicas. Esto es lo que ocurrió en 2008 con la deuda de los hogares. Desde entonces, la economía ha recurrido más a la deuda pública para generar demanda. Los gobiernos en las economías avanzadas a menudo pueden endeudarse a una tasa inferior que su tasa de crecimiento, con lo cual les es más fácil sostener el superciclo de la deuda y mantener a flote la economía. No obstante, depender de forma regular del endeudamiento público es una estrategia políticamente arriesgada, porque se basa en la estabilidad continua del mercado financiero. Las recientes subidas de las tasas de interés en muchos países demuestran que esto no es algo que se pueda dar por sentado.
En definitiva, la economía tiene que encontrar la manera de reequilibrarse y revertir el superciclo de la deuda. Para ello, se precisan cambios estructurales que propicien un crecimiento más equitativo, lo que naturalmente reduciría la posibilidad de nuevos desequilibrios. Por otro lado, la política tributaria por naturaleza puede ayudar a reequilibrar la economía. Por ejemplo, gravar la riqueza más allá de un umbral determinado puede inducir a los muy ricos a gastar más. Esto a su vez reduciría el exceso de ahorro de los ricos que alimenta el superciclo de la deuda improductiva. Por último, las reformas en el lado de la oferta, como eliminar las restricciones a la construcción de obra nueva, fomentar la competencia y aumentar la inversión pública, pueden ayudar a ampliar las oportunidades de inversión de modo que la deuda sirva para financiar inversiones productivas y no una demanda endeudada no productiva.
Los gobiernos de todo el mundo han respondido a los males del superciclo de la deuda con herramientas fiscales y monetarias tradicionales. Sin embargo, como es sabido, estas herramientas fueron diseñadas únicamente para abordar problemas cíclicos temporales, no problemas estructurales como los desequilibrios a largo plazo. Una política monetaria más acomodaticia, por ejemplo, puede ayudar a estimular la demanda a corto plazo al permitir que los prestatarios se endeuden un poco más. Pero, a la larga, esa demanda endeudada volverá a frenar la economía. En el mejor de los casos, hemos ido dejando las decisiones para más adelante; en el peor, hemos complicado aún más la resolución que tarde o temprano habrá que dar al superciclo de la deuda.
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