Observaciones de las misiones

Declaración al final de la misión sobre la Consulta del Artículo IV de 2010 con Estados Unidos de América

8 de julio de 2010

Gracias a una enérgica y eficaz respuesta en materia de políticas, la recuperación tras la Gran Recesión ha ido afianzándose cada vez más. Desde mediados de 2009, un estímulo macroeconómico masivo y el giro en el ciclo de existencias se han impuesto sobre las tensiones imperantes en los balances, y —con la ayuda de la mejora de las condiciones financieras— la demanda privada autónoma también ha empezado a ganar terreno. Si bien aún es moderada en comparación con las tendencias históricas, la recuperación ha demostrado ser más fuerte de lo que se había previsto, debido en gran medida a la enérgica y eficaz respuesta macroeconómica de las autoridades, así como a los avances sustanciales en la estabilización del sistema financiero. También se han dado pasos importantes para preservar el crecimiento y la estabilidad a mediano plazo, por ejemplo, mediante la histórica legislación sobre el sistema de salud y, como se señala en la evaluación del Programa de Evaluación del Sector Financiero (PESF) (véase el recuadro adjunto), los avances significativos hacia la reforma del sector financiero.

Las perspectivas han mejorado a la par de la recuperación, pero las debilidades persistentes en los balances financieros y de los hogares —junto con el fuerte desempleo— probablemente seguirán frenando el gasto privado. Pronosticamos un crecimiento del PIB de 3¼% en 2010 y aproximadamente 3% en 2011, con un nivel de inflación muy bajo y una tasa de desempleo que permanecerá por encima del 9%. Por el lado positivo, el consumo podría superar las expectativas, si la confianza y el empleo mejoran más rápido de lo previsto; en términos más generales, el nivel de actividad en varios sectores está extraordinariamente apagado y podría retornar a niveles normales más pronto de lo previsto. Por el lado negativo, la acumulación de ejecuciones hipotecarias y los elevados niveles de patrimonio negativo, sumados al fuerte desempleo, crean riesgos de una recesión de doble fondo en el sector de la vivienda; el deterioro continuo de las propiedades inmobiliarias comerciales plantean riesgos para los bancos más pequeños; y persisten las condiciones de financiamiento restrictivas, sobre todo para las empresas más pequeñas que dependen del financiamiento de los bancos. Más recientemente, las tensiones soberanas en Europa se han convertido en una preocupación creciente y han inclinado la balanza de riesgos hacia el lado negativo, y podrían tener un impacto en Estados Unidos a través del mercado financiero y, en un escenario extremo, a través de los vínculos comerciales.

En el ámbito macroeconómico, el desafío fundamental consiste en formular una estrategia fiscal creíble para garantizar y demostrar que la deuda pública está encauzándose por una trayectoria sostenible que no pone en peligro la recuperación. Desde 2007 la deuda en poder del público casi se ha duplicado al 64% del PIB —el nivel más alto desde 1950—, y con las políticas actuales podría alcanzar el 95% del PIB en 2020. De ahí en adelante, a medida que se sientan más los efectos del envejecimiento de la población y los crecientes costos de salud, la deuda superará el 135% del PIB en 2030, y continuará subiendo en años posteriores. En este sentido, la reforma del sistema de salud constituye un buen punto de partida para el control de costos, pero el ahorro inicial será moderado y dependerá de la aplicación de muchas medidas. Dada la incertidumbre de si las nuevas políticas mitigarán los costos relacionados con la salud, la Junta Asesora de Pagos Independiente desempeñará un papel crucial en la vigilancia y la corrección del crecimiento excesivo de los costos. Si este persiste, deberán considerarse otras medidas, como la reducción de las exenciones tributarias para las contribuciones de los empleadores al seguro médico.

El compromiso de las autoridades para que en 2013 el déficit se haya reducido a la mitad y su intención de que para 2015 la deuda pública se estabilice un poco por encima del 70% del PIB son hechos positivos, pero es mucho lo que queda por hacer para alcanzar estas metas. Dado que nuestros supuestos son menos optimistas que los del gobierno, consideramos que para estabilizar la deuda se necesita un ajuste de mayor alcance que el previsto por las autoridades; concretamente, un superávit federal primario de aproximadamente ¾% del PIB para 2015, es decir, mayor que el saldo primario que la Comisión Fiscal tiene asignado como meta. Esto, a su vez, exigirá un ajuste fiscal subyacente de alrededor del 8% del PIB durante el período (excluido el repunte cíclico normal), es decir, un 2¾% del PIB más que lo previsto por el gobierno. Una parte de este ajuste podría lograrse mediante recortes del gasto, y por eso es positiva la intención del gobierno de congelar el gasto discrecional no relacionado con la seguridad. No obstante, también será necesario incrementar los ingresos con medidas que, a juicio de la misión, podrían incluir una nueva ampliación de la base impositiva mediante reducciones de las deducciones, sobre todo de los intereses de las hipotecas; un alza de los impuestos sobre la energía; un impuesto nacional sobre el consumo; o un impuesto sobre las actividades financieras (que también podría mitigar los riesgos sistémicos). Más allá de 2015, la meta debería ser mantener la deuda pública en una firme trayectoria descendente para restablecer el margen de maniobra fiscal (sobre todo dados los riesgos derivados de los fuertes déficits de financiamiento de los sistemas de pensiones y salud de los gobiernos estatales y locales).

El momento y la composición del ajuste tendrán que programarse minuciosamente para reducir a un mínimo el impacto en la demanda y al mismo tiempo garantizar la credibilidad. En este sentido, un plan fiscal creíble podría tener tres componentes básicos. En primer lugar, un ajuste inicial a partir del ejercicio 2011; en las circunstancias actuales, estimamos que la reducción de 2% del déficit estructural propuesta en el presupuesto del ejercicio 2011 es en general adecuada. Esta reducción debería ir acompañada, en segundo lugar, de un compromiso claro para tomar las medidas ulteriores necesarias en los años subsiguientes, por ejemplo consignando explícitamente las metas y medidas en la legislación; y en tercer lugar, de nuevas medidas para aliviar las presiones generadas por los derechos a prestaciones, concretamente los desequilibrios en la seguridad social, en donde ya se conocen las políticas que son necesarias. Las medidas inmediatas deberían formularse de manera que su efecto en la demanda se reduzca a un mínimo (por ejemplo, una disminución de las exenciones para los hogares de ingresos altos). También se podría dejar un margen para concesiones entre los tres componentes en caso necesario, como la eventualidad de que los riesgos a la baja se materializaran: por ejemplo, si surgiera un consenso para reformar sustancialmente los programas de prestaciones —lo cual probablemente tendría pocas repercusiones en la demanda— las medidas inmediatas podrían retrasarse.

En el ínterin, las medidas adicionales que el Congreso está considerando para apoyar la actividad deben encuadrarse cuidadosamente dentro del marco establecido en el presupuesto del ejercicio 2011, y, en la mayor medida de lo posible, deben ser compensadas en años futuros. En este sentido, el riesgo de un aumento del desempleo estructural —a la luz de los persistentes desfases de aptitudes y desfases geográficos (estos últimos agravados por el fenómeno de las hipotecas que superan el valor del inmueble) y de los períodos de desempleo elevado— podría justificar medidas para apoyar la búsqueda de trabajo y crear empleo. A medida que disminuya el desempleo, la sustitución gradual del apoyo ampliado a los desempleados por medidas focalizadas, como créditos para contrataciones, podría estimular la creación de puestos de trabajos y la búsqueda de empleo, mitigando al mismo tiempo el riesgo de que el desempleo prolongado deteriore las aptitudes laborales y eleve el desempleo estructural (en el caso de las actuales extensiones del seguro de desempleo, el apoyo podría calibrarse en función de las condiciones del mercado laboral regional). Además, es posible que se precisen más medidas para mitigar las ejecuciones hipotecarias dentro del marco actual, en el caso de que se debilitara el mercado de la vivienda. En el peor de los casos, quizá se deba reconsiderar la adopción de procedimientos de reestructuración forzosa de la deuda (cramdown). Para velar por la coherencia con la estabilidad fiscal a largo plazo, cualquiera de estas medidas focalizadas debería extinguirse por sí sola una vez que las tensiones en los mercados de la vivienda y el trabajo hayan cedido, y deberían compensarse con un ajuste futuro basado en disposiciones obligatorias de cargo al ingreso corriente.

En cuanto a la política monetaria, la Reserva Federal ha manejado hábilmente la disyuntiva entre el apoyo a corto plazo y la credibilidad a mediano plazo. La entidad ha mantenido de manera correcta las tasas de interés de política monetaria en un nivel extraordinariamente bajo y ha señalado su intención de mantenerlas en ese nivel por un período prolongado, en apoyo de la estabilidad económica y financiera. Y al mismo tiempo, ha replegado casi todos sus servicios de emergencia y ha puesto fin a un importante programa de compra de activos, con muy escasas repercusiones negativas en los mercados, y gracias a una comunicación prudente y eficaz. A mediano plazo, y en vista de que la inflación está en niveles muy bajos, creemos que mantener el actual nivel alto de distensión es adecuado para cubrir los riesgos de deflación y para ayudar a contrarrestar la carga fiscal que próximamente pesará sobre la actividad económica, y también para apoyar las condiciones financieras.

A más largo plazo, la Reserva Federal está en condiciones de gestionar la incertidumbre que implica el repliegue monetario. Esto incluye las mayores incertidumbres en torno a los efectos de las operaciones monetarias en la tasa de fondos federales, el nivel adecuado de reservas compatible con un régimen de operación más normal y la eficacia de las herramientas recientemente adoptadas. El conjunto de herramientas bien diversificado
—intereses sobre las reservas, operaciones de reporto pasivo y depósitos a plazo— parece adecuado para gestionar el repliegue monetario y al mismo tiempo sortear sin contratiempos las otras incertidumbres. Además, la entidad ha comunicado en forma convincente su compromiso para mantener adecuadamente las condiciones monetarias acomodaticias, aun al tiempo que ha introducido herramientas en preparación del repliegue posterior. Será esencial que la entidad siga comunicando con claridad su estrategia y sus operaciones conforme evolucione el repliegue, sobre todo si posteriormente necesita vender activos.

Se ha avanzado considerablemente en el restablecimiento de la estabilidad financiera, como lo destaca la evaluación reciente del Programa de Evaluación del Sector Financiero, pero aún hay riesgos importantes. Los coeficientes de capital basados en riesgos han vuelto a subir a niveles aproximados a los promedios históricos, pero esto se debe en parte a una nueva tendencia a favor de activos de menor riesgo (que se revertirá cuando el crédito se expanda). En el futuro se necesitará más capital para respaldar una mayor concesión de préstamos por parte de los bancos si las actividades de titulización no repuntan de la manera prevista, y para cumplir las normas de capital previsiblemente más estrictas. En términos más generales, como lo indican las pruebas de tensión del PESF, hay partes importantes del sistema bancario que aún son vulnerables a los shocks. Según una encuesta reciente de la Reserva Federal, se observa un mayor uso de las prórrogas de los préstamos a los prestatarios del sector inmobiliario comercial, en medio de preocupaciones generalizadas acerca de las debilidades del sector, y de inquietudes sobre si los bancos han abordado adecuadamente los riesgos que plantean las hipotecas cuyo valor es superior al valor del inmueble. En este contexto, será importante que los bancos reconozcan debidamente los riesgos en sus balances, y que dispongan de capital suficiente para respaldar la recuperación en curso.

Como se destaca en la evaluación del PESF, es mucho lo que se necesita hacer para reformar la supervisión y la regulación con el fin de subsanar las deficiencias que dejó al descubierto la crisis. La legislación que se está debatiendo en el Congreso comprendería medidas importantes en ese sentido, como por ejemplo crear un consejo interinstitucional de supervisión financiera (el “FSOC”, por sus siglas en inglés) que se encargaría de detectar y abordar los riesgos que amenacen la estabilidad financiera, reforzar el marco de resolución de las instituciones sistémicas, imponer requerimientos de capital y liquidez más estrictos (en especial para las empresas de importancia sistémica) y contener los riesgos sistémicos en los mercados de derivados mejorando al mismo tiempo la transparencia. No obstante, las actuales propuestas legislativas no aprovechan la oportunidad de reducir significativamente la cantidad de organismos supervisores, y eso deja sobre las instituciones pertinentes la pesada carga de cooperar con eficacia y de evitar deficiencias y duplicación de funciones en el ámbito de la supervisión.

La firme aplicación de todas estas medidas será crucial. El FSOC tendrá que adoptar sin demora un enfoque macroprudencial común, así como una cultura de transparencia e ideas de avanzada en lo que se refiere a la estabilidad financiera. A tales efectos, sería útil que se realizaran ciclos de pruebas de tensión regulares y de base amplia —similares al programa supervisor para la evaluación de capitales (SCAP, por sus siglas en inglés)— y que se publicaran informes de estabilidad financiera periódicos que incluyan pruebas de tensión y que detecten con anticipación los riesgos de estabilidad financiera. La regulación de las instituciones de importancia sistémica debe ser lo suficientemente estricta como para desincentivar el tamaño y la complejidad de tipo sistémico, de manera que se contrarreste el riesgo moral y la externalidad del riesgo sistémico. Por lo tanto, consideramos que tanto el Departamento del Tesoro como la Reserva Federal pueden desempeñar papeles más preponderantes en el FSOC, y que la Reserva Federal puede ampliar la labor que realizó en el marco del SCAP para integrar los análisis macroeconómicos y financieros. Los “testamentos vitales” deben someterse a una inspección rigurosa y deben actualizarse con frecuencia, y se deben modernizar las instituciones cuyos testamentos no pueden implementarse durante una crisis. Por último, apoyamos el objetivo de mejorar la transparencia y de contener los riesgos de contraparte en el mercado de los derivados extrabursátiles.

Un desafío clave será la revitalización de las titulizaciones privadas, para complementar el crédito de los bancos. El proyecto de ley hace hincapié, correctamente, en el retorno a la “titulización segura” mediante una supervisión y una obligación de rendición de cuentas más rigurosa de las agencias de calificación crediticia, una mayor transparencia, énfasis en los procedimientos de diligencia debida de los inversionistas, y el principio de que los originadores deben “poner más recursos en juego”, para así reforzar los incentivos para un examen y una estructuración prudente de los activos. En vista del importante papel que la titulización desempeñó en el pasado, y de los límites a los que podrían estar sujetos los balances de los bancos a la hora de generar crédito, la aplicación rápida de estas medidas será esencial para evitar restricciones sobre el suministro de crédito que podrían entorpecer la recuperación. También será importante coordinar las reformas a escala nacional e internacional para garantizar una titulización segura y para promover la igualdad de condiciones.

Un aspecto fundamental que está pendiente es la reforma del sistema de vivienda. El sistema actual es costoso, ineficiente y complejo, y tiene numerosos subsidios que no parecen traducirse en una tasa considerablemente más alta de compra de vivienda. En este sentido, aplaudimos el examen en curso del sistema de financiamiento de la vivienda, y consideramos que es de particular importancia la revisión de los gastos fiscales (que son cuantiosos y que benefician en gran medida a los sectores más acomodados). Además, la condición ambigua (entre pública y privada) de las entidades semipúblicas antes de la crisis demostró ser insostenible. Se deben simplificar los mandatos de estas entidades y sus carteras retenidas deben privatizarse, ya que dieron origen a pérdidas en el pasado y no guardan relación con las actividades básicas de agrupamiento y constitución de garantías. Estas actividades, que podría decirse que representan un bien público, deben hacerse explícitamente públicas.

La aplicación de un enfoque multilateral en la gestión de la política económica será tan importante en la recuperación como lo fue durante la crisis. Aplaudimos el liderazgo que asumieron las autoridades en los foros multilaterales, así como los esfuerzos que desplegaron para promover la estabilidad internacional (más recientemente con la reactivación de las líneas de swap por parte de la Reserva Federal). A mediano plazo, Estados Unidos puede contribuir de forma crucial al crecimiento y la estabilidad mundiales, de conformidad con el Proceso de Evaluación Mutua del G-20, elevando la tasa interna de ahorro —sobre todo mediante la consolidación fiscal— para garantizar que el déficit en cuenta corriente permanezca dentro de ciertos límites; y reparando y fortaleciendo su sector financiero. Por consiguiente, tal como se recalcó en la Consulta del Artículo IV del año pasado, Estados Unidos ya no puede desempeñar el papel de consumidor mundial de última instancia, lo cual destaca la importancia de las medidas para estimular el crecimiento y la demanda en los países que tienen superávits en cuenta corriente. El dólar de EE.UU. ahora está ligeramente sobrevaluado desde una perspectiva a mediano plazo, lo cual hace necesaria una mayor flexibilidad y apreciación cambiaria en los otros países.

Por último, nos complace el hecho de que no se haya recurrido excesivamente a las medidas proteccionistas. De hecho, la meta del Presidente de duplicar las exportaciones en un lapso de cinco años —si bien es ambiciosa en términos cuantitativos— envía una señal importante y apropiada sobre la necesidad de ampliar la apertura en lugar de reducirla. En este sentido, alentamos a las autoridades a que, junto con otros países, redoblen sus esfuerzos para concluir la Ronda de Doha, que brindará un acceso más amplio y seguro a los mercados y fomentará las exportaciones mundiales y de Estados Unidos.