le 6 juillet 2014
(texte préparé pour l’intervention)
Comme toujours, je suis heureuse de venir et revenir à Aix-en-Provence, ville lumineuse où l’art et l’esprit se conjuguent en toutes saisons. Je suis reconnaissante au Cercle des économistes de m’avoir invitée à intervenir aujourd’hui et je tiens à remercier Pierre Jacquet pour son aimable introduction.
Marcel Pagnol a eu un jour cette belle formule: «La raison pour laquelle les gens trouvent difficile d'être heureux est qu'ils trouvent le passé mieux qu'il ne l'était, le présent pire qu'il ne l'est et le futur plus compliqué qu'il ne le sera.».
Suivons le grand Marcel Pagnol.
La crise a été longue et profonde. Elle a laissé dans son sillage des plaies durables dont la cicatrisation est vitale. Plus de cinq ans après le choc, l’économie mondiale commence à se redresser progressivement grâce notamment à des mesures résolues prises dans l’urgence partout pour soutenir l’activité par la demande et éviter l’effondrement du système financier. Mais la reprise en cours est fragile et il est aujourd’hui également opportun d’agir sur l’offre pour nourrir une croissance plus forte.
Le thème des Rencontres d’Aix cette année suggère qu’ investir davantage aujourd’hui est nécessaire pour la croissance de demain. Or, nous constatons aujourd’hui dans la plupart des pays un déficit d’investissement. La crise a frappé de plein fouet les investissements publics dans beaucoup de pays avancés et émergents. L’investissement privé ayant lui aussi chuté, la réduction des investissements publics risque de brider les perspectives de croissance.
Naturellement, ces contraintes sur la croissance varient considérablement d’un pays à l’autre, et c’est bien au cas par cas, et après analyse minutieuse des compromis possibles et au sein de chaque économie qu’il peut être décidé d’augmenter la dépense publique (notamment d’infrastructure, d’éducation, de santé). En tout état de cause, la soutenabilité des comptes publics doit demeurer une considération première pour prendre de telles décisions.
Certains pays -pas tous - présentent de tel caractéristiques. Dans le contexte actuel — faibles perspectives de croissance et faibles coûts d’emprunt— une relance des investissements publics judicieux peut donner à la croissance une impulsion nécessaire, surtout dans les pays avancés. De tels investissements pourraient probablement générer des dividendes de nature à compenser le surcroît d’endettement qu’ils nécessitent, de sorte que le ratio d’endettement public sur PIB n’augmenterait pas. Naturellement, ces conditions ne sont pas réunies dans tous les pays.
Pour développer ces quelques idées ce matin, je me propose de suivre Pagnol point par point :
Premièrement, faire l’inventaire du présent — par un tour d’horizon de l’économie mondiale et des risques à court terme,
Deuxièmement, analyser le passé, à savoir l’impact de la crise sur l’investissement, et Troisièmement, suggérer des moyens de relancer l’investissement, notamment public, afin de promouvoir une croissance plus forte pour l’avenir.
Tour d’horizon de l’économie mondiale
Commençons donc par un rapide aperçu de la situation économique mondiale. Le FMI va publier dans une quinzaine de jours ses nouvelles prévisions; je me bornerai donc à décrire les tendances générales.
L’activité économique, morose pendant les premiers mois de l’année, en grande partie du fait de facteurs temporaires, devrait se renforcer dans la seconde partie de l’année et s’accélérer en 2015.
Les pays avancés manifestent un regain d’activité, mais la reprise demeure modeste et inégale.
Aux États-Unis, après un premier trimestre bien plus décevant que prévu, nous observons un rebond sensible, et nous attendons une accélération de la croissance au cours des prochains trimestres, sous réserve de la poursuite du retrait en bon ordre de la politique de soutien monétaire de la Fed et de la mise en œuvre d'un cadre budgétaire durable pour le moyen terme.
La zone euro émerge aussi lentement de la récession, même si la reprise est loin d’être suffisante pour faire baisser le chômage et l’endettement. Il reste donc crucial de poursuivre et de parachever les réformes en cours, notamment concernant la zone euro, vers l’union bancaire. Au sein de chacun des Etats, bien des défis doivent continuer à être relevés avec détermination.
Au Japon, une dynamique s’enclenche, mais davantage de réformes structurelles et budgétaires restent nécessaires pour assurer une croissance durable.
Bon nombre de pays émergents et en développement ont vu leur croissance fléchir au début de l’année, en partie du fait d’un ralentissement des exportations. Ces pays continueront néanmoins à assurer l’essentiel de la croissance mondiale, quoiqu’à un rythme plus lent qu’auparavant.
Les pays émergents d’Asie en particulier devraient rester les moteurs de la croissance mondiale, en continuant à afficher les taux de croissance les plus élevés en 2014-2015. La Chine y sera pour beaucoup, avec un taux de croissance plus faible mais plus soutenable d’environ 7½ % en 2014.
L’Afrique subsaharienne contribuera aussi à la croissance mondiale. De nombreux pays africains ont réussi à surmonter la crise et poursuivent leur expansion à un rythme moyen d’environ 5 % par an, talonnant ainsi l’Asie. Cette progression devrait se poursuivre si les risques liés à l’accumulation de dettes et au rétrécissement des marges budgétaires sont correctement maîtrisés.
Voilà donc pour l’état des lieux et le court terme. Cela dit, il faut prendre garde à trois risques majeurs qui se profilent à l’horizon.
Premièrement, dans les pays avancés et en particulier dans la zone euro, apparaît le risque d’inflation faible ou «low-flation», qui pourrait nuire à la reprise naissante. Il convient de saluer l’orientation volontariste récemment adoptée par la BCE et il est encourageant de savoir qu’elle est prête à aller plus loin si l’inflation reste obstinément basse.
Deuxièmement, les pays émergents semblent avoir retrouvé la faveur des marchés. Il y a toutefois un risque de résurgence de la volatilité lié à la normalisation de la politique monétaire américaine. Il est essentiel que les banques centrales poursuivent leur communication et que les pays émergents continuent à se concentrer sur l’amélioration de leurs fondamentaux.
Troisièmement, nous ne devons pas perdre de vue les plaies durables à cicatrisation lente: le taux d’endettement élevé de nombreux pays; la nécessité de poursuivre jusqu’à terme le programme de réformes financières; et, question naturellement la plus préoccupante dans beaucoup de pays, la persistance du chômage élevé, en particulier chez les jeunes.
Outre ces aléas économiques, il y a naturellement des risques géopolitiques croissants dans diverses régions du monde, auxquels nous sommes tous attentifs, de l'Ukraine à la mer de Chine en passant par l'Ukraine
Globalement, donc, l’activité mondiale prend de l’élan, mais l’impulsion pourrait être moins forte que nous l’avions prévue, car la croissance potentielle est plus faible et l’investissement reste atone.
Les investissements pendant la crise — tendances et perspectives
Voilà qui m’amène à mon deuxième point : quelle incidence la crise a-t-elle eue sur les investissements de par le monde?
La crise a pesé lourdement sur la croissance et les investissements, qui restent très inférieurs à leurs niveaux tendanciels de long terme. D’après nos estimations, à la fin de l’année dernière, le PIB global du G-20 était inférieur de 8 % à ce qu’il aurait pu être, c’est-à-dire par rapport à sa tendance à long terme. Les investissements se situent quant à eux à près de 20 % en dessous de leur niveau tendanciel.
Dans une large mesure, si les investissements ont fléchi, c’est parce que la demande était faible. Mais d’autres facteurs étaient aussi à l’œuvre. L’investissement a reculé dans trois secteurs clés au cours de la crise.
Tout d’abord, les investissements des entreprises ont été durement éprouvés. Ce fut le cas en particulier dans la zone euro après la crise des dettes souveraines de 2011, où ledésendettement des sociétés et les contraintes financières sont devenus des difficultés majeures. Par ailleurs, dans de nombreux pays les investissements des entreprises ont été bridés par les incertitudes ou le manque de confiance.
En second lieu, les investissements dans le logement ont chuté à pic pendant la crise. Dans des pays tels que l’Espagne, dont le secteur immobilier était en plein essor avant la crise, la baisse des investissements correspond à une correction durable qui va sans doute persister. Dans d’autres pays, le repli, sans doute causé par le durcissement des conditions de prêt et l’évolution des revenus des ménages, pourrait être plus passager.
Troisièmement, les investissements publics sont passés par plusieurs phases depuis la crise. Dans un premier temps, ils ont augmenté en raison des mesures de relance budgétaire prises par de nombreux pays face à la récession. Par la suite, ils ont nettement faibli, car le autorités se sont concentrées sur le niveau de la dette souveraine et le rééquilibrage des finances publiques, face à des investisseurs devenus rétifs au risque et plus exigeants.
En tout état de cause, certains de ces facteurs ne font que renforcer des tendances déjà à l’œuvre bien avant la crise. Ces trente dernières années ont été marquées par une baisse tendancielle du stock de capital public (en pourcentage du PIB) tant dans les pays avancés, où ce stock est à 10 points en dessous de son niveau des années 80, que dans lespays en développement, à 20 points.
Dans les pays avancés, le stock de capital public a diminué, les investissements publics ayant été réduits d’un quart, passant de 4% du PIB dans les années 80 à 3% aujourd’hui. Rien d’étonnant à ce que le vieillissement des infrastructures soit désormais très préoccupant, avec notamment des réseaux routiers ou d’électricité en attente urgente de maintenance ou de réparation de part et d’autre de l’Atlantique. Je pense à l’exemple du District de Columbia, où le FMI a son quartier général. La Federation Américaine des Ingénieurs Civils estime que l’état de 99% des infrastructures routières du District est entre « pauvre » et « médiocre ». Leur estimation des besoins en infrastructure additionnels pour les quatre prochaines années aux États Unis est de 200 milliards de dollars.
Dans les pays en développement, la montée des investissements publics observée ces dernières années a permis de stopper la baisse du stock de capital public, mais elle n’a pas été suffisante pour le faire augmenter. Les déficits d’infrastructure constituent maintenant un handicap majeur pour la croissance dans de nombreux pays où la croissance démographique, l’urbanisation et l’élévation des niveaux de vie alimentent la demande d’infrastructures. Je pense à des pays comme l’Inde, où plus de 300 millions d’Indiens vivent encore sans électricité – les connexions électriques pour le reste de la population restant elles-mêmes aléatoires, ou au Mexique et à la Jamaïque, dont je reviens, et où il est clair qu’un meilleur accès à l’internet et au téléphone mobile est primordial pour que la population puisse davantage participer à l’économie. A l’inverse, un pays comme la Chine peut affiner sa stratégie d’investissement – afin non seulement d’en réduire le niveau mais aussi d’en améliorer l'efficacité et la distribution géographique.
Il y a cependant des facteurs d’optimisme, car pour ce qui est de l’investissement privé,les freins se desserrent peu à peu ce qui permet d’augurer une reprise plus vigoureuse si on considère les trois facteurs suivants :
Coût du capital. Le coût d’utilisation du capital a sensiblement diminué, grâce aux politiques monétaires accommodantes. Cela devrait doper l’investissement.
Désendettement. L’endettement des entreprises s’est sensiblement modéré depuis le début de la crise. À terme, les investissements risquent moins d’être entravés par les tensions liées au désendettement.
Incertitude. Les incertitudes économiques et politiques, généralisées au cours de la crise financière et de la crise des dettes souveraines de la zone euro, se réduisent, ce qui est de nature à rétablir la confiance des entreprises et stimuler les investissements, même si de nouvelles incertitudes géopolitiques se sont jour.
Relancer les investissements dans l’intérêt de la croissance future
Comme nous l’avons constaté, la crise a porté un rude coup aux investissements dans nombreux pays et nous savons que la reprise mondiale a besoin d’un surcroît d’investissement. J’en arrive donc à mon troisième point : comment relancer l’investissement?
Il est clair tout d’abord que la marge de manœuvre pour accroître l’investissement public varie d'un pays à l'autre. D'une part, parce que les besoins diffèrent selon les économies. Deuxièmement, parce que certains pays affichant des besoins en infrastructure publique seront contraints d’un point de vue budgétaire, financier ou en termes de capacité de mise en œuvre. En tout état de cause, il conviendra de préserver les gains, chèrement acquis, des ajustements budgétaires opérés depuis quelques années.
C’est ici que la politique macroéconomique peut jouer un rôle important, du côté de la demande et de l’offre.
Dans les pays avancés, compte tenu des écarts de production (output gaps) encore considérables, les politiques macroéconomiques doivent continuer d’accompagner la croissance. Parce qu'elles stimulent la demande et modèrent le coût d’usage du capital, les politiques monétaires accommodantes peuvent dynamiser l’investissement privé.
Dans les pays émergents, il faut continuer à s’attaquer aux déséquilibres et aux vulnérabilités, notamment en améliorant la qualité des investissements.
La politique économique ne doit pas seulement accompagner la demande; elle doit aussi prendre en considération l’offre, notamment l’investissement en infrastructure.
Le World Economic Forum estime que la dépense globale en infrastructures de base – transports, énergie, eau et communications – s’élève aujourd’hui à quelques 2.700 milliards de dollars par an, alors qu’elle devrait être au moins de 3.700 milliards. La différence, de 1.000 milliards de dollars, est de l’ordre de grandeur du PIB de la Corée. Ce sont là des sommes colossales.
Une politique budgétaire bien pensée et mise en œuvre pourrait soutenir le potentiel de croissance de long-terme, notamment en renforçant l’investissement en infrastructure. Comment ?
Dans un contexte de faibles coûts d’emprunt et sous certaines conditions –dette soutenable, demande très faible (larges output gaps) et capacités de mise en œuvre – une hausse des investissements publics pourrait relever le potentiel de croissance à long terme. Elle pourrait aussi donner un coup de fouet à la demande.
Les pays actuellement en phase d’ajustement budgétaire peuvent-ils se le permettre? Tout dépend de la manière dont on s’y prend.
Si l’investissement public est bien pensé et bien réalisé, une nécessité dans un contexte de contrainte budgétaire, la hausse du PIB qui s’ensuivrait pourrait même contrebalancer celle de la dette publique, de sorte que le ratio dette publique/PIB n’augmenterait pas. Ces effets positifs sont généralement plus marqués en période d’atonie économique, lorsque les capacités sont sous-utilisées – situation dans laquelle se trouvent précisément un certain nombre d’économies avancées.
De quels investissements parlons nous? Des investissements de qualité, c’est à dire de nature à augmenter la productivité des économies concernées. Il est essentiel de veiller à ce que les investissements publics soient efficients pour générer des dividendes de croissance, surtout dans les pays en développement. Dans les économies émergentes, on peut estimer que l’élimination des inefficacités dans la sélection des investissements d’ici 2030 pourrait autant augmenter le stock de capital uqu’une augmentation de l’investissement public de 5 points de PIB. Dans les pays à faible revenu, l’effet irait jusqu’à 14 points de PIB.
Naturellement, les réformes structurelles ainsi qu’un meilleur environnement des affaires peuvent aussi améliorer considérablement les perspectives d’investissement en complément de la politique macroéconomique. Je ne m’étendrai pas sur ce sujet qui n’est pas au cœur de notre mandat et pour lequel l’OCDE ou la Banque mondiale ont davantage d’expertise mais je dirai deux choses qui nous paraissent évidentes :
La première est que les mesures visant à développer la concurrence sur les marchés des produits, y compris dans les négociations commerciales internationales, peuvent stimuler les investissements, notamment privés. Des études démontrent que les règles limitant la concurrence sur les marchés des produits freinent les investissements et l’accumulation de capital. Nous avons publié, ou publierons dans les prochains jours, nos revues annuelles des économies allemande, française et italienne qui vont confirmer que ces pays ont un champ considérable pour ouvrir le secteur des services domestiques et réduire les contraintes règlementaires.
Deuxièmement, il y aussi beaucoup à faire pour promouvoir le financement des infrastructures comme par exemple les partenariats public-privé ou l’utilisation des marchés locaux de capitaux comme source de financement de long terme. Il s’agit de questions discutées par les Banques multilatérales de développement ainsi que par le G-20 sous présidence australienne cette année.
En guise de conclusion, malgré les ripostes à la crise, massives et sans précédent des cinq dernières années, la reprise reste modérée et fragile. Les mesures de soutien à la demande ont leurs limites. Il nous faut maintenant renforcer les capacités d’offre afin de muscler la reprise.
L'occasion se présente— à la faveur de politiques macroéconomiques encore accommodantes — de relancer les investissements et la croissance sans menacer la viabilité des finances publiques. Nous devons en faire bon usage.
Je vous remercie de votre attention.
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