Правительства веками обращались к инвесторам для финансирования своей деятельности. В основном они делают это путем выпуска облигаций. Сегодня мировой рынок государственного суверенного долга оценивается примерно в 100 триллионов долларов США — почти во столько же, во сколько сама мировая экономика. Но что такое государственные облигации? Чем определяется, сколько инвесторы за них заплатят? И что «кривые доходности» по облигациям могут рассказать нам об экономике?
Представьте себе правительство, расходы которого превышают доходы на 100 долларов США. Для того чтобы профинансировать этот дефицит, оно может осуществить заимствование у инвесторов путем выпуска облигаций. Облигация представляет собой обещание правительства в будущем выплатить инвесторам основную сумму в размере 100 долларов США, плюс ежегодные проценты, называемые купонными выплатами, с тем чтобы компенсировать инвесторам альтернативные издержки вложения их средств в облигации, а не в какие-либо другие инвестиции.
Эти альтернативные издержки имеют два компонента: инфляционный компонент (для сохранения покупательной способности денег инвесторов) и реальный, скорректированный на инфляцию компонент (дополнительная доходность, покрывающая инфляцию, от которой инвесторы могут отказаться по альтернативным инвестициям). Чем выше ожидаемый уровень инфляции и доходность по альтернативным инвестициям, тем более высокую доходность правительство в целом должно предлагать инвесторам.
Предположим, что правительство выпускает годовую облигацию или вексель на 100 долларов США с купонной ставкой 5 процентов. Это обязательство через год выплатить инвесторам 105 долларов США: 100 долларов в качестве основной суммы и 5 долларов в виде процентов. Если купонная ставка равна альтернативным издержкам инвесторов, они будут готовы купить облигацию по ее номинальной стоимости, или по номиналу (в данном примере — 100 долларов США).
Однако если альтернативные издержки инвесторов превышают 5-процентную купонную ставку, они купят облигации только по цене ниже номинала. Скажем, они будут готовы заплатить только 98 долларов США. Это обеспечит более высокую доходность от их инвестиций, в частности 7,1 процента [(105÷98) – 1]. Эта совокупная доходность, которая по определению равна альтернативным издержкам инвесторов, представляет собой доходность по облигации (или доходность к погашению).
Прямая продажа облигаций государством инвесторам является операцией на первичном рынке. Однако облигации также могут перепродаваться инвесторами на вторичном рынке. Это связано с тем, что облигации являются торгуемыми ценными бумагами, как и акции. Основным последствием является то, что доходность выпуска облигации может отличаться от преобладающей рыночной доходности.
Например, предположим, что сразу после того, как правительство выпускает облигацию на сумму 100 долларов США, крупный коммерческий банк терпит крах. Это вызывает опасения по поводу возникновения финансового кризиса и рецессии. Поскольку инвесторы начинают ожидать уменьшения доходности и снижения инфляции вследствие рецессии, альтернативная стоимость средств резко падает с 7,1 процента до 3 процентов. В этой ситуации облигация, выпущенная по стоимости 98 долларов США, теперь будет торговаться выше номинала на вторичном рынке, по 101,95 доллара США, что отражает новую рыночную доходность в 3 процента.
Правительства могут выпускать облигации с различными сроками погашения, как правило, от 1 года до 30 лет. Каждая облигация имеет свою собственную купонную ставку и соответствующую доходность к погашению. Более долгосрочные облигации обычно имеют более высокую доходность. Это называется надбавкой за долгосрочность. Она отражает дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за неопределенность, связанную с инфляцией и экономическими условиями в будущем, а также за более длительный отказ от других инвестиций.
На рисунке 1 сроки погашения облигаций отображаются на горизонтальной оси, а их соответствующая рыночная доходность в определенный момент времени — на вертикальной оси. Эти кривые доходности говорят нам о многом — наиболее важным является то, ожидают ли рынки укрепления или ослабления экономики.
Предположим, рынки ожидают, что экономический рост ускорится. Это означает, что в будущем инфляция, скорее всего, будет выше, чем в настоящее время. По мере того как экономика разогревается, спрос на товары и услуги будет расти и в итоге отразится на ценах. Привлекательность альтернативных инвестиций, например в сырьевые товары или недвижимость, также будет расти по мере укрепления экономической активности. Оба эти фактора означают, что инвесторы будут предъявлять спрос на более высокую доходность по долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным государственным облигациям. Другими словами, наклон кривой доходности будет смещаться вверх, как это было в США 16 декабря 2024 года (см. красную линию).
Всегда ли наклон кривых доходности смещен вверх? Нет. Когда после пандемии COVID инфляция в США резко возросла, Федеральная резервная система повысила процентные ставки. Поскольку вследствие роста процентных ставок потребление домашних хозяйств и инвестиции в бизнес обычно снижаются, повышение вызвало ожидания замедления экономической активности, ослабления инфляции и снижения экономической отдачи. Ввиду этих ожиданий рынка начала происходить инверсия кривой доходности по государственным облигациям или смещение ее наклона вниз (см. синюю линию). Нисходящая кривая доходности часто рассматривается как показатель рецессии, и до недавнего времени инверсии предшествовали каждому экономическому спаду в США за последние полвека.
Отражают ли кривые доходности по государственным облигациям стран с формирующимся рынком и стран с низким доходом ту же информацию, что и кривые доходности для стран с развитой экономикой? Да, но с большим акцентом на премию за страновой риск. В ведущих развитых странах экономика диверсифицирована, а их институты сильны. Их суверенные облигации обычно считаются надежными, потому что инвесторы почти уверены, что правительство выплатит им деньги. То же самое нельзя сказать обо всех развивающихся странах, которые, как правило, имеют более слабые институты и более подвержены потрясениям, которые могут привести к значительному снижению курса их валюты, быстрому росту инфляции и потере доступа к рыночному финансированию.
Правительствам некоторых развивающихся стран, особенно тем, которые имеют большой объем долга в иностранной валюте, иногда приходится реструктурировать свой долг (менять структуру сроков погашения облигаций, их доходность или и то, и другое). Этот риск дефолта, или премия за страновой риск, означает, что доходность по их облигациям в целом выше, чем у стран с развитой экономикой по всем срокам погашения. Эта разница в доходности по облигациям, или спред, является важным индикатором суверенного кредитного риска (см. темно-серую линию).
Когда страновой риск достигает точки, в которой рынки воспринимают реструктуризацию долга как неизбежную, доходность по облигациям с коротким остатком срока до погашения обычно резко возрастает, что приводит к резкой инверсии кривой доходности. Например, в начале 2014 года никто не знал, что менее чем через год Украина реструктурирует свои суверенные облигации. Однако инверсия кривой доходности в марте 2014 года показала, что инвесторы уже закладывали в цены какое-то событие, связанное с долгом. Поскольку такие операции влекут за собой более значительное увеличение остатка срока до погашения облигаций с более ранним сроком погашения (скажем, в 2015 году), чем облигаций с более поздним сроком погашения (в 2018 году), инвесторы предъявляли спрос на более высокую доходность по первым, чем по вторым (см. желтую линию).
Многие развивающиеся страны работают над развитием рынка государственных облигаций в национальной валюте, чтобы снизить зависимость от заимствований в иностранной валюте, которые сопряжены с валютным риском. Установление требований для такого рынка (рациональное управление долгом, тщательно проработанное законодательство, правила и рыночная инфраструктура, а также диверсифицированная база внутренних инвесторов) может занять некоторое время, но выгоды будут значительными.
МВФ совместно со Всемирным банком активно консультирует правительства в этой области. Обнадеживает тот факт, что в последние десятилетия многие развивающиеся страны, особенно в Азии и Латинской Америке, добились успехов на этом фронте.
Кривая доходности на хорошо функционирующем рынке государственных облигаций не только говорит нам кое-что о перспективах экономики, но и является ориентиром для определения стоимости других финансовых активов, таких как долгосрочные банковские кредиты, корпоративные облигации и ипотечные кредиты. Она способствует более эффективному распределению ресурсов и, таким образом, поддерживает долгосрочный экономический рост.
С. Али Аббас — заместитель директора Департамента по бюджетным вопросам МВФ.
Эрико Того — заместитель начальника отдела в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала.
© 2026 International Monetary Fund. All rights reserved.
